1 Overzicht

De economie van het eurogebied geeft blijk van veerkracht in een uitdagende mondiale omgeving. Het reële bbp steeg in het derde kwartaal van 2025 met 0,3%, wat hoger was dan in de projecties van september werd voorzien. Dit volgde op volatiele ontwikkelingen in de eerste helft van het jaar, te wijten aan het vervroegd uitvoeren van orders (frontloading) in reactie op hogere Amerikaanse invoerheffingen en de onzekerheid daaromtrent, alsook aan sterke schommelingen in de Ierse gegevens. De binnenlandse vraag zou de belangrijkste stuwende kracht achter de groei in het eurogebied moeten blijven, ondersteund door de stijging van de reële lonen en de werkgelegenheid, tegen de achtergrond van veerkrachtige arbeidsmarkten met historisch lage werkloosheidscijfers. Ook de dit jaar aangekondigde extra overheidsuitgaven voor infrastructuur en defensie, met name in Duitsland, samen met de verbeterde financieringsvoorwaarden als gevolg van de verlagingen van de monetairbeleidsrente sinds juni 2024, zullen de binnenlandse economie naar verwachting ondersteunen. Wat betreft externe factoren wordt verwacht dat de uitvoer volgend jaar zal aantrekken, hoewel de uitdagingen op het gebied van het concurrentievermogen blijven bestaan, waaronder sommige van structurele aard. Deze verbetering is toe te schrijven aan een opleving van de buitenlandse vraag door de afnemende onzekerheid over het handelsbeleid, ondanks het geleidelijk groter wordend effect van de hogere invoerheffingen. De gemiddelde reële bbp-groei op jaarbasis komt volgens de projecties uit op 1,4% in 2025, 1,2% in 2026 en 1,4% in zowel 2027 als 2028. Ten opzichte van de projecties van september 2025 is de bbp-groei voor de gehele projectieperiode opwaarts bijgesteld als gevolg van meevallende gegevens, verminderde handelsonzekerheid, een sterkere buitenlandse vraag en lagere prijzen van energiegrondstoffen.^[1]

De inflatie zal naar verwachting dalen van 2,1% in 2025 naar 1,9% in 2026 en vervolgens naar 1,8% in 2027, alvorens in 2028 te stijgen naar de doelstelling van de ECB van 2% op middellange termijn. De verwachte daling van de totale inflatie (gemeten aan de hand van de geharmoniseerde consumptieprijsindex (HICP)) begin 2026 weerspiegelt een neerwaarts basiseffect van de energieprijzen, terwijl de inflatie in de niet-energiecomponenten gedurende 2026 zou moeten blijven afnemen. De bijdrage van de energie-inflatie aan de totale inflatie blijft tot eind 2027 gematigd, alvorens in 2028 aanzienlijk te stijgen als gevolg van de verwachte invoering van het EU-emissiehandelssysteem 2 (ETS2), met een opwaarts effect van 0,2 procentpunt op de totale inflatie. Volgens de projecties daalt de HICP-inflatie exclusief energie van 2,5% in 2025 naar 2,2% in 2026 en 2,0% in 2027 en 2028. De verwachting is dat de voedselinflatie aanmerkelijk zal dalen naarmate de effecten van de eerdere wereldwijde prijsstijgingen van voedingsgrondstoffen en de ongunstige weersomstandigheden gedurende de zomer afnemen. Vanaf eind 2026 stabiliseert de voedselinflatie zich dan iets boven de 2%. De HICP-inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen (HICPX) matigt van 2,4% in 2025 tot 2,0% in 2028, doordat de diensteninflatie daalt tegen de achtergrond van afnemende arbeidskostendruk en naarmate de eerdere appreciatie van de euro doorwerkt in de prijsketen, waardoor de goedereninflatie wordt afgeremd. Verwacht wordt dat de loongroei geheel 2026 gematigd zal blijven, alvorens zich rond 3% te stabiliseren, ondersteund door een veerkrachtige arbeidsmarkt en een productiviteitsgroei net onder de 1%. De groei van de arbeidskosten per eenheid product zal naar verwachting afnemen, hoewel het effect daarvan op de inflatie deels tenietgedaan wordt door een geleidelijk herstel van de winstmarges gedurende de projectieperiode. Vergeleken met de projecties van september 2025 zijn de vooruitzichten voor de totale HICP-inflatie voor 2026 met 0,2 procentpunt naar boven toe bijgesteld vanwege de recente onverwacht hogere cijfers voor de HICP-inflatie en de loongroei. Deze laatste factor heeft geleid tot een aanzienlijke opwaartse herziening van de loonvooruitzichten. De projectie voor de HICP-inflatie voor 2027 is licht neerwaarts bijgesteld als gevolg van een veronderstelde lagere bijdrage van de energie-inflatie, aangezien de invoering van ETS2 nu naar verwachting wordt uitgesteld van 2027 tot 2028, hoewel deze bijdrage deels wordt gecompenseerd door een sterkere diensteninflatie.

2 Het internationale klimaat

De wereldeconomie heeft dit jaar veerkracht getoond, ondanks de tegenwind als gevolg van heffingen.^[2],[3] Lagere invoerheffingen (tarieven) tussen de Verenigde Staten en China en verminderde onzekerheid over het handelsbeleid, in combinatie met lagere olieprijzen en soepelere financieringsvoorwaarden dan in de projecties van september 2025 werd voorzien, bieden enige verlichting voor de wereldeconomie. Samen met meevallers in de belangrijkste economieën hebben deze factoren bijgedragen aan iets sterkere groeivooruitzichten en een lagere verwachte inflatie voor de wereldeconomie, zowel dit jaar als in 2026.

De mondiale groeivooruitzichten zijn ten opzichte van de vorige projecties licht opwaarts bijgesteld, maar blijven gematigd in vergelijking met het gemiddelde van voor de pandemie. De mondiale reële bbp-groei bedraagt in 2025 naar verwachting 3,5% en zal geleidelijk dalen tot 3,3% in 2026 en vervolgens in 2027 en 2028 op dit niveau blijven (Tabel 2). De opwaartse bijstelling van de vooruitzichten voor de mondiale groei weerspiegelt grotendeels sterkere groeivooruitzichten voor de Verenigde Staten en China. Behalve aan lagere tarieven is de lichte opwaartse bijstelling van de groeivooruitzichten voor de Verenigde Staten toe te schrijven aan een veerkrachtigere binnenlandse vraag dan eerder werd verwacht, die op korte termijn wordt ondersteund door positieve vermogenseffecten als gevolg van de recente ontwikkeling van de aandelenkoersen en door over het geheel genomen hogere aannames voor de overheidsuitgaven. Voor China zijn ook de projecties voor de reële bbp-groei voor dit jaar en 2026 licht naar boven toe bijgesteld om rekening te houden met een sterker dan eerder geraamde uitvoerdynamiek en een hogere aanname over de budgettaire stimulering.

De totale inflatie van de consumentenprijsindex (CPI) in belangrijke geavanceerde en opkomende markteconomieën zal volgens de projecties geleidelijk dalen, zij het in een iets hoger tempo dan in de projecties van september werd voorzien.^[4] Deze zal naar verwachting 3,1% bedragen in 2025 en dalen tot 2,8% in 2026, tot 2,5% in 2027 en daarna licht stijgen 2,6% in 2028. Dit betekent dat de CPI-inflatie dit jaar en volgend jaar iets sneller daalt dan eerder werd voorzien, als gevolg van lagere inflatiecijfers in de meeste geavanceerde economieën dan eerder werd verwacht. Daarnaast vormt de neerwaartse bijstelling een afspiegeling van de lagere bilaterale heffingen tussen de Verenigde Staten en China, alsook van een iets kleiner dan eerder verwacht effect van de heffingen op de inflatie in de Verenigde Staten. Bovendien verklaart de zwakkere binnenlandse vraag in China de geleidelijker dan eerder aangenomen stijging van de consumptieprijsinflatie gedurende de projectieperiode.

De verwachting is dat de mondiale invoergroei dit jaar veerkrachtig blijft, maar volgend jaar vertraagt. Verwacht wordt dat de groei in 2025 op 4,4% uitkomt, grotendeels als gevolg van een sterke groei van de invoer in de eerste helft van dit jaar, alvorens te dalen naar 2,0% in 2026 vanwege de negatieve gevolgen van de heffingen. De mondiale invoer herstelt zich vervolgens tot 3,1% in zowel 2027 als 2028. De vooruitzichten voor de wereldwijde invoer zijn voor dit en volgend jaar aanzienlijk opwaarts bijgesteld ten opzichte van de projecties van september, terwijl ze voor 2027 onveranderd blijven. De opwaartse bijstelling van de invoergroei is het gevolg van onverwacht positieve cijfers voor het tweede kwartaal van 2025, vooral in opkomende markteconomieën, en – in mindere mate – van de begin november 2025 tussen de Verenigde Staten en China overeengekomen lagere tarieven. De meevallers in de gegevens kunnen aan twee belangrijke factoren worden toegeschreven. Ten eerste overtrof de invoer de verwachtingen in landen in Zuidoost-Azië en in de niet tot het eurogebied behorende EU-lidstaten. Gelijktijdige meevallers bij de cijfers voor de uitvoer wijzen erop dat verschillende van deze landen, met name in Zuidoost-Azië, mogelijk profiteren van de aanhoudende aanpassingen in de mondiale handelsbetrekkingen. Deze verschuiving is het gevolg van hogere Amerikaanse heffingen en omvat de verlegging van de Chinese uitvoer naar deze landen, naast robuuste handel in technologieproducten die verband houden met investeringen in kunstmatige intelligentie. Ten tweede overtrof de invoer in Egypte, India en Turkije de verwachtingen aanzienlijk, hoewel er in deze gevallen geen duidelijk verband lijkt te bestaan tussen hun sterkere invoer en de verlegde Chinese uitvoer.

De vooruitzichten voor de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied is vergeleken met de vorige projecties naar boven toe bijgesteld. De groei van de buitenlandse vraag naar producten uit het eurogebied komt in 2025 uit op 3,8% en vertraagt daarna tot 1,9% in 2026 in lijn met de zwakkere groei van de wereldhandel, alvorens in 2027 te herstellen tot 3,1% en in 2028 uit te komen op 3,0%. De opwaartse bijstelling voor dit jaar, net als die voor de mondiale invoer, is naar aanleiding van gegevens voor het tweede kwartaal die erop wijzen dat de krimp van de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied geringer was dan eerder verondersteld.

De uitvoerprijzen van concurrenten van het eurogebied zullen volgens de projecties minder snel stijgen dan het historisch gemiddelde en zijn naar beneden toe bijgesteld ten opzichte van de projecties van september. De uitvoerprijzen van concurrenten van het eurogebied (op jaarbasis en gemeten in nationale valuta) nemen volgens de projecties toe met 1,1% in 2025, met 1,6% in 2026 en met 2,0% in zowel 2027 als 2028. Dit is minder dan het historisch gemiddelde van 2,6% in de periode 2000-2019, aangezien de Chinese uitvoerprijsinflatie op jaarbasis naar verwachting tot het derde kwartaal van 2026 negatief zal blijven. Vergeleken met de vorige projecties zijn de uitvoerprijzen van concurrenten voor de gehele projectieperiode neerwaarts bijgesteld als gevolg van een lager beloop van de exportprijsinflatie in geavanceerde economieën, waaronder de Verenigde Staten en verschillende EU-lidstaten buiten het eurogebied, en in mindere mate in China.

3 De reële economie

De economische bedrijvigheid in het eurogebied steeg in het derde kwartaal van 2025 met 0,3%, wat veel sterker was dan in de projecties van september werd verwacht (0,0%), maar meer in overeenstemming met de verwachtingen indien rekening wordt gehouden met de correctie voor volatiliteit in de Ierse gegevens (Grafiek 1). Hoewel een sterke afbouw van het naar voren halen van orders (frontloading) in het eerste kwartaal van 2025 was verwacht in Ierland, daalde het Ierse bbp in het derde kwartaal veel minder sterk. Dit verklaart het grootste deel van de meevaller in de bbp-groei in het eurogebied (Grafiek 1, paneel c). Een gecorrigeerde maatstaf van het bbp van het eurogebied die gebruikmaakt van de zogeheten ‘gewijzigde binnenlandse vraag’ in plaats van het bbp voor Ierland wijst er ook op dat de groei in het derde kwartaal van 2025 0,3% bedroeg.^[7] Met deze maatstaf was het resultaat slechts iets hoger dan de overeenkomstige projectie van september (0,2%). In alle sectoren bleef de bedrijvigheid in de dienstensector groeien, onder impuls van een robuust toerisme en een opleving van de digitale diensten. Daarentegen bleef de industriële bedrijvigheid in het derde kwartaal gematigd, belemmerd door hogere heffingen, nog steeds verhoogde onzekerheid en een sterkere euro. Tegelijkertijd zette het herstel van de consumptieve vraag naar goederen en diensten door, ondersteund door een verbetering van het reële inkomen tegen de achtergrond van veerkrachtige arbeidsmarkten.

De reële bbp-groei neemt naar verwachting in het vierde kwartaal gematigd toe, waarbij sprake is van aanhoudende verschillen tussen sectoren. De samengestelde Purchasing Managers’ Index (PMI) kwam in november uit op 52,8 punten, wat wijst op een positieve onderliggende groeidynamiek.^[8] De PMI voor de bedrijvigheid in de dienstensector steeg verder, wat bevestigt dat de dienstensector de belangrijkste groeimotor is. De PMI voor de productie in de verwerkende industrie daalde daarentegen en bleef net boven de drempel die wijst op geen verandering. De economische vertrouwensindex van de Europese Commissie steeg in november verder en bereikte het hoogste niveau sinds april 2023. Al met al wijzen de enquêtegegevens op een gematigde groei in het laatste kwartaal van het jaar. Verwacht wordt echter dat een sterke krimp van de bbp-groei in Ierland in het vierde kwartaal van 2025 ongeveer 0,1 procentpunt zal afhalen van de groei in het eurogebied, wat wijst op een lichte daling van de bbp-groei in het eurogebied tot 0,2% in het vierde kwartaal (Grafiek 1, paneel c). Een deel van de tegenwind in verband met tarieven en onzekerheid over het handelsbeleid zou moeten wegebben, waardoor de groei in het eurogebied in het eerste kwartaal van 2026 naar verwachting aantrekt tot 0,3%. Het geraamde groeitempo op jaarbasis van 1,4% voor 2025 wordt in aanzienlijke mate bepaald door de groeidynamiek binnen het jaar, hoewel ook de overloopeffecten van 2024 een rol spelen.

Grafiek 1

Reëel bbp van het eurogebied

a) Groei reëel bbp	b) Niveau reëel bbp
(procentuele mutaties van kwartaal op kwartaal, voor seizoensinvloeden en het aantal werkdagen gecorrigeerde kwartaalcijfers)	(kettinggegevens, index, 2020 = 100)

c) Groei reëel bbp eurogebied – effect Ierland

(procentuele mutaties van kwartaal op kwartaal en bijdragen in procentpunten, voor seizoensinvloeden en het aantal werkdagen gecorrigeerde kwartaalcijfers)

Volgens de projecties bedraagt de reële bbp-groei op jaarbasis gedurende de projectieperiode gemiddeld 1,3%, ondersteund door groei van het reëel besteedbaar inkomen, afnemende onzekerheid, robuuste buitenlandse vraag en begrotingsstimulansen in verband met defensie- en infrastructuuruitgaven. Deze begrotingsstimulans, die grotendeels voor rekening komt van Duitsland, zou op middellange termijn een impuls moeten geven aan de bbp-groei in het eurogebied, die wordt geraamd op cumulatief 0,5% in 2028, met de grootste impact op de groei in 2026-2027 (Grafiek 2).^[9] Een geraamde lichte daling van de reële bbp-groei, van 1,4% in 2025 tot 1,2% in 2026, is het gevolg van lagere overloopeffecten in 2026 na de verwachte bescheidener groei in de tweede helft van 2025. Als gevolg van de sterkere overloopeffecten zal de reële bbp-groei op jaarbasis daarna naar verwachting toenemen en zich stabiliseren op 1,4% in 2027-2028 in lijn met vergelijkbare overloopeffecten en bijdragen binnen het jaar in deze twee jaar. Wanneer voor Ierland gebruik wordt gemaakt van de gewijzigde binnenlandse vraag in plaats van het Ierse bbp, zal de reële bbp-groei in het eurogebied naar verwachting geleidelijker stijgen, van 1,0% in 2025 tot 1,1% in 2026 en 1,3% in 2027 en 2028.

Grafiek 2

Effect op de projecties voor de reële bbp-groei van defensie- en infrastructuuruitgaven die sinds de projecties van maart 2025 zijn aangekondigd

(in procentpunten)

Het effect van de verlagingen van de beleidsrente sinds juni 2024 zal naar verwachting geleidelijk de vertraagde effecten van de vorige verkrappingscyclus overtreffen en zo de groei ondersteunen. Het negatieve effect van de vorige verkrappingscyclus van het monetair beleid op de economische groei is nu grotendeels weggeëbd. Op basis van de marktverwachtingen ten aanzien van het toekomstige beloop van de rentetarieven op het moment van de afsluitdatum voor de projecties worden in 2027-2028 kleine positieve effecten van de daaropvolgende versoepelingsfase verwacht. Er bestaat echter aanzienlijke onzekerheid over de kwantitatieve beoordeling van deze effecten.

De reële bbp-groei zou verder moeten worden gestimuleerd door de binnenlandse vraag, waarbij de negatieve bijdrage van de netto-uitvoer in 2027-2028 afneemt tot nul. Wat de bestedingen betreft (Grafiek 3, paneel a) geeft de particuliere consumptie gedurende de projectieperiode naar verwachting een sterke groei te zien en levert daarmee de grootste bijdrage aan de reële bbp-groei. De toename van de bestedingen van huishoudens wordt naar verwachting geschraagd door hun stijgende koopkracht, door de robuuste loon- en werkgelegenheidsgroei tegen de achtergrond van een aanhoudend veerkrachtige arbeidsmarkt. Daarnaast zullen de investeringen gedurende de gehele projectieperiode naar verwachting sneller groeien dan het bbp. Private investeringen zullen naar verwachting compensatie bieden voor de vertraging van de overheidsinvesteringen in 2027-2028 als gevolg van het aflopen van de financiering van het programma Next Generation EU (NGEU). Gedurende de projectieperiode zou de investeringsgroei moeten worden gestimuleerd door een afname van de onzekerheid, hogere uitgaven voor defensie en infrastructuur, en aantrekkende winsten en verbeterende vraagomstandigheden door het conjuncturele herstel. Daarentegen zal de groei van de uitvoer, ondanks de aantrekkende buitenlandse vraag, naar verwachting gematigd blijven, aangezien aanhoudende uitdagingen op het gebied van concurrentievermogen van het eurogebied, Amerikaanse heffingen en de eerdere appreciatie van de euro de uitvoercijfers zullen drukken. Dit zal waarschijnlijk leiden tot blijvende verliezen aan marktaandeel bij de uitvoer. Als gevolg daarvan levert de netto-uitvoer in 2025 en 2026 naar verwachting een negatieve bijdrage aan de reële bbp-groei, waarbij de invoer sneller groeit dan de uitvoer. Deze negatieve bijdragen worden volgens de projecties gedeeltelijk gecompenseerd door een positieve bijdrage van de voorraadmutaties in 2025.

Grafiek 3

Reële bbp-groei van het eurogebied – uitgesplitst naar belangrijkste uitgavencomponenten

a) Projecties van december 2025	b) Bijstellingen t.o.v. de projecties van september 2025
(mutaties in procenten per jaar; bijdragen in procentpunten)	(bijstellingen en bijdragen in procentpunten)

Ten opzichte van de projecties van september 2025 is de groei van het reële bbp voor 2025 en 2026 met 0,2 procentpunt naar boven toe bijgesteld en voor 2027 met 0,1 procentpunt (Grafiek 3, paneel b). De opwaartse aanpassing voor 2025 betreft herzieningen van gegevens uit het verleden, met inbegrip van de beter dan verwachte resultaten voor het derde kwartaal van 2025. De iets afgenomen onzekerheid over het handelsbeleid, de sterkere buitenlandse vraag en de lagere prijzen voor energiegrondstoffen hebben geleid tot een opwaartse bijstelling van de groeivooruitzichten voor 2026. Een iets sterkere kwartaaldynamiek en een groter overloopeffect van de sterkere groeidynamiek in 2026 zorgen samen voor een kleine opwaartse bijstelling van de vooruitzichten voor 2027. Wat de uitgavencomponenten betreft, hebben de grootste opwaartse bijstellingen voor 2025-2027 betrekking op investeringen, met name op hogere bedrijfsinvesteringen over de gehele projectieperiode, en meer dynamische overheidsinvesteringen in 2027, alsook op een sterkere overheidsconsumptie in 2025-2026. Het uitvoersaldo is voor 2025 ook naar boven toe bijgesteld als gevolg van het beter dan verwachte resultaat van de uitvoer in de eerste drie kwartalen van het jaar.

De particuliere consumptie zou gestaag moeten groeien, ondersteund door een stijging van de loonsom en het inkomen anders dan uit loon. De particuliere consumptie is de afgelopen kwartalen blijven groeien, al ligt het groeitempo door de toegenomen onzekerheid lager dan in de tweede helft van 2024. Verwacht wordt dat de consumptiegroei de komende kwartalen weer aantrekt. Voor 2026-2028 wordt uitgegaan van ongeveer 1,2% op jaarbasis, wat grotendeels in overeenstemming is met het historische gemiddelde (Grafiek 4, paneel a). Deze vooruitzichten hangen grotendeels samen met een stijging van het reëel besteedbaar inkomen die voornamelijk wordt ondersteund door het looninkomen en, in mindere mate, door het inkomen anders dan uit loon. Aangenomen wordt dat het consumentenvertrouwen zich op middellange termijn geleidelijk herstelt en terugkeert naar de historische norm. Deze aanname wordt ondersteund door over het geheel genomen veerkrachtige arbeidsmarktvooruitzichten, die ook zouden moeten leiden tot een kleine, geleidelijke daling van de spaarquote van huishoudens (Grafiek 4, paneel b). Niettemin blijft de spaarquote waarschijnlijk hoog als gevolg van de toegenomen economische onzekerheid en potentiële Ricardiaanse effecten in landen met aangekondigde budgettaire stimuleringsmaatregelen. Deze effecten worden gestaafd door de resultaten van de Consumer Expectations Survey van de ECB. De rente blijft iets hoger dan het historisch gemiddelde en de toegang tot krediet blijft krap, wat waarschijnlijk ook bijdraagt tot een hoge spaarquote. Het is echter niet duidelijk of deze historische gemiddelden de juiste referentiepunten zijn voor de middellange termijn, omdat de economie in de periode na de pandemie diverse grote schokken heeft doorgemaakt. Daarnaast hebben huishoudens mogelijk besparingen nodig om in de toekomst hogere investeringen in woningen te financieren. Hoewel het reëel besteedbaar inkomen zich gedurende de projectieperiode gunstiger ontwikkelt dan eerder werd voorzien, blijft de reële particuliere consumptie vrijwel ongewijzigd, aangezien de sterkere inkomensstijging naar verwachting zal leiden tot een aanhoudend hogere spaarquote.

Grafiek 4

Consumptie, inkomen en besparingen van huishoudens

a) Uitsplitsing van de groei van de reële particuliere consumptie	b) Spaarquote van huishoudens
(mutaties in procenten per jaar, bijdragen in procentpunten)	(in procenten van het besteedbaar inkomen)

De investeringen in woningen zouden zich gedurende de projectieperiode moeten herstellen als gevolg van gunstige financieringsvoorwaarden en stijgende reële inkomens. Na een stijging in het eerste en tweede kwartaal van 2025 namen de investeringen in woningen in het derde kwartaal tijdelijk af, tegen een achtergrond van negatieve resultaten in verschillende landen van het eurogebied. De daling van de investeringen in woningen onderstreept de kwetsbaarheid van het gematigde herstel dat zich aan het begin van het jaar aftekende en hangt samen met de nog steeds lage betaalbaarheid, de hoge bouwkosten en de aanhoudende macro-economische onzekerheid. Niettemin zullen de investeringen in woningen naar verwachting in 2026-2028 aantrekken. Dit herstel heeft te maken de grotere vraag naar woningen – zoals ook af te lezen is aan de aanhoudende stijging van het aantal afgegeven bouwvergunningen en aan de Consumer Expectations Survey, waaruit blijkt dat huishoudens woningen als goede belegging beoordelen – en is toe te schrijven aan de geleidelijke daling van de hypotheekrente sinds eind 2023. Het herstel wordt ook ondersteund door de aanhoudende groei van het reële inkomen van huishoudens en komt eveneens tot uiting in de stijging van de huizenprijzen.

De bedrijfsinvesteringen zijn veerkrachtiger dan verwacht en zouden op middellange termijn geleidelijk aan kracht moeten winnen onder invloed van aantrekkende economische bedrijvigheid, afnemende onzekerheid en de impact van budgettaire stimuleringsmaatregelen in sommige landen. Na positieve, zij het afvlakkende groeicijfers in de eerste helft van 2025 – als gevolg van het vervroegd uitvoeren van orders (frontloading) om te anticiperen op hogere invoerheffingen – namen de bedrijfsinvesteringen in het eurogebied (met uitzondering van de volatiele Ierse intellectuele-eigendomsproducten) in het derde kwartaal krachtig toe, ondanks de hogere heffingen en de nog steeds grote onzekerheid. Dat staat in contrast met de projecties van september, toen nog een krimp werd verwacht. De verwachting is dat de bedrijfsinvesteringen blijven stijgen in 2026-2028 door toenemende winstgroei, gunstige financieringsvoorwaarden, sterkere binnenlandse en buitenlandse vraag, afnemende onzekerheid en overloopeffecten van defensie- en infrastructuuruitgaven.

De uitvoer blijft volgens de projecties historisch gezien zwak, ondanks herstel op de korte termijn, een positieve herbeoordeling als gevolg van lagere effectieve invoerheffingen en het geleidelijker optredende effect van de heffingen. Na de volatiliteit in de eerste helft van 2025, toen exporteurs met de vervroegde uitvoering van orders anticipeerden op de instelling van invoerheffingen in de VS, is de uitvoer van het eurogebied in de tweede helft van 2025 naar verwachting licht toegenomen. De kleine opleving van de uitvoer in het derde kwartaal van 2025 kan het gevolg geweest zijn van specifieke kenmerken van de toeleveringsketen van geneesmiddelen, gezien de onzekerheid over het heffingstarief voor geneesmiddelen voordat de EU en de VS een handelsovereenkomst sloten. Bovendien wijzen uitvoerorders voor goederen en diensten niet op een verdere significante verslechtering op korte termijn. De groei van de uitvoer blijft naar verwachting in historisch opzicht zwak, namelijk 1,9% in 2025 en 1,6% in 2026, maar is voor 2025 met 0,6 procentpunt en voor 2026 met 0,5 procentpunt naar boven bijgesteld. Deze bijstellingen zijn toe te schrijven aan de verlaging met 1 procentpunt van het effectieve tarief dat door de Verenigde Staten wordt toegepast op de invoer vanuit het eurogebied (zie Kader 1) en de verwachting dat de volledige effecten van Amerikaanse invoerheffingen zich geleidelijker zullen manifesteren, aangezien de neerwaartse aanpassing van de uitvoervolumes en -prijzen kleiner is gebleken dan verwacht.

Op middellange termijn worden de vooruitzichten voor de uitvoer nog altijd vertroebeld door ongunstig handelsbeleid, concurrentiedruk – met name uit Aziatische landen – en de appreciatie van de euro in de afgelopen periode. Bij ongewijzigd handelsbeleid zal de groei van de uitvoer naar verwachting geleidelijk aantrekken tot 2,6% in 2028, maar blijven achterlopen op de buitenlandse vraag. Dit is het gevolg van structurele uitdagingen op het gebied van concurrentievermogen, voornamelijk ten opzichte van Aziatische landen, en van de hoge wisselkoers van de euro, die het prijsconcurrentievermogen gedurende de hele projectieperiode negatief zal beïnvloeden. Als gevolg daarvan wordt aangenomen dat het exportmarktaandeel verder afneemt ten opzichte van de projectie van september, naast de achteruitgang die in 2025 reeds werd opgetekend.

Voor de invoer zijn de groeivooruitzichten verbeterd ten opzichte van de projecties van september. Dit is voornamelijk het gevolg van krachtiger recente ontwikkelingen, waarbij het invoervolume in 2025 naar verwachting met 3,2% groeit, omdat de invoerprijzen door de gestegen eurokoers zijn gedaald. De invoer blijft ook op middellange termijn gestaag toenemen, mede dankzij goedkope inkoop uit China en andere Aziatische economieën waarvan de uitvoerprijzen op middellange termijn naar verwachting gematigd zullen blijven. Al met al zal het uitvoersaldo een grote negatieve bijdrage leveren aan de groei van het eurogebied in 2025 (-0,5 procentpunt) en 2026 (-0,3 procentpunt). Daar staat een neutrale bijdrage in 2027 en 2028 tegenover.

De arbeidsmarkt blijft naar verwachting veerkrachtig en het werkloosheidscijfer neemt gedurende de projectieperiode gestaag af. De werkloosheid loopt op middellange termijn terug en bereikt tegen eind 2028 een historisch laag niveau van 5,8% (Grafiek 5), tegen de achtergrond van een vrij stabiele groei van de totale werkgelegenheid in 2026-2028 en een afnemende groei van de beroepsbevolking. De lagere werkloosheid tussen 2025 en 2027 ten opzichte van de projecties van september heeft voornamelijk te maken met een lager resultaat in het derde kwartaal van 2025 dan eerder werd verwacht.

Grafiek 5

Werkloosheidspercentage en totale werkgelegenheidsgroei

a) Werkloosheidspercentage	b) Werkgelegenheid
(in procenten van de beroepsbevolking)	(mutaties in procenten per jaar)

De groei van de werkgelegenheid loopt in 2026 waarschijnlijk terug en blijft daarna grotendeels onveranderd (Grafiek 5, paneel b). De robuuste stijging van de werkgelegenheid in 2025 stemt grotendeels overeen met de vergelijkbare groei van de beroepsbevolking in dat jaar. Hoewel verwacht wordt dat de groei van de beroepsbevolking daarna afneemt door ongunstige demografische ontwikkelingen en een lagere instroom van migranten, blijft de werkgelegenheid sterker groeien dan de beroepsbevolking, voornamelijk onder invloed van de dienstensector. De werkgelegenheidsgroei zou gedurende de projectieperiode echter globaal genomen gelijk moeten blijven, maar iets sterker toenemen dan in de projecties van september werd verwacht.

De arbeidsproductiviteit neemt in 2026 en 2027 naar verwachting iets sterker toe dan eerder werd voorspeld en zal zijn conjuncturele herstel in 2028 voortzetten (Grafiek 6). In het derde kwartaal van 2025 werd een daling opgetekend, voornamelijk door de volatiliteit van de Ierse bbp-gegevens in de afgelopen periode. In de rest van het eurogebied is de productiviteitsgroei in het derde kwartaal van 2025 daarentegen aangetrokken en tijdens de projectieperiode wordt een lichte stijging verwacht als gevolg van voorzien herstel na de ongewoon lage groei na de pandemie. Vergeleken met de projecties van september is de groei van de arbeidsproductiviteit tijdens de projectieperiode enigszins naar boven bijgesteld als gevolg van de opwaartse bijstellingen van de bbp-groei.

Grafiek 6

Arbeidsproductiviteit per werkende

(mutaties in procenten per jaar)

4 Vooruitzichten voor de overheidsfinanciën

Na een lichte verkrapping in 2025 zal de begrotingskoers van het eurogebied naar verwachting in 2026 versoepelen en in 2027 en 2028 weer verkrappen (Tabel 4).^[10] De verkrapping in 2025 was grotendeels het gevolg van discretionaire maatregelen aan de ontvangstenzijde, waaronder verhogingen van de sociale-verzekeringspremies en, in mindere mate, verhogingen van indirecte en directe belastingen.^[11] Deze stijgingen werden deels gecompenseerd door de aanhoudende groei van de overheidsuitgaven. In 2026 volgt naar verwachting een verruiming van de begrotingskoers, voornamelijk door hogere overheidsinvesteringen. Dit heeft voornamelijk te maken met grote defensie- en infrastructuuruitgaven in Duitsland (in de loop van 2026-2028) en, tot op zekere hoogte, met door NGEU gefinancierde investeringsgroei in Spanje en andere landen. De verkrapping van de voor NGEU gecorrigeerde begrotingskoers in 2027 is te verklaren door niet-discretionaire factoren, terwijl, wat de discretionaire begrotingsmaatregelen betreft, de consolidatie in veel landen (onder meer na het aflopen van de NGEU-financiering) wordt gecompenseerd door stimuleringsmaatregelen, vooral in Duitsland. Daarnaast zullen door NGEU gefinancierde uitgaven die in sommige landen tot 2027 zijn uitgesteld, de verkrapping van de begrotingskoers in dat jaar afremmen. In 2028 zal de begrotingskoers in het eurogebied naar verwachting verder verkrappen. De lichte verkrapping van discretionaire begrotingsmaatregelen (met iets minder dan 0,1 procentpunt bbp) maskeert echter verschillen tussen landen. Een sterke versoepeling van het begrotingsbeleid, met name in Duitsland, compenseert immers een verkrapping in andere landen.

Vergeleken met de projecties van september wordt een iets ruimere begrotingskoers verwacht, vooral door extra discretionaire maatregelen in 2027. De bijstellingen van de begrotingskoers voor 2025-2027 komen neer op een cumulatieve versoepeling van 0,2 procentpunt bbp, voornamelijk als gevolg van hogere investeringen in 2027. Op nationaal niveau worden extra versoepelingen in Duitsland (voornamelijk in verband met defensie-investeringen in 2026-2027) en hogere overheidsinvesteringen, met name in Italië en in mindere mate in Spanje, slechts gedeeltelijk gecompenseerd door een sterkere verkrapping in Frankrijk (voornamelijk door verhogingen van directe belastingen en sociale-verzekeringspremies) en andere landen.

Het begrotingstekort en de schuldquote blijven stijgen (Tabel 4). Na een verwachte lichte daling in 2025 zal het begrotingstekort van het eurogebied naar verwachting in 2026 en 2027 vrij sterk stijgen en vervolgens in 2028 slechts licht afnemen tot 3,4% van het bbp. Deze stijging is het gevolg van stijgende rentebetalingen (van 1,9% van het bbp in 2024 tot 2,3% in 2028), die slechts in zeer geringe mate worden gecompenseerd door positieve macro-economische effecten. De geraamde schuldquote van het eurogebied vertoont een stijgende lijn doordat de aanhoudende primaire tekorten en positieve tekort-schuldcorrecties de gunstige, zij het afnemende, effecten van rente/groei-ecarts compenseren. Ten opzichte van de projecties van september is de ontwikkeling van het begrotingssaldo voor de periode 2025-2027 licht neerwaarts bijgesteld, voornamelijk als gevolg van het voor de conjunctuur gecorrigeerde primaire saldo dat de lichte verbetering van de conjunctuurcomponent ruimschoots compenseert. Het beloop van de overheidsschuld is neerwaarts bijgesteld als gevolg van basiseffecten van statistische herzieningen van gegevens voor 2024 en gunstiger rente/groei-ecarts.

Kader 2
Macro-economische effecten van het klimaatbeleid in het eurogebied

Door Pablo Aguilar García, Filippo Durero, Marien Ferdinandusse, Friderike Kuik en Romanos Priftis

In het kader van de EU-doelstellingen om de uitstoot van broeikasgassen terug te dringen, worden op EU-niveau een reeks maatregelen ter beperking van de klimaatverandering ingevoerd, waaronder het zogenaamde ‘Fit for 55’-pakket, alsook maatregelen op nationaal niveau. In dit kader belichten we de macro-economische effecten van deze maatregelen die zijn opgenomen in het basisscenario van de projecties, en presenteren we scenarioanalyses van enkele aspecten van de klimaatbeleidsmaatregelen.

Het effect van nationale groene begrotingsmaatregelen op de groei en de inflatie, zoals opgenomen in de basisprojecties, is klein.^[12] Een begrotingsmaatregel wordt aangemerkt als een groene maatregel als deze een positief effect heeft op de preventie van of de aanpassing aan de klimaatverandering. De in dit kader besproken groene maatregelen hebben betrekking op beslissingen van nationale overheden over discretionaire begrotingsmaatregelen met een relevante invloed op de macro-economische vooruitzichten. Ze vormen echter slechts een deel van de totale groene inkomsten en uitgaven van landen en omvatten niet het effect van het regelgevingsbeleid. Een groot deel van de groene discretionaire begrotingsmaatregelen in de basisprojecties zijn uitgaven die met NGEU-middelen worden gefinancierd. Al met al wordt verwacht dat deze maatregelen een positief effect hebben op de inflatie en een negatief effect op het bbp – in beide gevallen van minder dan 0,1 procentpunt (Grafiek A). Het grootste geraamde effect op de inflatie wordt in 2025 en 2026 verwacht en vloeit voort uit maatregelen aan de ontvangstenzijde met een rechtstreeks effect op de prijzen, zoals stijgingen van de nationale koolstofprijzen en indirecte belastingen op basis van vervuiling.

Grafiek A

Effect van nationale discretionaire groene begrotingsmaatregelen op het basisscenario

a) Bbp-groei	b) Totale inflatie
(in procentpunten)	(in procentpunten)

De basisprojectie van december 2025 bevat ook een effect van 0,2 procentpunt op de totale inflatie in het eurogebied in 2028 in verband met de start van het nieuwe emissiehandelssysteem (ETS2) (Grafiek B, blauwe staaf). ETS2 heeft voornamelijk betrekking op brandstoffen voor het wegvervoer en de verwarming van gebouwen en zal los van het bestaande systeem voor de handel in emissierechten (ETS1) werken. Bedrijven die fossiele brandstoffen verkopen in de sectoren die onder ETS2 vallen, zullen emissierechten moeten inleveren voor de daarmee samenhangende CO₂-emissies. Net als bij ETS1 zullen deze emissierechten worden verhandeld en bepaalt de markt de prijs ervan. Terwijl de projecties voor ETS1 zijn gebaseerd op technische aannames voor de prijs van emissierechten op basis van futuresprijzen (Kader 1), zijn er voor ETS2 tot dusver echter geen betrouwbare prijssignalen vanuit de handel in emissierechten of financiële derivaten beschikbaar. Hoewel ze met aanzienlijke onzekerheid is omgeven, is de aanname in de projecties van december 2025 dat ETS2 wordt ingevoerd met een prijs van € 46 per ton CO₂ (tCO₂), in lijn met de aanname van de Europese Commissie in haar economische najaarsprognose 2025.^[13] Terwijl in eerdere projecties van medewerkers werd aangenomen dat ETS2 in 2027 van start zou gaan, zoals voorzien in de EU-wetgeving, hebben zowel de Raad van de EU-ministers van Milieu als het Europees Parlement de voorkeur uitgesproken om de invoering ervan met een jaar uit te stellen. Daarom wordt in de projecties van december 2025 uitgegaan van een startdatum van januari 2028.^[14]

Grafiek B

Effect van ETS2 op de totale inflatie in het eurogebied in 2028: basisprojectie en scenarioanalyse

(in procentpunten)

Sommige landen hebben al nationale koolstofprijzen vastgesteld voor de sectoren die onder ETS2 vallen, en de snelheid van de doorwerking naar de consumptieprijzen zal naar verwachting van land tot land verschillen, met uiteenlopende effecten op de inflatie tot gevolg. Het effect zal naar verwachting over het algemeen groter zijn in landen zonder bestaande koolstofbeprijzing voor sectoren die onder ETS2 vallen, of waar de bestaande nationale regeling naar verwachting naast ETS2 blijft bestaan. Er wordt in 2028 geen effect verwacht in landen waar de nationale prijs hoger is dan de aanname voor de ETS2-prijs en waar de nationale regeling naar verwachting van kracht blijft in plaats van ETS2. Omgekeerd wordt in 2028 een negatief effect verwacht in landen waar de nationale prijs hoger is dan de veronderstelde ETS2-prijs, maar moet worden vervangen door ETS2 (d.w.z. dat de koolstofprijs in de betrokken sectoren effectief tot het niveau van de ETS2-prijs zou dalen).^[15] Het effect op de inflatie hangt ook af van de snelheid van de doorwerking naar de consumptieprijzen. Terwijl de doorwerking naar verwachting snel zal verlopen in het geval van brandstoffen voor vervoer, passen de gasprijzen zich doorgaans met van land tot land verschillende snelheden aan, afhankelijk van factoren zoals de gemiddelde duur van de leveringscontracten.^[16]

Bij alternatieve aannames met betrekking tot de ETS2-prijs wordt de plausibele bandbreedte van directe ETS2-effecten op de inflatie van het eurogebied voor 2028 geraamd op 0,0 tot 0,3 procentpunt, watde onzekerheid over de prijsaanname onderstreept (Grafiek B, gele balken).^[17] De gesimuleerde bandbreedte omvat aannames over de prijs van ETS2-emissierechten van € 33/tCO₂ en € 59/tCO₂ voor 2028 (zie ook voetnoot 17). Deze prijsvork werd gekozen op basis van de veronderstelling dat de recente uitspraken van de Europese Commissie over het temperen van de onzekerheid en de potentiële prijsvolatiliteit als gevolg van de start van ETS2, een lager risico van zeer hoge prijzen in de eerste jaren inhouden, terwijl sommige marktonderzoeken eerder wezen op een hogere prijs.^[18] Daarnaast omvat de scenarioanalyse de vereenvoudigde aanname dat de nationale regelingen voor koolstofbeprijzing volledig zullen worden vervangen door ETS2, wat in feite betekent dat de koolstofprijs in de betrokken sectoren bij de invoering van ETS2 zou kunnen dalen als de nationale prijs boven de ETS2-prijs ligt. Dit verklaart ook het verwaarloosbare effect dat is vastgesteld in het scenario op basis van een prijs van € 33/tCO₂, omdat hierin een negatief effect is verwerkt in landen waar de nationale koolstofprijs in 2027 boven dat niveau ligt.

Andere bronnen van onzekerheid over de effecten van ETS2 zijn de overgang van nationale koolstofbeprijzing naar ETS2, de doorwerking naar de consumentenprijzen en het effect van mogelijke compensatiemaatregelen. Zo kunnen landen inkomsten uit ETS2 gebruiken als compensatiemaatregelen, wat een temperend effect kan hebben op de inflatoire effecten van ETS2, met name als ze worden gebruikt om de energiebelastingen te verlagen (bijv. op elektriciteit). De doorwerking van ETS2 stemt mogelijk ook niet overeen met de historische doorwerking die werd gebruikt als maatstaf voor de effectbeoordeling in de basisprojectie. Op nationaal niveau kan de manier waarop ETS2 de nationale koolstofbeprijzing vervangt, variëren. Bovendien is de verwachting dat, zoals in de economische najaarsprognose 2025 van de Europese Commissie wordt aangegeven, ETS2 de EU-economie op termijn zal beschermen tegen schokken in de prijzen van fossiele brandstoffen door een vermindering van de afhankelijkheid van fossiele brandstoffen te stimuleren. Daarom, en gezien het feit dat ETS2 een belangrijke hoeksteen is voor de verwezenlijking van de klimaatdoelstellingen van de EU, kan elke verdere vertraging bij de invoering ervan aanzienlijke risico’s inhouden voor de verwezenlijking van deze doelstellingen.

Vanuit een breder perspectief lijkt het volledige spectrum van reeds uitgevoerde klimaatbeleidsmaatregelen ontoereikend om de emissiereductiedoelstelling van de EU voor 2030 in het kader van de Fit for 55-agenda te halen. De daling van de economische bedrijvigheid tijdens de coronapandemie heeft geleid tot een scherpe daling van de emissies tot een niveau dat onder de EU-doelstellingen voor de uitstoot van broeikasgassen voor 2020 ligt, terwijl de vermindering van het energieverbruik tijdens de recente energiecrisis heeft geleid tot een verdere scherpe daling in 2023 (Grafiek C, paneel a). Bovendien is de energie-intensiteit in alle landen van het eurogebied sinds het begin van de jaren negentig gedaald, hoewel er tussen de landen aanzienlijke verschillen blijven bestaan (Grafiek C, paneel b). Ondanks deze verbeteringen laten de meest recente emissieprognoses van de EU-lidstaten zien dat de emissiedoelstellingen van de EU voor 2030 en daarna niet zullen worden gehaald met de klimaatmaatregelen die momenteel ten uitvoer zijn gelegd.^[19] Er zijn dus waarschijnlijk aanvullende maatregelen nodig.

Grafiek C

Broeikasgasemissies

a) Broeikasgasemissies EU en doelstellingen

(miljoen ton CO₂-equivalent)

b) Emissie-intensiteit bbp eurogebied

(ton CO₂-equivalent per € 1.000 bbp)

We beoordelen het mogelijke effect van de aanvullende maatregelen die nodig zijn om de emissiereductiedoelstelling van de EU voor 2030 te halen. Hiervoor gebruiken we het new area-wide model (NAWM-E).^[20] Bovenop de uitstootvermindering die naar verwachting met de bestaande maatregelen wordt bereikt, is een extra vermindering van 13% in 2030 nodig om de Fit for 55-doelstelling van de EU te bereiken.^[21] Onze scenario’s zijn gebaseerd op de effectieve koolstofprijs zoals berekend door de OESO. We gaan uit van twee scenario’s: i) het scenario van een Fit for 55-koolstofbelasting, waarbij de emissiereductiedoelstelling voor 2030 enkel wordt gehaald door middel van hogere koolstofprijzen, en ii) het scenario van een Fit for 55-beleidsmix, waarbij zowel koolstofbelastingen als niet-koolstofgerelateerde belastingen worden gebruikt om de emissiereductiedoelstelling voor 2030 te halen. In het tweede scenario wordt ook voldaan aan secundaire doelstellingen voor het aandeel schone energie en het energieverbruik, uitgedrukt als een stijging met 1,2% van de totale factorproductiviteit van schone energie.^[22]

De inspanningen om de emissiereductiedoelstelling van de EU voor 2030 te halen zouden opwaartse risico’s voor de inflatie en neerwaartse risico’s voor de groei met zich mee kunnen brengen, met name als de doelstelling grotendeels wordt bereikt door middel van koolstofbeprijzing. Als de doelstelling voor 2030 alleen wordt gehaald door middel van hogere koolstofbelastingen (Grafiek D, blauwe balken), piekt het effect op de inflatie in 2027 op 0,4 procentpunt boven het basisscenario en blijft het hoog tot 2030, terwijl het reële bbp in 2030 met 2,5% zal zijn gedaald. De belastingverhoging op zichzelf is niet voldoende om de Fit for 55-doelstellingen voor energieverbruik en schone energie te bereiken. In het geval van een Fit for 55-beleidsmix (Grafiek D, gele balken) stijgt de HICP-inflatie in 2027 en 2028 met bijna 0,3 procentpunt boven het basisscenario, terwijl het bbp in 2030 met 1% zal zijn gedaald. Door de hogere productiviteit van schone energie stijgt het aandeel aan schone energie, terwijl de grotere elasticiteit van de substitutie leidt tot een daling van het energieverbruik, wat aansluit op de EU-doelstellingen. Omdat schone energie over het algemeen efficiënter is dan fossiele energie kan de koolstofbelasting relatief laag blijven, wat zowel de daling van het bbp als de inflatiestijging zou beperken.

Grafiek D

Effecten van verschillende klimaatbeleidsscenario’s op het reële bbp en de inflatie

Reëel bbp	Totale inflatie
(in procent)	(in procentpunten)

Vergeleken met het basisscenario vertonen de uitkomsten van de modelmatige klimaatbeleidsscenario’s opwaartse risico’s voor de inflatie en neerwaartse risico’s voor de groei, waarbij de effecten afhangen van de aard van de transitiemaatregel. Merk op dat in het model niet expliciet rekening wordt gehouden met regelgeving uit het Fit for 55-pakket of de economische gevolgen daarvan. De doelstellingen kunnen dus worden bereikt door middel van verschillende beleidscombinaties die niet in deze analyse zijn opgenomen, met wisselende gevolgen voor de groei en de inflatie. In de scenario’s wordt ook niet specifiek bepaald welk soort koolstofbelasting nodig is, omdat hogere reële koolstoftarieven in de scenario’s het gevolg kunnen zijn van hogere koolstofprijzen in zowel de sectoren die onder de EU-regeling voor de handel in emissierechten vallen (waaronder hogere ETS2-prijzen), alsook in andere sectoren.

5 Prijzen en kosten

De totale inflatie daalt naar verwachting van 2,1% in 2025 tot 1,9% in 2026 en 1,8% in 2027, om in 2028 te stijgen naar 2,0%, voornamelijk als gevolg van de energie-inflatie (Grafiek 7). De totale inflatie daalt naar verwachting van 2,1% in het laatste kwartaal van 2025 tot 1,9% in het eerste kwartaal van 2026, grotendeels als gevolg van basiseffecten bij energie. De daling van de gemiddelde totale inflatie over heel 2026 hangt samen met de daling van de HICP-inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen, die weer het gevolg is van afnemende diensteninflatie en geringere voedselinflatie. De verdere daling van de totale inflatie in 2027 vloeit voort uit een aanhoudende afname van de HICP-inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen, die deels wordt gecompenseerd doordat de energie-inflatie omslaat richting nul procent, terwijl de voedselinflatie waarschijnlijk onveranderd blijft. De stijging van de totale inflatie tot 2,0% in 2028 hangt vooral samen met een aanzienlijke stijging van de energie-inflatie door begrotingsmaatregelen ten behoeve van de klimaattransitie, en, met name, door de invoering van het nieuwe emissiehandelssysteem (ETS2), die de totale inflatie met 0,2 procentpunt opdrijft (zie Kader 2). Wanneer het effect van ETS2 niet wordt meegewogen, blijft de totale inflatie ook in 2028 iets onder de doelstelling (1,9%), aangezien de energie-inflatie exclusief ETS2 naar historische maatstaven zeer weinig dynamiek blijft vertonen.^[24] De HICP-inflatie exclusief energie vertoont naar verwachting een geleidelijke daling en komt in zowel 2027 als 2028 uit op 2,0%, terwijl de HICP-inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen zich op middellange termijn naar verwachting stabiliseert op of dicht bij 2,0%.

Grafiek 7

HICP-inflatie in het eurogebied

(mutaties in procenten per jaar)

Grafiek 8

HICP-inflatie in het eurogebied, uitgesplitst naar belangrijkste componenten

(mutaties in procenten per jaar; in procentpunten)

De energie-inflatie blijft naar verwachting tot eind 2027 gematigd, om in 2028, met de invoering van ETS2, aanzienlijk te stijgen (Grafiek 9, paneel a). De sterke daling van de energie-inflatie in het eerste kwartaal van 2026 komt vooral door een duidelijk neerwaarts basiseffect in de component brandstoffen voor transportmiddelen. Een andere factor in de daling van de energieprijzen begin 2026 is de verwachte verlaging van de elektriciteitsprijzen in Duitsland, als gevolg van lagere netwerktarieven. Nadat deze effecten zijn weggeëbd blijft de energie-inflatie gematigd, in overeenstemming met de aanname dat de energieprijzen min of meer gelijk blijven (zie Kader 1). De opmerkelijke stijging van de energie-inflatie tot 2,2% in 2028 wordt voornamelijk veroorzaakt door de invoering van het “Fit for 55”-pakket van de EU, met name het nieuwe ETS2 voor de verwarming van gebouwen en brandstoffen voor vervoer, dat in 2028 naar schatting 1,9 procentpunt bijdraagt aan de energie-inflatie (zie Kader 2).

Grafiek 9

Vooruitzichten voor de HICP-inflatie van energie en voedsel

a) HICP-energie-inflatie

(mutaties in procenten per jaar)

b) HICP-voedselinflatie

(mutaties in procenten per jaar)

De aanzienlijke afname van de voedselinflatie zet op korte termijn door als gevolg van dalende grondstoffenprijzen en wegebbende weersinvloeden, terwijl de voedselinflatie in heel 2028 gematigd blijft (Grafiek 9, paneel b). Meer specifiek wordt verwacht dat de voedselinflatie in 2025 daalt van 3,2% in het derde kwartaal tot 2,5% in het vierde, als gevolg van de recente daling van bepaalde prijzen van voedingsgrondstoffen, zoals cacao en koffie, en het verdwijnende effect van ongunstige weersomstandigheden in de zomer. De daling houdt aan tot eind 2026 vanwege lagere prijzen van voedingsgrondstoffen in het eurogebied en neerwaartse basiseffecten van de sterke prijsstijgingen medio 2025. Naar verwachting is de voedselinflatie in 2026-2027 gemiddeld 2,4% en daalt deze in 2028 verder tot 2,2%. Deze cijfers liggen onder het langetermijngemiddelde en zijn in overeenstemming met de gunstige aannames voor de prijzen van energie- en voedingsgrondstoffen.

De HICP-inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen daalt van 2,4% in 2025 tot 2,2% in 2026 en stabiliseert zich in de laatste jaren van de projectieperiode op of dicht bij 2% (Grafiek 10), in lijn met de afnemende druk van de arbeidskosten op de diensteninflatie. De HICP-inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen vertoont in het laatste kwartaal van 2025 een lichte stijging tot 2,4%, blijft in het eerste kwartaal van 2026 op dat niveau en zal in het eerste kwartaal van 2027 zijn gedaald tot 1,9%. De aanvankelijke daling van de HICP-inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen wordt voornamelijk veroorzaakt door de afzwakkende diensteninflatie als gevolg van de afnemende druk van de arbeidskosten (Grafiek 11). Aan de desinflatie bij de dienstencomponent komt in 2027 een einde, wanneer de groei van de arbeidskosten zich stabiliseert. Mede dankzij de appreciatie van de euro blijft de inflatie van industriële goederen met uitzondering van energie de komende maanden gematigd. Eind 2027 zal ze geleidelijk zijn geconvergeerd naar haar historisch gemiddelde van ongeveer 1%, op welk niveau ze gedurende de rest van de projectieperiode blijft, met als gevolg dat de HICP-inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen in 2028 licht stijgt.

Grafiek 10

HICP-inflatie in het eurogebied exclusief energie en voedingsmiddelen

(mutaties in procenten per jaar)

Grafiek 11

Vooruitzichten voor de HICP-industriële goederen m.u.v. energie en diensteninflatie

a) Inflatie van industriële goederen m.u.v. energie	b) Diensteninflatie
(mutaties in procenten per jaar)	(mutaties in procenten per jaar)

De monetairbeleidsmaatregelen die de ECB sinds december 2021 heeft genomen hebben naar verwachting een opmerkelijk temperend effect op de inflatie gedurende de projectieperiode, al neemt dit effect af. Omdat de doorwerking op de inflatie veel trager verloopt dan bij economische groei weegt het temperende effect van de verkrappingsfase van het monetaire beleid over de gehele projectieperiode waarschijnlijk zwaarder dan het inflatoire effect van de daaropvolgende versoepelingsfase.

Ten opzichte van de projecties van september 2025 zijn de vooruitzichten voor de totale HICP-inflatie onveranderd voor 2025, en bijgesteld met 0,2 procentpunt naar boven voor 2026 en met 0,1 procentpunt naar beneden voor 2027 (Grafiek 12). De HICP-inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen voor 2025 is onveranderd; voor 2026 en 2027 is die naar boven bijgesteld met respectievelijk 0,3 en 0,1 procentpunt. Het totale inflatiecijfer voor 2025 is onveranderd omdat de projecties voor de belangrijkste componenten ervan grotendeels stabiel zijn. De opwaartse bijstelling van de totale inflatie voor 2026 komt vooral doordat de prijzen van energie, diensten en industriële goederen met uitzondering van energie sterker stegen dan verwacht. De neerwaartse bijstelling voor 2027, die grotendeels is toe te schrijven aan het verwachte uitstel van de ETS2-regeling, wordt deels tenietgedaan door een sterkere diensteninflatie, in lijn met de opwaartse herzieningen van de geraamde arbeidskosten.

Grafiek 12

Bijstellingen van de inflatieprojecties ten opzichte van de projecties van september 2025

(in procentpunten)

De nominale loongroei neemt naar verwachting tot eind 2026 verder af en blijft gedurende de rest van de projectieperiode min of meer gelijk. De groei van de loonsom per werknemer nam in het derde kwartaal van 2025 toe tot iets meer dan 4%, wat hoger is dan in de projecties van september werd verwacht. Vanaf het laatste kwartaal van 2025 neemt deze weer af, voornamelijk door een geringere bijdrage van incidentele loonstijgingen.^[25] De groei van de loonsom per werknemer bedraagt in 2025 gemiddeld 4,0% en daalt naar 3,2% in 2026 en 2,9% in 2027 (Grafiek 13). Voor 2028 wordt een stijging tot 3,0% voorzien als gevolg van een iets hogere bijdrage van incidentele loonstijgingen en van hogere sociale-verzekeringspremies in Duitsland, terwijl de groei van de contractlonen verder afvlakt. In de tweede helft van de projectieperiode vlakt de groei van de reële lonen verder af en convergeert deze naar de productiviteitsgroei. Ten opzichte van de projecties van september 2025 is de groei van de loonsom per werknemer voor de gehele projectieperiode naar boven bijgesteld, met 0,6 procentpunt voor 2025, 0,5 procentpunt voor 2026 en 0,2 procentpunt voor 2027. Dit komt mede doordat de lonen in het tweede en derde kwartaal van 2025 sterker stegen dan verwacht. De bijstellingen vloeien echter ook voort uit nieuwe cijfers over stijgingen van de minimumlonen en de verwachting dat de minimumlonen sterker zullen doorwerken in de geaggregeerde lonen dan in de projecties van september 2025 werd voorzien.

Grafiek 13

Vooruitzichten voor de loonontwikkelingen

(mutaties in procenten per jaar)

Onder invloed van lagere loongroei en, tot op zekere hoogte, hogere productiviteit daalt de stijging van de arbeidskosten per eenheid product naar verwachting tot eind 2027 om in 2028 af te vlakken naar 2,1%. De groei van de arbeidskosten per eenheid product is in het derde kwartaal van 2025 licht gestegen en blijft waarschijnlijk tot begin 2026 boven de 3%. Naar verwachting leidt gematigder groei van de loonsom per werknemer in heel 2026 tot tragere groei van de arbeidskosten per eenheid product. De gemiddelde groei van de arbeidskosten per eenheid product neemt af van 3,3% in 2025 tot 2,6% in 2026 en 2,0% in 2027, om in 2028 weer te stijgen tot 2,1% te stijgen, iets boven het langetermijngemiddelde. Als gevolg van de sterkere loongroei is de groei van de arbeidskosten per eenheid product voor elk jaar van de projectieperiode opwaarts bijgesteld ten opzichte van de projecties van september 2025, ondanks een lichte stijging van de productiviteit.

De binnenlandse prijsdruk, afgemeten aan de groei van de bbp-deflator, neemt in 2026 naar verwachting af doordat de groei van de arbeidskosten per eenheid product afvlakt en stabiliseert zich op iets meer dan 2,0% (Grafiek 14). Hoewel het groeitempo van de bbp-deflator in 2025 enige volatiliteit vertoonde als gevolg van schommelingen in de bijdrage van de winst per eenheid product, daalt de groei van de bbp-deflator op jaarbasis van gemiddeld 2,4% in 2025 tot 2,2% in 2026 en stabiliseert deze zich op 2,1% in 2027 en 2028, iets boven het langetermijngemiddelde. Met de afnemende groei van de arbeidskosten per eenheid product neemt de groei van de winst per eenheid product gedurende de projectieperiode geleidelijk toe, ondersteund door het aanhoudende economische herstel, de in eerste instantie weinig stijgende invoerprijzen, sterkere productiviteitsgroei en door een tijdelijke, inmiddels tot 2028 uitgestelde, boekhoudkundige impuls als gevolg van de statistische behandeling van ETS2.^[26] Ten opzichte van de projecties van september 2025 is de groei van de bbp-deflator voor de projectieperiode met 0,1 procentpunt per jaar naar boven bijgesteld.

Grafiek 14

Binnenlandse prijsdruk

(mutaties in procenten per jaar, bijdragen in procentpunten)

Veranderingen in de invoerprijzen blijven tot begin 2026 licht negatief en worden daarna gematigd positief, wanneer het temperende effect van de eerdere appreciatie van de euro wegebt. De groei van de invoerdeflator op jaarbasis stijgt van -0,1% in 2025 tot 0,7% in 2026, en stijgt in 2027 en 2028 sterker door tot respectievelijk 1,7% en 1,8%. De neerwaartse bijstelling van de invoerprijsinflatie voor 2025 ten opzichte van de projecties van september 2025 vloeit tevens voort uit recente cijfers en is in overeenstemming met lagere aannames voor de prijzen van energiegrondstoffen. De kleine opwaartse bijstelling voor 2026 hangt samen met de iets zwakkere wisselkoers gedurende de projectieperiode (zie Kader 1), terwijl de invoerprijsdeflator voor 2027 ongewijzigd is gebleven.

6 Gevoeligheidsanalyses

6.1 Alternatieve energieprijsontwikkelingen

Uit alternatieve ontwikkelingen van de energiegrondstoffenprijzen komen gelijke op- en neerwaartse risico’s voor de inflatie naar voren. Deze projecties zijn gebaseerd op de technische aannames zoals uiteengezet in Kader 1. In deze gevoeligheidsanalyse worden alternatieve neerwaartse en opwaartse ontwikkelingen afgeleid van het 25e en 75e percentiel van de van opties afgeleide neutrale waarschijnlijkheden voor zowel de olie- als de gasprijzen.^[27] Bij deze waarschijnlijkheden zijn de risico’s voor de olieprijzen globaal in evenwicht, terwijl die voor de gasprijzen duiden op een aantal opwaartse risico’s voor de technische aannames (Grafiek 15). Er wordt ook een constante prijsgevoeligheidsanalyse uitgevoerd voor zowel de olie- als de gasprijzen. In alle gevallen wordt een synthetische energieprijsindex (een gewogen gemiddelde van de ontwikkelingen van de olie- en de gasprijzen) berekend. De effecten worden beoordeeld aan de hand van macro-economische modellen van de ECB en het Eurosysteem. De gemiddelde resultaten voor deze modellen zijn weergegeven in Tabel 6.

Grafiek 15

Alternatieve ontwikkelingen voor de aannames voor energieprijzen

a) Aanname olieprijs

(USD/vat)

b) Aanname gasprijs

(EUR/MWh)

6.2 Alternatieven voor het beloop van de wisselkoers

De scheefheid van de op de marktprijzen gebaseerde verdelingen betreffende de wisselkoers duidt op verdere appreciatie van de euro, wat weer wijst op neerwaartse risico’s voor de groei en de inflatie. De technische aannames voor de wisselkoersen in de basisprojecties worden gedurende de projectieperiode constant gehouden. Alternatieve neerwaartse en opwaartse ontwikkelingen worden afgeleid van het 25e en 75e percentiel van de van opties afgeleide neutrale waarschijnlijkheden voor de USD/EUR-wisselkoers op 26 november 2025, die wezen op een bescheiden appreciatie van de euro (Grafiek 16). De effecten van deze alternatieve ontwikkelingen worden beoordeeld aan de hand van macro-economische modellen van medewerkers van de ECB en het Eurosysteem. Tabel 7 toont het gemiddelde effect op de productiegroei en de inflatie dat uit deze modellen naar voren komt.

Grafiek 16

Alternatieve ontwikkelingen voor de USD/EUR-wisselkoers