1 Sintesi

L’economia dell’area dell’euro dimostra capacità di tenuta malgrado il difficile contesto internazionale. Il PIL in termini reali è aumentato dello 0,3% nel terzo trimestre del 2025, superando le proiezioni di settembre, dopo una prima metà dell’anno caratterizzata da andamenti volatili, riconducibili agli effetti dell’anticipazione degli scambi in vista dell’aumento dei dazi statunitensi e alla conseguente incertezza, nonché all’impatto delle brusche oscillazioni dei dati relativi all’Irlanda. La domanda interna dovrebbe rimanere la principale determinante della crescita nell’area, sostenuta dall’incremento dei salari reali e dell’occupazione, a fronte della tenuta dei mercati del lavoro, con tassi di disoccupazione ai minimi storici. Anche la spesa pubblica aggiuntiva per le infrastrutture e la difesa annunciata quest’anno, soprattutto in Germania, unitamente alle migliori condizioni di finanziamento derivanti dalle riduzioni dei tassi di politica monetaria a partire da giugno 2024, dovrebbe sostenere l’economia interna. Sul versante esterno, malgrado persistenti problemi di competitività, anche di natura strutturale, le esportazioni dovrebbero aumentare il prossimo anno. Tale miglioramento è riconducibile a una ripresa della domanda esterna in un contesto di minore incertezza riguardo alle politiche commerciali, nonostante il graduale manifestarsi degli effetti dell’aumento dei dazi. Il tasso di incremento medio annuo del PIL in termini reali sarebbe pari all’1,4% nel 2025, all’1,2% nel 2026, all’1,4% nel 2027 e all’1,4% nel 2028. Rispetto alle proiezioni dello scorso settembre, la crescita del PIL è stata rivista al rialzo nell’intero orizzonte temporale di riferimento, di riflesso a dati migliori del previsto, minore incertezza in materia di politiche commerciali, un rafforzamento della domanda esterna e prezzi più contenuti delle materie prime energetiche^[1].

L’inflazione dovrebbe ridursi dal 2,1% nel 2025 all’1,9% nel 2026 e quindi all’1,8% nel 2027, per poi salire all’obiettivo di medio periodo della BCE del 2% nel 2028. L’attesa diminuzione dell’inflazione complessiva (misurata sull’indice armonizzato dei prezzi al consumo, IAPC) all’inizio del 2026 riflette un effetto base al ribasso riconducibile ai prezzi dei beni energetici, mentre per le componenti non energetiche l’inflazione dovrebbe continuare ad attenuarsi per tutto il 2026. Il contributo della componente energetica all’inflazione complessiva dovrebbe rimanere contenuto fino alla fine del 2027, per poi aumentare notevolmente nel 2028 per effetto della prevista attuazione del nuovo sistema dell’UE per lo scambio di quote di emissione (ETS2), con un impatto al rialzo di 0,2 punti percentuali sull’inflazione complessiva. L’inflazione misurata sullo IAPC al netto dei beni energetici dovrebbe diminuire dal 2,5% nel 2025 al 2,2% nel 2026 e al 2,0% nel 2027 e nel 2028. Per quanto riguarda la componente dei beni alimentari, l’inflazione si ridurrebbe sensibilmente con l’attenuarsi degli effetti dei precedenti rincari delle materie prime alimentari a livello mondiale e delle condizioni meteorologiche avverse nel corso dell’estate, per poi stabilizzarsi su livelli lievemente superiori al 2% a partire dalla fine del 2026. L’inflazione misurata sullo IAPC al netto delle componenti energetica e alimentare (HICPX) dovrebbe mostrare una moderazione passando dal 2,4% nel 2025 al 2,0% nel 2028, man mano che diminuirà l’inflazione nei servizi, con l’attenuarsi delle spinte dal lato del costo del lavoro, e il passato apprezzamento dell’euro si trasmetterà lungo la catena di formazione dei prezzi, frenando l’inflazione dei beni. La crescita salariale dovrebbe continuare a perdere slancio fino al 2026, prima di stabilizzarsi a circa il 3%, supportata dalla tenuta dei mercati del lavoro e da un’espansione della produttività appena inferiore all’1%. La crescita del costo del lavoro per unità di prodotto dovrebbe attenuarsi, anche se l’impatto sull’inflazione sarebbe in parte compensato da una graduale ripresa dei margini di profitto nell’orizzonte di proiezione. Rispetto all’esercizio dello scorso settembre, le prospettive per l’inflazione complessiva misurata sullo IAPC sono state rivedute al rialzo di 0,2 punti percentuali per il 2026, di riflesso a recenti dati inattesi per l’inflazione misurata sullo IAPC e la crescita salariale, che nel caso di quest’ultima hanno determinato una notevole revisione al rialzo delle prospettive salariali. Le proiezioni per l’inflazione misurata sullo IAPC sono state riviste leggermente al ribasso per il 2027, per effetto dell’ipotesi di un minore contributo fornito dalla componente energetica, in quanto ora ci si attende un rinvio dell’attuazione dell’ETS2 dal 2027 al 2028, anche se tale contributo sarebbe in parte compensato da una maggiore inflazione nei servizi.

2 Contesto internazionale

L’economia mondiale ha dimostrato capacità di tenuta quest’anno, nonostante le circostanze sfavorevoli dovute ai dazi.^[2],[3] L’abbassamento dei dazi sugli scambi tra gli Stati Uniti e la Cina e la minore incertezza sulle politiche commerciali, unitamente al calo dei corsi petroliferi e a condizioni di finanziamento più favorevoli rispetto a quanto previsto nelle proiezioni di settembre 2025, offrono un certo sollievo all’economia globale. Questi fattori, assieme ai dati più positivi delle attese nelle principali economie, hanno contribuito a determinare prospettive di crescita lievemente migliori e aspettative di inflazione inferiori per l’economia mondiale quest’anno e nel 2026.

Le prospettive per la crescita a livello internazionale sono state riviste lievemente al rialzo nel confronto con le proiezioni precedenti, ma rimangono modeste rispetto alla media pre-pandemica. Il tasso di incremento del PIL mondiale in termini reali si collocherebbe secondo le stime al 3,5% nel 2025 e ci si attende che scenda gradualmente fino a raggiungere il 3,3% nel 2026, per poi mantenersi su questo livello nel 2027 e nel 2028 (tavola 2). La revisione al rialzo delle prospettive per la crescita globale riflette in larga misura prospettive più favorevoli per gli Stati Uniti e per la Cina. Oltre che all’abbassamento dei dazi, la lieve correzione verso l’alto per gli Stati Uniti va ricondotta alla capacità di tenuta maggiore del previsto della domanda interna, che si ritiene sia sorretta nel breve periodo dagli effetti di ricchezza positivi derivanti dai recenti andamenti delle quotazioni azionarie e da ipotesi di livelli di spesa di bilancio complessivamente più elevati. Per la Cina, le proiezioni relative alla crescita del PIL in termini reali per quest’anno e per il 2026 sono state altresì riviste lievemente al rialzo di riflesso alla dinamica delle esportazioni più vigorosa rispetto a quanto stimato in precedenza e a ipotesi di uno stimolo fiscale maggiore.

L’inflazione complessiva misurata sull’indice dei prezzi al consumo (IPC) nelle principali economie avanzate ed emergenti dovrebbe diminuire gradualmente, seppur a un ritmo lievemente più rapido di quanto previsto nelle proiezioni di settembre^[4]. Scenderebbe dal 3,1% nel 2025 al 2,8% nel 2026 e al 2,5% nel 2027, per poi salire leggermente portandosi al 2,6% nel 2028. Ciò implica un calo dell’inflazione misurata sull’IPC lievemente più rapido di quanto prospettato in precedenza per l’anno in corso e per il prossimo a causa di tassi di variazione dei prezzi inferiori alle attese nella maggior parte delle economie avanzate. In aggiunta la revisione al ribasso riflette l’abbassamento dei dazi bilaterali tra gli Stati Uniti e la Cina, oltre che un impatto minore del previsto esercitato dai dazi sull’inflazione negli Stati Uniti. Inoltre, in Cina l’indebolimento della domanda interna spiega l’aumento più graduale del previsto dell’inflazione al consumo nell’orizzonte temporale di proiezione.

La crescita delle importazioni a livello mondiale dovrebbe continuare a evidenziare una buona tenuta quest’anno, ma perderebbe slancio l’anno prossimo. Si collocherebbe al 4,4% nel 2025, riflettendo in larga misura la forte espansione delle importazioni nella prima metà dell’anno; successivamente scenderebbe al 2,0% nel 2026 a causa dell’impatto sfavorevole dei dazi e nel periodo successivo dovrebbe recuperare attestandosi al 3,1% sia nel 2027 sia nel 2028. Le prospettive per le importazioni mondiali sono state riviste significativamente al rialzo per l’anno in corso e per il prossimo rispetto all’esercizio previsivo di settembre, mentre le proiezioni per il 2027 rimangono invariate. La revisione al rialzo della crescita delle importazioni riflette dati più positivi del previsto per il secondo trimestre del 2025, soprattutto nelle economie emergenti, e, in misura inferiore, i minori dazi concordati tra gli Stati Uniti e la Cina agli inizi di novembre. I dati inattesi possono essere attribuiti a due fattori principali. Anzitutto la crescita delle importazioni ha superato le aspettative sia nei paesi del sud-est asiatico sia negli Stati membri dell’UE non appartenenti all’area dell’euro. La concomitanza di andamenti delle esportazioni migliori rispetto alle previsioni sta a indicare che alcuni di questi paesi, soprattutto nel sud-est asiatico, potrebbero trarre beneficio dalla riconfigurazione in atto delle relazioni commerciali a livello internazionale. Tale evoluzione è stata indotta dall’aumento dei dazi statunitensi e include il riorientamento delle esportazioni cinesi verso detti paesi, assieme ai robusti scambi di prodotti tecnologici legati agli investimenti connessi all’intelligenza artificiale. In secondo luogo le importazioni in Egitto, in India e in Turchia sono state significativamente superiori alle attese, anche se in questi casi non sembra esservi un chiaro nesso tra il rafforzamento delle loro importazioni e il riorientamento delle esportazioni della Cina.

Le prospettive per la domanda esterna dell’area dell’euro sono state riviste al rialzo rispetto alle proiezioni precedenti. La crescita della domanda esterna dell’area dell’euro dovrebbe attestarsi al 3,8% nel 2025, per poi scendere all’1,9% nel 2026 in linea con l’indebolimento del commercio mondiale e successivamente recuperare portandosi al 3,1% nel 2027 e al 3,0% nel 2028. Analogamente alle importazioni globali, la correzione verso l’alto per quest’anno riflette dati per il secondo trimestre indicativi del fatto che la contrazione della domanda esterna dell’area è stata inferiore rispetto alle attese precedenti.

I prezzi all’esportazione dei paesi concorrenti dell’area dell’euro aumenterebbero a un ritmo inferiore alla media storica e sono stati oggetto di una revisione al ribasso nel confronto con l’esercizio previsivo di settembre. Il loro tasso di incremento (su base annua e in valuta nazionale) sarebbe pari all’1,1% nel 2025, all’1,6% nel 2026 e al 2,0% sia nel 2027 sia nel 2028. Questi valori si collocano al di sotto della media storica del 2,6% registrata nel periodo 2000-2019 in quanto ci si attende che l’inflazione sui dodici mesi dei prezzi all’esportazione della Cina rimanga in territorio negativo sino al terzo trimestre del 2026. Rispetto alle proiezioni precedenti, i prezzi all’esportazione dei paesi concorrenti dell’area dell’euro sono stati rivisti verso il basso nell’intero arco di tempo considerato, riflettendo andamenti più moderati dell’inflazione dei prezzi all’esportazione nelle economie avanzate, compresi gli Stati Uniti e diversi Stati membri dell’UE non appartenenti all’area dell’euro, oltre che in misura minore in Cina.

3 Economia reale

L’attività economica nell’area dell’euro è aumentata dello 0,3% nel terzo trimestre del 2025, un tasso che è molto superiore a quello prospettato nelle proiezioni di settembre (0,0%) ma che risulta maggiormente in linea con le attese quando si corregge per tener conto della volatilità dei dati irlandesi (grafico 1). Benché in Irlanda fosse stato previsto un brusco riassorbimento dell’anticipazione degli scambi osservata nel primo trimestre del 2025, il PIL irlandese è diminuito molto meno delle attese nel terzo trimestre e questo spiega in gran parte il dato superiore alle previsioni per il tasso di variazione del PIL dell’area dell’euro (grafico 1, pannello c). Una misura corretta del PIL dell’area dell’euro che utilizza la cosiddetta “domanda interna modificata” invece del PIL per l’Irlanda suggerisce altresì che la crescita è stata pari allo 0,3% nel terzo trimestre^[7]. In base a questa misura il dato effettivo risulta solo lievemente superiore alla rispettiva proiezione di settembre (0,2%). Per quanto riguarda i vari settori, l’attività nei servizi ha continuato a espandersi grazie al vigore del turismo e alla ripresa del segmento dei servizi digitali. Nel settore industriale è invece rimasta modesta nel terzo trimestre per l’azione di freno esercitata dall’aumento dei dazi, dall’incertezza ancora elevata e dal rafforzamento dell’euro. Al tempo stesso è proseguita la ripresa della domanda di beni e servizi da parte dei consumatori, sostenuta dal miglioramento del reddito reale in un contesto caratterizzato dalla tenuta dei mercati del lavoro.

Il PIL in termini reali registrerebbe un incremento modesto nel quarto trimestre in presenza di perduranti differenze tra settori. L’indice composito dei responsabili degli acquisti (Purchasing Managers’ Index, PMI) relativo al prodotto è stato pari a 52,8 in novembre, a indicare una dinamica di fondo positiva^[8]. Il PMI relativo ai servizi è aumentato ulteriormente, confermando questo settore come la determinante principale della crescita, mentre quello relativo alla produzione manifatturiera è diminuito, mantenendosi appena al di sopra del valore soglia che indica un’assenza di variazione. L’indice del clima economico (Economic Sentiment Indicator, ESI) della Commissione europea è salito ancora in novembre, portandosi sul livello più elevato dall’aprile del 2023. I dati ricavati dalle indagini congiunturali suggeriscono nell’insieme un’espansione moderata nell’ultimo trimestre del 2025. Si ritiene tuttavia che in tale trimestre la brusca contrazione del tasso di incremento del PIL prevista in Irlanda sottragga circa 0,1 punti percentuali alla crescita nell’area dell’euro, suggerendo un lieve calo di quest’ultima allo 0,2% (grafico 1, pannello c). Alcune delle circostanze sfavorevoli legate ai dazi e all’incertezza sulle politiche commerciali dovrebbero iniziare a venir meno e questo determina quindi per il PIL dell’area attese di un aumento del ritmo di variazione, che risalirebbe allo 0,3% nel primo trimestre del 2026. Il tasso di incremento annuo dell’1,4% previsto per il 2025 è dovuto in misura significativa alla dinamica infra-annuale della crescita, anche se si ritiene che gli effetti di trascinamento dal 2024 svolgano altresì un ruolo.

Grafico 1

PIL in termini reali dell’area dell’euro

a) Crescita del PIL in termini reali	b) Livello del PIL in termini reali
(variazioni percentuali sul trimestre precedente, dati trimestrali destagionalizzati e corretti per il numero di giornate lavorative)	(volumi concatenati, indice, 2020 = 100)

c) Crescita del PIL in termini reali dell’area dell’euro – impatto dell’Irlanda

(variazioni percentuali sul trimestre precedente e contributi in punti percentuali, dati trimestrali destagionalizzati e corretti per il numero di giornate lavorative)

Il tasso di incremento annuo del PIL in termini reali si collocherebbe su una media dell’1,3% nell’orizzonte temporale della proiezione, sorretto dall’aumento del reddito disponibile reale, dal calo dell’incertezza, dal vigore della domanda esterna e dalle misure di stimolo fiscale connesse alla spesa per difesa e infrastrutture. Questo stimolo di bilancio, per lo più riconducibile alla Germania, dovrebbe fornire un impulso alla crescita del PIL dell’area dell’euro nel medio termine, che si valuta cumulativamente pari allo 0,5% entro il 2028 in un contesto in cui l’impatto maggiore sarebbe avvertito nel periodo 2026-2027 (grafico 2)^[9]. Il lieve calo stimato del tasso di incremento del PIL in termini reali, dall’1,4% nel 2025 all’1,2% nel 2026, è ritenuto una conseguenza di effetti di trascinamento minori nel 2026 dopo la dinamica lievemente più modesta attesa per la seconda metà del 2025. Successivamente, trainata dal rafforzamento degli effetti di trascinamento, la crescita annua del PIL in termini reali dovrebbe aumentare e stabilizzarsi all’1,4% nel periodo 2027-2028 rispecchiando simili effetti di trascinamento e contributi infra-annuali nei due anni in questione. Utilizzando la domanda interna modificata per l’Irlanda invece del PIL irlandese, il tasso di variazione del PIL dell’area dell’euro risulterebbe aumentare più gradualmente e salirebbe dall’1,0% nel 2025 all’1,1% nel 2026 e all’1,3% sia nel 2027 sia nel 2028.

Grafico 2

Impatto sulle proiezioni per la crescita del PIL in termini reali esercitato dagli stanziamenti per difesa e infrastrutture annunciati dopo l’esercizio previsivo di marzo 2025

(punti percentuali)

L’impatto delle riduzioni dei tassi di politica monetaria da giugno 2024 dovrebbe gradualmente sopravanzare gli effetti ritardati del precedente ciclo di inasprimento, sostenendo in tal modo la crescita. Si ritiene al momento che l’impatto negativo sulla crescita economica esercitato dal precedente ciclo di inasprimento monetario sia in gran parte venuto meno. Sulla base delle aspettative di mercato circa l’andamento futuro dei tassi di interesse alla data dell’ultimo aggiornamento delle proiezioni, ci si attende che la successiva fase di allentamento eserciti lievi effetti positivi nel periodo 2027-2028. La valutazione quantitativa di tali effetti è tuttavia caratterizzata da una considerevole incertezza.

La crescita del PIL in termini reali dovrebbe continuare a essere trainata dalla domanda interna in un contesto in cui il contributo negativo delle esportazioni nette scenderebbe a zero nel periodo 2027-2028. Dal punto di vista della spesa (grafico 3, pannello a), i consumi privati si espanderebbero a ritmi robusti nell’intero orizzonte temporale di riferimento e fornirebbero il contributo principale alla crescita del PIL in termini reali. Il rafforzamento della spesa delle famiglie sarebbe sorretto dal crescente potere di acquisto di queste ultime, di riflesso alla robusta dinamica dei salari e dell’occupazione in presenza della perdurante tenuta del mercato del lavoro. Inoltre, gli investimenti dovrebbero aumentare più del PIL nell’intero arco di tempo considerato. Gli investimenti privati compenserebbero il rallentamento di quelli pubblici nel periodo 2027-2028 risultante dalla scadenza dei finanziamenti a titolo del programma Next Generation EU (NGEU). Nell’orizzonte temporale della proiezione gli investimenti sarebbero trainati da una riduzione dell’incertezza, dall’aumento degli stanziamenti per difesa e infrastrutture e dal rafforzamento degli utili e dal miglioramento delle condizioni della domanda connessi alla ripresa ciclica. Le esportazioni continuerebbero per contro a espandersi a ritmi modesti nonostante il miglioramento della domanda esterna, gravate dai persistenti problemi di competitività dell’area dell’euro, dai dazi statunitensi e dal passato apprezzamento dell’euro. Ciò comporterà verosimilmente perduranti perdite di quote di mercato delle esportazioni. Di conseguenza, in un contesto in cui le importazioni crescerebbero più delle esportazioni, nel 2025 e nel 2026 le esportazioni nette dovrebbero contribuire negativamente alla crescita del PIL in termini reali, un andamento che sarebbe in parte compensato dal contributo positivo fornito dalla variazione delle scorte nel 2025.

Grafico 3

PIL in termini reali dell’area dell’euro – scomposizione nelle principali componenti di spesa

a) Proiezioni di dicembre 2025	b) Revisioni rispetto alle proiezioni di settembre 2025
(variazioni percentuali sul periodo corrispondente e contributi in punti percentuali)	(punti percentuali e contributi in punti percentuali)

Rispetto alle proiezioni dello scorso settembre, il tasso di incremento del PIL in termini reali è stato rivisto verso l’alto di 0,2 punti percentuali per il 2025 e per il 2026 e di 0,1 punti percentuali per il 2027 (grafico 3, pannello b). La correzione al rialzo per il 2025 riflette revisioni di dati passati, compresi dati effettivi migliori del previsto per il terzo trimestre dell’anno. Il lieve calo dell’incertezza sulle politiche commerciali, il rafforzamento della domanda esterna e la diminuzione dei prezzi delle materie prime energetiche sono all’origine della correzione al rialzo delle prospettive per la crescita nel 2026. Tassi di variazione sul trimestre precedente lievemente più elevati e un maggiore effetto di trascinamento esercitato dal rafforzamento della crescita nel 2026 comportano nell’insieme una leggera revisione verso l’alto delle prospettive per il 2027. In termini di componenti di spesa, le correzioni al rialzo maggiori relative al periodo 2025-2027 riguardano gli investimenti e in particolare l’accelerazione degli investimenti delle imprese nell’intero orizzonte temporale di proiezione e la dinamica più vivace degli investimenti pubblici nel 2027, oltre che il rafforzamento dei consumi collettivi nel periodo 2025-2026. Anche l’interscambio netto è stato rivisto al rialzo per il 2025, riflettendo andamenti delle esportazioni migliori del previsto nei primi tre trimestri dell’anno.

I consumi privati dovrebbero espandersi costantemente, sostenuti dall’aumento dei redditi da lavoro e non da lavoro. I consumi privati hanno continuato a crescere nei trimestri recenti, seppur a un ritmo inferiore rispetto alla seconda metà del 2024 di riflesso alla maggiore incertezza economica. Nei trimestri a venire dovrebbero riacquistare un lieve slancio e si prevede che nel periodo 2026-2028 registrino tassi di incremento di circa l’1,2% sui dodici mesi, sostanzialmente in linea con la media storica (grafico 4, pannello a). Queste prospettive sono dovute in larga parte all’aumento del reddito disponibile reale, favorito principalmente dai redditi da lavoro oltre che, in misura inferiore, dai redditi non da lavoro. Si ipotizza che il clima di fiducia dei consumatori recuperi gradualmente verso la norma storica nel medio periodo. Ciò è sostenuto dalla complessiva tenuta delle prospettive per il mercato del lavoro, che dovrebbe altresì determinare un lieve calo graduale del tasso di risparmio delle famiglie (grafico 4, pannello b). È tuttavia probabile che quest’ultimo rimanga elevato, di riflesso all’accresciuta incertezza economica oltre che ai potenziali effetti ricardiani nei paesi in cui sono state annunciate misure di stimolo di bilancio. Tali effetti sono suffragati dall’evidenza riscontrabile nell’indagine sulle aspettative dei consumatori (Consumer Expectations Survey) condotta dalla BCE. I tassi di interesse si mantengono lievemente al di sopra dei livelli medi storici e le condizioni di accesso al credito permangono restrittive, il che verosimilmente contribuisce altresì a determinare un tasso di risparmio elevato. Tuttavia non è chiaro se tali medie storiche rappresentino il giusto parametro di riferimento per il medio termine, dato che l’economia ha subito diversi shock di ampia entità nel periodo successivo alla pandemia. Inoltre, le famiglie potrebbero avere bisogno del risparmio per finanziare investimenti futuri più elevati nel settore dell’edilizia residenziale. Nonostante la dinamica più favorevole del reddito disponibile reale nell’orizzonte temporale della proiezione, i consumi privati in termini reali rimangono sostanzialmente invariati poiché il maggiore incremento del reddito dovrebbe tradursi in un tasso di risparmio persistentemente più alto.

Grafico 4

Consumi, reddito e risparmio delle famiglie

a) Scomposizione della crescita dei consumi privati in termini reali	b) Tasso di risparmio delle famiglie
(variazioni percentuali sul periodo corrispondente, contributi in punti percentuali)	(in percentuale del reddito disponibile)

Gli investimenti nell’edilizia residenziale dovrebbero recuperare nell’arco di tempo considerato sulla scia delle condizioni di finanziamento favorevoli e dell’aumento del reddito reale. Gli investimenti in abitazioni sarebbero temporaneamente diminuiti nel terzo trimestre del 2025, dopo essere aumentati nel primo e nel secondo, in presenza di dati effettivi negativi in diversi paesi dell’area dell’euro. Il calo sottolinea la fragilità della moderata ripresa iniziata ai primi dell’anno e riflette l’accessibilità finanziaria ancora bassa, gli elevati costi di costruzione e la persistente incertezza macroeconomica. Nondimeno, nel periodo 2026-2028 gli investimenti nell’edilizia residenziale dovrebbero rafforzarsi. Tale ripresa rispecchia il miglioramento della domanda di alloggi, come altresì dimostrato dal perdurante aumento del numero di concessioni edilizie per gli edifici residenziali e dalle evidenze risultanti dall’indagine sulle aspettative dei consumatori (Consumer Expectations Survey) riguardo alla percezione delle famiglie circa l’appetibilità degli investimenti in abitazioni, e va ricondotta al calo graduale dei tassi sui mutui ipotecari dalla fine del 2023. È inoltre sorretta dalla perdurante crescita del reddito reale delle famiglie e trova altresì riscontro nell’aumento dei prezzi delle abitazioni.

Gli investimenti delle imprese hanno mostrato una tenuta superiore alle attese e dovrebbero acquisire gradualmente slancio nel medio periodo grazie al miglioramento dell’attività economica, alla diminuzione dell’incertezza e all’impatto delle misure di stimolo fiscale in alcuni paesi. Dopo aver registrato tassi di crescita positivi, seppur in calo, nella prima metà del 2025, trainati dagli effetti dell’anticipazione degli scambi in vista dell’aumento dei dazi, gli investimenti delle imprese dell’area dell’euro (esclusa la componente volatile relativa ai prodotti di proprietà intellettuale irlandesi) si sono espansi a ritmi robusti nel terzo trimestre, nonostante l’aumento dei dazi e l’incertezza ancora elevata. Ciò contrasta con l’aspettativa di una contrazione nelle proiezioni di settembre. Gli investimenti delle imprese continuerebbero ad aumentare nel periodo 2026-2028 in presenza di un’accelerazione degli utili, di condizioni di finanziamento favorevoli, del rafforzamento della domanda interna ed esterna, del calo dell’incertezza e degli effetti di propagazione derivanti dagli stanziamenti per difesa e infrastrutture.

Le esportazioni rimarrebbero deboli in termini storici nonostante una ripresa nel breve periodo, una rivalutazione positiva dovuta alla riduzione del dazio effettivo e una manifestazione più graduale dell’impatto dei dazi. Le esportazioni dell’area dell’euro, che nella prima metà del 2025 avevano evidenziato andamenti volatili quando gli esportatori hanno anticipato le spedizioni in vista dell’imposizione dei dazi statunitensi, sarebbero cresciute lievemente nella seconda metà dell’anno. Il lieve rafforzamento osservato nel terzo trimestre potrebbe avere riflesso specificità della catena di approvvigionamento farmaceutica in presenza di incertezze riguardo all’aliquota tariffaria applicata ai prodotti farmaceutici prima del raggiungimento dell’accordo fra Unione europea e Stati Uniti. Inoltre, gli ordinativi dall’estero di beni e servizi non suggeriscono un ulteriore deterioramento significativo nel breve periodo. La crescita delle esportazioni rimarrebbe debole in termini storici, all’1,9% nel 2025 e all’1,6% nel 2026, ma è stata rivista al rialzo di 0,6 punti percentuali per il 2025 e di 0,5 punti percentuali per il 2026. Tali revisioni riflettono la riduzione di 1 punto percentuale del dazio effettivo applicato dagli Stati Uniti alle importazioni dall’area dell’euro (riquadro 1) oltre che attese di una manifestazione più graduale dei pieni effetti dei dazi statunitensi in quanto i volumi e i prezzi delle esportazioni hanno subito un aggiustamento verso il basso inferiore alle attese precedenti.

Nel medio periodo le prospettive per le esportazioni restano offuscate da politiche commerciali sfavorevoli, da pressioni concorrenziali provenienti soprattutto dai paesi asiatici e dal passato apprezzamento dell’euro. Le proiezioni indicano che, se le politiche commerciali resteranno invariate, la crescita delle esportazioni si rafforzerà gradualmente fino a raggiungere il 2,6% nel 2028 ma rimarrà inferiore a quella della domanda esterna. Ciò è dovuto a sfide strutturali in termini di competitività, riconducibili principalmente ai paesi asiatici, e a un elevato tasso di cambio dell’euro che si ritiene incida negativamente sulla competitività di prezzo nell’intero orizzonte temporale considerato. Di conseguenza, nel confronto con l’esercizio di proiezione di settembre, si ipotizzano perdite di quote di mercato delle esportazioni ulteriori rispetto a quanto già osservato nel 2025.

Dal lato delle importazioni, le prospettive di crescita sono migliorate dopo l’esercizio previsivo di settembre. Ciò rispecchia soprattutto andamenti recenti più robusti in un contesto in cui ci si attende al momento che i volumi importati aumentino del 3,2% nel 2025 a causa dell’apprezzamento del tasso di cambio dell’euro, che ha ridotto i prezzi all’importazione. Le importazioni dovrebbero far registrare un’espansione costante anche nel medio periodo grazie agli acquisti a basso costo dalla Cina e dalle altre economie asiatiche i cui prezzi all’esportazione resterebbero contenuti a medio termine. Nell’insieme, il contributo dell’interscambio netto alla crescita nell’area dell’euro sarebbe decisamente negativo nel 2025 (-0,5 punti percentuali) e nel 2026 (-0,3 punti percentuali), ma neutro nel 2027 e nel 2028.

Il mercato del lavoro continuerebbe a evidenziare una buona tenuta, con il tasso di disoccupazione che diminuirebbe costantemente nell’intero orizzonte temporale di riferimento. Il tasso di disoccupazione dovrebbe scendere nel medio periodo e portarsi su un minimo storico del 5,8% entro la fine del 2028 (grafico 5), in un contesto in cui si prevede che la crescita dell’occupazione totale rimanga piuttosto stabile nel periodo 2026-2028 e che il ritmo di incremento delle forze di lavoro diminuisca. Rispetto alle proiezioni di settembre, il calo del tasso di disoccupazione dal 2025 al 2027 riflette principalmente il dato effettivo inferiore alle attese nel terzo trimestre del 2025.

Grafico 5

Tasso di disoccupazione e crescita dell’occupazione totale

a) Tasso di disoccupazione	b) Occupazione
(percentuale delle forze di lavoro)	(variazioni percentuali sul periodo corrispondente)

La crescita dell’occupazione dovrebbe diminuire nel 2026 e mantenersi sostanzialmente invariata nel periodo successivo (grafico 5, pannello b). La dinamica robusta dell’occupazione nel 2025 risulta complessivamente in linea con un’espansione delle forze di lavoro di pari entità nell’anno. Nel periodo successivo, mentre il tasso di incremento delle forze di lavoro diminuirebbe in presenza di andamenti demografici avversi e di minori afflussi migratori, la crescita dell’occupazione si manterrebbe superiore a quella delle forze di lavoro per motivi principalmente riconducibili al settore dei servizi. Rimarrebbe comunque sostanzialmente stabile nell’orizzonte temporale della proiezione, seppur lievemente superiore rispetto a quanto indicato nell’esercizio previsivo di settembre.

La crescita della produttività del lavoro sarebbe lievemente maggiore nel 2026 e nel 2027 rispetto a quanto prospettato nelle proiezioni precedenti e ci si aspetta che prosegua la sua ripresa ciclica nel 2028 (grafico 6). Nel terzo trimestre del 2025 è diminuita, risentendo fortemente della volatilità dei dati relativi al PIL dell’Irlanda nel periodo recente. Per contro, la crescita della produttività nel resto dell’area dell’euro è aumentata in tale trimestre e se ne attende un lieve incremento nel periodo in esame di riflesso all’atteso recupero rispetto al ritmo di espansione insolitamente basso registrato dopo la pandemia. Nel confronto con le proiezioni di settembre, il tasso di incremento della produttività del lavoro è stato rivisto leggermente al rialzo nell’orizzonte temporale considerato riflettendo le correzioni verso l’alto per la crescita del PIL.

Grafico 6

Produttività del lavoro per dipendente

(variazioni percentuali sul periodo corrispondente)

4 Prospettive per i conti pubblici

Dopo essersi lievemente inasprito nel 2025, l’orientamento delle politiche di bilancio nell’area dell’euro dovrebbe allentarsi nel 2026 e successivamente tornare a irrigidirsi nel 2027 e nel 2028 (tavola 4)^[10]. L’inasprimento nel 2025 è perlopiù ascrivibile a provvedimenti discrezionali dal lato delle entrate, compresi gli aumenti dei contributi sociali e, in misura inferiore, delle imposte indirette e dirette^[11] che sono in parte compensati dalla continua espansione della spesa pubblica. Per il 2026 le proiezioni indicano un allentamento dell’intonazione di bilancio dovuto soprattutto alla crescita degli investimenti pubblici. Ciò riflette principalmente gli elevati stanziamenti per difesa e infrastrutture in Germania (nel periodo 2026-2028) e, in qualche misura, l’espansione degli investimenti finanziati a titolo dell’NGEU in Spagna e in altri paesi. Nel 2027 l’inasprirsi dell’orientamento delle politiche fiscali corretto per l’NGEU va ricondotto a fattori non discrezionali, mentre in termini di misure discrezionali di politica di bilancio si ritiene che gli interventi di risanamento dei conti pubblici in molti paesi (tra l’altro a seguito della scadenza dei finanziamenti nell’ambito dell’NGEU) siano compensati dai provvedimenti di stimolo, soprattutto in Germania. Inoltre, la spesa finanziata dall’NGEU che è stata rinviata al 2027 in alcuni paesi attenuerebbe l’inasprimento fiscale in tale anno. Nel 2028 l’orientamento delle politiche di bilancio dell’area dell’euro dovrebbe continuare a irrigidirsi. Tuttavia, il lieve inasprimento delle misure fiscali discrezionali (pari a poco meno di 0,1 punti percentuali del PIL) cela differenze tra paesi in un contesto in cui un forte allentamento dell’intonazione di bilancio, specialmente in Germania, compensa l’inasprimento in altri paesi.

Si ritiene che l’orientamento delle politiche di bilancio sia lievemente più espansivo rispetto alle proiezioni di settembre, principalmente per effetto di ulteriori misure discrezionali nel 2027. Le revisioni dell’intonazione di bilancio nel periodo 2025-2027 corrispondono a un allentamento cumulato di 0,2 punti percentuali del PIL, principalmente a causa dei maggiori investimenti nel 2027. A livello di singoli paesi, l’ulteriore allentamento in Germania (connesso soprattutto agli investimenti nel settore della difesa nel periodo 2026-2027) e la crescita degli investimenti pubblici specialmente in Italia e in misura inferiore in Spagna sono solo parzialmente compensati dal più forte inasprimento in Francia (riconducibile per la maggior parte agli aumenti delle imposte dirette e dei contributi previdenziali) e altrove.

Il disavanzo di bilancio e il debito in rapporto al PIL continuano a seguire una traiettoria ascendente (tavola 4). Dopo il leggero calo atteso nel 2025, il disavanzo di bilancio dell’area dell’euro dovrebbe aumentare in misura piuttosto marcata nel 2026 e nel 2027; successivamente evidenzierebbe una moderazione solo lieve nel 2028 collocandosi al 3,4% del PIL. L’aumento riflette la crescita della spesa per interessi (dall’1,9% del PIL nel 2024 al 2,3% nel 2028), che si ritiene sia compensata in misura solo marginale da effetti macroeconomici positivi. Il rapporto debito/PIL dell’area dell’euro seguirebbe un andamento ascendente in un contesto in cui i perduranti disavanzi primari e i raccordi disavanzo-debito positivi più che compensano gli effetti favorevoli, ancorché in calo, dei differenziali tra tasso di interesse e tasso di crescita. Rispetto alle proiezioni di settembre, il profilo del saldo di bilancio è stato rivisto lievemente al ribasso nel periodo 2025-2027 per motivi principalmente riconducibili al saldo di bilancio primario corretto per gli effetti del ciclo, il quale più che compensa il leggero miglioramento della componente ciclica. L’andamento del debito pubblico è stato corretto verso il basso rispecchiando effetti base legati a revisioni statistiche dei dati per il 2024 e differenziali più favorevoli fra tasso di interesse e tasso di crescita.

Riquadro 2
Impatto macroeconomico delle politiche connesse ai cambiamenti climatici nell’area dell’euro

A cura di Pablo Aguilar García, Filippo Durero, Marien Ferdinandusse, Friderike Kuik e Romanos Priftis

Nel contesto degli obiettivi dell’Unione europea in materia di riduzione delle emissioni di gas a effetto serra, a livello di UE è in fase di introduzione una serie di misure di mitigazione dei cambiamenti climatici, tra cui il cosiddetto pacchetto “Pronti per il 55%”, oltre a provvedimenti nazionali. Il presente riquadro esamina gli effetti macroeconomici di questi interventi inclusi nello scenario di base delle proiezioni e presenta un’analisi di scenario riguardo a taluni aspetti delle misure di politica climatica.

Gli effetti dei provvedimenti di bilancio verdi nazionali sulla crescita e sull’inflazione inclusi nello scenario di base delle proiezioni sono contenuti^[12]. Una misura di bilancio è classificata come verde se ha un impatto positivo in termini di prevenzione o adattamento ai cambiamenti climatici. Le misure verdi considerate in questo riquadro riflettono decisioni dei governi nazionali riguardo a provvedimenti discrezionali di bilancio aventi un impatto rilevante sulle prospettive macroeconomiche. Tuttavia, rappresentano solo un sottoinsieme del livello complessivo delle entrate e delle spese verdi dei paesi e non rispecchiano l’effetto delle politiche di regolamentazione. In ampia parte, le misure di bilancio discrezionali verdi incluse nello scenario di base delle proiezioni sono spese finanziate con i fondi dell’NGEU. Nell’insieme eserciterebbero effetti positivi sull’inflazione e negativi sul PIL, in ciascun caso di entità inferiore a 0,1 punti percentuali (grafico A). Il maggiore impatto stimato sull’inflazione si osserverebbe nel 2025 e nel 2026 e deriverebbe da misure dal lato delle entrate aventi un effetto diretto sui prezzi, come gli aumenti a livello nazionale dei prezzi delle emissioni di anidride carbonica e delle imposte indirette legate all’inquinamento.

Grafico A

Impatto delle misure discrezionali di bilancio verdi adottate a livello nazionale sullo scenario di base delle proiezioni

a) Crescita del PIL	b) Inflazione complessiva
(punti percentuali)	(punti percentuali)

Lo scenario di base delle proiezioni di dicembre 2025 include altresì un impatto di 0,2 punti percentuali sull’inflazione complessiva nell’area dell’euro nel 2028, che è associato all’avvio del nuovo sistema di scambio di quote di emissione (ETS2) (grafico B, istogramma blu). L’ETS2 copre principalmente i carburanti per autotrazione e il riscaldamento degli edifici e opererà separatamente dall’esistente sistema di scambio di quote di emissione (ETS1). Le imprese che vendono combustibili fossili nei settori assoggettati all’ETS2 saranno tenute a restituire quote di emissione per le connesse emissioni di CO₂. Come per l’ETS1, tali quote saranno scambiate e il loro prezzo dovrebbe essere determinato dal mercato. Tuttavia, mentre per l’ETS1 le proiezioni degli esperti sono subordinate a ipotesi tecniche relative al prezzo delle quote basate sui prezzi dei contratti future (riquadro 1), per l’ETS2 non sono finora disponibili segnali di prezzo attendibili provenienti dagli scambi di quote di emissione o di strumenti finanziari derivati. Seppur caratterizzata da una considerevole incertezza, l’ipotesi contenuta nelle proiezioni di dicembre 2025 è che l’ETS2 sia introdotto con un prezzo di 46 euro per tonnellata di CO₂ (tCO₂) come ipotizzato dalla Commissione europea nelle sue previsioni economiche dell’autunno 2025^[13]. Nel precedente esercizio previsivo condotto dagli esperti si ipotizzava l’avvio dell’ETS2 nel 2027 in linea con la normativa dell’UE, ma sia il Consiglio dei ministri dell’ambiente dell’UE sia il Parlamento europeo hanno espresso una preferenza per la sua posticipazione di un anno. Pertanto, le proiezioni di dicembre 2025 ipotizzano l’entrata in vigore a gennaio 2028^[14].

Grafico B

Impatto dell’ETS2 sull’inflazione complessiva nell’area dell’euro nel 2028: scenario di base e analisi di scenario

(punti percentuali)

Alcuni paesi hanno già stabilito a livello nazionale i prezzi delle emissioni di anidride carbonica per i settori coperti dall’ETS2 e ci si attende che la velocità di trasmissione ai prezzi al consumo vari da un paese all’altro, determinando effetti eterogenei sull’inflazione. Gli effetti sarebbero generalmente maggiori nei paesi in cui non esiste un sistema di fissazione del prezzo delle emissioni di anidride carbonica per i settori assoggettati all’ETS2 o in cui ci si aspetta che il sistema nazionale esistente venga mantenuto in aggiunta all’ETS2. Per quanto riguarda i paesi in cui il prezzo stabilito a livello nazionale è superiore a quello ipotizzato nell’ambito dell’ETS2, l’impatto nel 2028 sarebbe nullo dove ci si attende che il regime nazionale rimanga in vigore al posto dell’ETS2 e risulterebbe invece negativo dove ci si aspetta che sia sostituito dall’ETS2 (vale a dire che il prezzo delle emissioni di anidride carbonica nei settori interessati scenda di fatto in corrispondenza del livello del prezzo nel sistema ETS2)^[15]. L’impatto sull’inflazione dipende altresì dalla velocità di trasmissione ai prezzi al consumo. La trasmissione sarebbe rapida nel caso dei combustibili per autotrazione, mentre per il gas l’adeguamento dei prezzi avviene di norma a ritmi diversi tra paesi come conseguenza di fattori quali la durata media dei contratti di fornitura^[16].

Sulla base di ipotesi alternative di prezzo nel sistema ETS2, viene stimato un intervallo plausibile (compreso tra 0,0 e 0,3 punti percentuali) di effetti diretti dell’ETS2 sull’inflazione nell’area dell’euro per il 2028, evidenziando l’incertezza connessa alle ipotesi (grafico B, istogrammi gialli)^[17]. L’intervallo simulato include ipotesi per il prezzo delle quote nel sistema ETS2 pari a 33 e 59 euro per tonnellata di emissioni di CO₂ nel 2028 (cfr. anche la nota 17) ed è stato scelto ipotizzando che i recenti annunci della Commissione europea in merito alla parziale mitigazione dell’incertezza e della potenziale volatilità dei prezzi connessa all’avvio dell’ETS2 implichino un rischio inferiore di prezzi molto elevati nei primi anni, laddove alcuni studi di mercato avevano precedentemente suggerito un prezzo più alto^[18]. Inoltre, l’analisi di scenario include l’ipotesi semplificatrice di una piena sostituzione dei regimi nazionali con l’ETS2 e ciò di fatto significa che, con l’introduzione di quest’ultimo, il prezzo delle emissioni nei settori interessati potrebbe scendere se il livello fissato su scala nazionale è superiore a quello stabilito nell’ambito dell’ETS2. Questo spiega altresì l’impatto trascurabile riscontrato nello scenario basato su un prezzo di 33 euro per tonnellata di emissioni di CO₂, che include un effetto negativo nei paesi in cui il prezzo delle emissioni di anidride carbonica nel sistema nazionale nel 2027 si colloca al di sopra di tale valore.

Ulteriori fonti di incertezza riguardo all’impatto dell’ETS2 includono la transizione a tale sistema dai regimi nazionali di fissazione dei prezzi delle emissioni, la trasmissione ai prezzi al consumo e l’impatto delle potenziali misure compensative. I paesi potrebbero ad esempio utilizzare i proventi dell’ETS2 come misure di compensazione e questo potrebbe agire da freno sugli effetti inflazionistici derivanti da tale sistema, in particolare se detti proventi sono impiegati per ridurre le imposte sull’energia (per esempio, sull’elettricità). La trasmissione dell’ETS2 potrebbe altresì risultare non in linea con la trasmissione storica sottostante alla valutazione di impatto nello scenario di base. Le modalità con cui il sistema ETS2 sostituisce quello nazionale possono variare da un paese all’altro. Inoltre, come evidenziato nelle previsioni economiche dell’autunno 2025 formulate dalla Commissione europea, l’ETS2 dovrebbe nel tempo proteggere l’economia dell’UE dagli shock dal lato dei prezzi dei combustibili fossili incentivando una riduzione della dipendenza da questi ultimi. A tale riguardo, e dato che l’ETS2 è un elemento di fondamentale importanza per il conseguimento degli obiettivi climatici dell’UE, qualsiasi ulteriore ritardo nella sua introduzione potrebbe comportare rischi significativi per il raggiungimento di questi obiettivi.

In una prospettiva più ampia, l’intera serie di misure di politica climatica già attuate sembra insufficiente a raggiungere l’obiettivo di riduzione delle emissioni entro il 2030 fissato dall’UE nell’ambito del pacchetto “Pronti per il 55%”. Il calo dell’attività economica durante la pandemia di COVID-19 ha determinato una netta flessione delle emissioni fino a livelli inferiori agli obiettivi di emissione di gas a effetto serra dell’UE per il 2020, mentre la riduzione del consumo di energia durante la recente crisi energetica ha portato a un’ulteriore diminuzione brusca nel 2023 (grafico C, pannello a). Inoltre l’intensità di energia è scesa ovunque nell’area dell’euro dagli inizi degli anni novanta, sebbene permanga una considerevole eterogeneità tra paesi (grafico C, pannello b). Nonostante questi miglioramenti, le più recenti proiezioni delle emissioni formulate dagli Stati membri dell’UE mostrano che con le misure climatiche attuate al momento gli obiettivi dell’UE in materia di emissioni per il 2030 e oltre non saranno raggiunti^[19]. È pertanto probabile che si rendano necessari provvedimenti ulteriori.

Grafico C

Emissioni di gas a effetto serra

a) Emissioni di gas serra e obiettivi di emissione nell’UE

(milioni di tonnellate di anidride carbonica equivalente)

b) Intensità di emissioni di gas serra del PIL dell’area dell’euro

(Tonnellate di emissioni di anidride carbonica equivalente per 1.000 euro di PIL)

L’impatto potenziale delle misure aggiuntive necessarie per conseguire l’obiettivo di riduzione delle emissioni dell’UE entro il 2030 è valutato con l’ausilio del New Area-Wide Model (NAWM-E)^[20]. Oltre al calo delle emissioni che sarebbe ottenuto con i provvedimenti esistenti, è necessaria una riduzione ulteriore del 13% entro il 2030 per conseguire l’obiettivo fissato nel pacchetto “Pronti per il 55%” dell’UE^[21]. Sono presi in considerazione due scenari basati sul prezzo effettivo delle emissioni di anidride carbonica come calcolato dall’OCSE: 1) lo scenario delle imposte sulle emissioni previste nel pacchetto “Pronti per il 55%”, che soddisfa l’obiettivo di riduzione entro il 2030 solo attraverso un aumento dei prezzi delle emissioni di anidride carbonica; 2) lo scenario policy mix del pacchetto “Pronti per il 55%”, che considera un insieme di imposte sulle emissioni di anidride carbonica e di elementi diversi da tali imposte per consentire il raggiungimento di detto obiettivo. Il secondo scenario soddisfa anche gli obiettivi secondari relativi alla quota di energia pulita e al consumo di energia, approssimati attraverso un aumento dell’1,2% della produttività totale dei fattori nel settore dell’energia pulita^[22].

Il conseguimento dell’obiettivo di emissioni dell’UE per il 2030 potrebbe comportare rischi al rialzo per l’inflazione e rischi al ribasso per la crescita, soprattutto se avviene principalmente attraverso la fissazione del prezzo delle emissioni di anidride carbonica. Se l’obiettivo per il 2030 è conseguito esclusivamente attraverso un aumento delle imposte sulle emissioni di anidride carbonica (grafico D, istogrammi blu), l’impatto sull’inflazione raggiunge un massimo a 0,4 punti percentuali al di sopra di quanto prospettato nello scenario di base nel 2027 e rimane elevato fino al 2030, mentre il PIL in termini reali diminuisce del 2,5% entro il 2030. Tuttavia, l’imposta più alta non può da sola consentire il raggiungimento degli obiettivi per l’utilizzo di energia e per l’energia pulita contenuti nel pacchetto “Pronti per il 55%”. Nello scenario policy mix del pacchetto “Pronti per il 55%” (grafico D, istogrammi gialli), l’inflazione misurata sull’indice armonizzato dei prezzi al consumo (IAPC) è superiore di quasi 0,3 punti percentuali rispetto allo scenario di base nel 2027 e nel 2028, mentre il PIL scende dell’1% entro il 2030. Un aumento della produttività nel settore dell’energia pulita fa salire la quota di quest’ultima e maggiori elasticità di sostituzione riducono il consumo di energia, in linea con gli obiettivi dell’UE. Il grado complessivamente più elevato di efficienza nel settore dell’energia pulita consente di mantenere l’imposta sulle emissioni di anidride carbonica a livelli inferiori, attenuando sia il calo del PIL sia l’aumento dell’inflazione.

Grafico D

Impatto degli scenari di politica climatica sul PIL in termini reali e sull’inflazione

PIL in termini reali	Inflazione complessiva
(percentuali)	(punti percentuali)

I risultati degli scenari di politica climatica basati sul modello suggeriscono rischi al rialzo per lo scenario di base delle proiezioni per l’inflazione e rischi al ribasso per la crescita, con effetti che dipendono dal tipo di misura di transizione attuata. Va osservato che il modello non include esplicitamente gli elementi normativi del pacchetto “Pronti per il 55%”, compresi i relativi impatti economici, e che pertanto gli obiettivi potrebbero essere raggiunti attraverso combinazioni di politiche differenti non rilevate in questa analisi, con implicazioni diverse per la crescita e per l’inflazione. Inoltre gli scenari non sono specifici riguardo alla tipologia di imposte sulle emissioni di anidride carbonica che sarebbero necessarie, poiché gli aumenti delle aliquote effettive negli scenari potrebbero riflettere incrementi del prezzo delle emissioni non solo nei settori coperti dai sistemi di scambio di quote di emissione dell’UE (compresi i prezzi più elevati nell’ambito dell’ETS2), ma anche in altri settori.

5 Prezzi e costi

Le proiezioni indicano che l’inflazione complessiva scenderebbe dal 2,1% nel 2025 all’1,9% nel 2026 e all’1,8% nel 2027, per poi salire al 2,0% nel 2028, principalmente a causa della componente energetica (grafico 7). L’inflazione complessiva dovrebbe diminuire dal 2,1% nell’ultimo trimestre del 2025 all’1,9% nel primo del 2026, per motivi riconducibili in larga misura a effetti base legati all’energia. Il suo minore tasso medio nell’intero 2026 riflette il calo dell’inflazione misurata sull’HICPX dovuto alla moderazione nella componente dei servizi, unitamente all’indebolimento in quella dei beni alimentari, e l’ulteriore diminuzione nel 2027 rispecchia la perdurante flessione del tasso calcolato sull’HICPX, che è parzialmente compensata da un ritorno dell’inflazione dei beni energetici a tassi nulli, mentre nella componente dei beni alimentari non si registrerebbero variazioni. Nel 2028 l’aumento dell’inflazione complessiva al 2,0% è attribuito principalmente alla crescita significativa del tasso di variazione dei prezzi dei beni energetici, dovuta alle misure di bilancio connesse alla transizione climatica e in particolare all’introduzione del nuovo sistema di scambio di quote di emissione (ETS2), che contribuisce per 0,2 punti percentuali (riquadro 2). Escludendo l’impatto dell’ETS2, l’inflazione complessiva rimarrebbe lievemente inferiore all’obiettivo (1,9%) anche nel 2028 in un contesto in cui la dinamica dei prezzi dell’energia al netto dell’ETS resta su livelli storicamente molto bassi^[24]. Il tasso misurato sullo IAPC al netto dell’energia dovrebbe diminuire gradualmente e attestarsi al 2,0% sia nel 2027 sia nel 2028, mentre quello calcolato sull’HICPX si stabilizzerebbe in corrispondenza o in prossimità del 2,0% nel medio termine.

Grafico 7

IAPC dell’area dell’euro

(variazioni percentuali sui dodici mesi)

Grafico 8

Inflazione dell’area dell’euro misurata sullo IAPC – scomposizione nelle principali componenti

(variazioni percentuali sui dodici mesi, punti percentuali)

Il tasso di variazione dei prezzi dell’energia rimarrebbe contenuto fino all’ultima parte del 2027, per poi aumentare considerevolmente nel 2028 con l’introduzione del sistema ETS2 (grafico 9, pannello a). Il forte calo dell’inflazione dei beni energetici nel primo trimestre del 2026 è attribuibile in larga misura a un pronunciato effetto base verso il basso nella componente dei carburanti per il trasporto. In aggiunta, l’attesa riduzione dei prezzi dell’elettricità in Germania, dovuta alle minori tariffe di rete, contribuirebbe ai ribassi dell’energia agli inizi del 2026. Con il venir meno di questi effetti l’inflazione per la componente energetica rimarrebbe contenuta, in linea con ipotesi di prezzi dell’energia piuttosto stabili (riquadro 1). Il sensibile aumento dell’inflazione dei beni energetici al 2,2% nel 2028 sarebbe dovuto principalmente all’attuazione del pacchetto “Pronti per il 55%” dell’UE, in particolare del nuovo sistema ETS2 relativo al riscaldamento degli edifici e ai carburanti per autotrazione, che secondo le stime contribuirebbe per 1,9 punti percentuali al tasso di variazione dei prezzi dell’energia nel 2028 (riquadro 2).

Grafico 9

Prospettive per le componenti energetica e alimentare dello IAPC

a) IAPC - energia

(variazioni percentuali annue)

b) IAPC - beni alimentari

(variazioni percentuali annue)

L’inflazione per la componente alimentare dovrebbe continuare a diminuire sensibilmente nel breve periodo, in presenza di un calo dei prezzi delle materie prime e del venir meno dei fattori legati alle condizioni meteorologiche, per poi mantenersi su livelli moderati per tutto il 2028 (grafico 9, pannello b). Specificamente, nel 2025 l’inflazione dei beni alimentari dovrebbe scendere dal 3,2% nel terzo trimestre al 2,5% nel quarto di riflesso alla recente diminuzione dei prezzi di determinate materie prime alimentari, quali il cacao e il caffè, oltre che con il venir meno dell’impatto esercitato dalle condizioni meteorologiche avverse nel corso dell’estate. La perdurante moderazione sino alla fine del 2026 va ricondotta ai minori prezzi delle materie prime alimentari nell’area dell’euro e a effetti base al ribasso derivanti dai forti rincari alla metà del 2025. In media, l’inflazione per la componente alimentare sarebbe pari al 2,4% nel periodo 2026-2027 e scenderebbe ulteriormente al 2,2% nel 2028. Tali livelli sono inferiori alla media di lungo periodo e in linea con ipotesi favorevoli per i prezzi delle materie prime energetiche e alimentari.

L’inflazione misurata sull’HICPX scenderebbe dal 2,4% nel 2025 al 2,2% nel 2026, per poi stabilizzarsi in corrispondenza o in prossimità del 2% negli anni successivi del periodo in esame (grafico 10), in linea con il venir meno delle pressioni esercitate dal costo del lavoro sulla componente dei servizi. Le proiezioni indicano che, dopo essere salito al 2,4% nell’ultimo trimestre del 2025 e rimasto su tale livello nel primo del 2026, il tasso calcolato sull’HICPX dovrebbe moderarsi e scendere all’1,9% nel primo trimestre del 2027. Questo calo iniziale sarebbe dovuto principalmente alla minore inflazione dei servizi, che rispecchia l’attenuarsi delle spinte dal lato del costo del lavoro (grafico 11). Il processo di disinflazione nella componente dei servizi dovrebbe arrestarsi nel 2027, in linea con la stabilizzazione della crescita del costo del lavoro. Il tasso di incremento dei prezzi dei beni industriali non energetici continuerebbe a evidenziare una dinamica modesta nei mesi a venire, con il sostegno dell’apprezzamento dell’euro, per poi convergere gradualmente verso la media storica di circa l’1% alla fine del 2027 e mantenersi su tale livello per il resto dell’orizzonte temporale di riferimento, determinando un lieve aumento dell’inflazione misurata sull’HICPX nel 2028.

Grafico 10

Inflazione nell’area dell’euro misurata sullo IAPC al netto dell’energia e dei beni alimentari

(variazioni percentuali annue)

Grafico 11

Prospettive per le componenti dello IAPC relative ai beni industriali non energetici e ai servizi

a) Inflazione dei beni industriali non energetici	b) Inflazione dei servizi
(variazioni percentuali annue)	(variazioni percentuali annue)

Le misure di politica monetaria adottate dalla BCE da dicembre 2021 dovrebbero esercitare nell’insieme un impatto di freno considerevole, ancorché calante, sull’inflazione nel periodo in esame. Dati i ritardi molto maggiori che nel caso della crescita, secondo le stime l’effetto frenante esercitato dalla fase di inasprimento della politica monetaria dovrebbe comunque più che compensare la successiva fase di allentamento nell’intero orizzonte temporale considerato.

Rispetto alle proiezioni dello scorso settembre le prospettive per l’inflazione complessiva misurata sullo IAPC sono invariate per il 2025 e sono state riviste al rialzo di 0,2 punti percentuali per il 2026 e al ribasso di 0,1 punti percentuali per il 2027 (grafico 12). Il tasso calcolato sull’HICPX è immutato per il 2025, ma è stato corretto verso l’alto di 0,3 punti percentuali per il 2026 e di 0,1 punti percentuali per il 2027. L’inflazione complessiva è stata mantenuta invariata per il 2025 di riflesso a proiezioni sostanzialmente stabili per le sue principali componenti. La revisione al rialzo per il 2026 è dovuta principalmente ai dati effettivi superiori al previsto per le componenti dei beni energetici, dei servizi e dei beni industriali non energetici. Nel contempo la correzione al ribasso per il 2027 va ricondotta in larga misura all’atteso rinvio del sistema ETS2, sebbene ciò sia in parte compensato da un aumento nella componente dei servizi in linea con le revisioni verso l’alto delle proiezioni per il costo del lavoro.

Grafico 12

Revisioni delle proiezioni per l’inflazione rispetto all’esercizio previsivo di settembre 2025

(punti percentuali)

La crescita dei salari nominali diminuirebbe ulteriormente fino al 2026 e non evidenzierebbe alcuna tendenza significativa nel resto del periodo di riferimento. Il tasso di incremento del costo del lavoro per dipendente è salito poco al di sopra del 4% nel terzo trimestre del 2025, un livello superiore a quello previsto nelle proiezioni di settembre, e dovrebbe moderarsi a partire dal quarto trimestre per motivi in larga misura riconducibili al minore contributo della componente retributiva eccedente i minimi contrattuali^[25]. Si collocherebbe in media al 4,0% nel 2025, per poi scendere al 3,2% nel 2026 e al 2,9% nel 2027 (grafico 13). Nel 2028 se ne prevede un leggero aumento al 3,0%, di riflesso al contributo lievemente maggiore della componente retributiva eccedente i minimi contrattuali oltre che ai più elevati contributi previdenziali in Germania, mentre le retribuzioni contrattuali continuano a rallentare gradualmente. Il ritmo di incremento dei salari reali dovrebbe scendere ulteriormente e convergere gradualmente verso quello della produttività nella seconda metà dell’orizzonte temporale della proiezione. Nel confronto con l’esercizio previsivo del settembre scorso, la crescita del costo del lavoro per dipendente è stata rivista al rialzo per l’intero periodo di riferimento, con una correzione di 0,6 punti percentuali per il 2025, di 0,5 punti percentuali per il 2026 e di 0,2 punti percentuali per il 2027. In parte, ciò è dovuto a una dinamica salariale più vigorosa del previsto nel secondo e nel terzo trimestre del 2025. Tuttavia, le revisioni riflettono altresì nuove informazioni riguardo all’aumento dei salari minimi e attese di un maggiore impatto di questi ultimi sulle retribuzioni aggregate rispetto alle proiezioni dello scorso settembre.

Grafico 13

Prospettive per la dinamica salariale

(variazioni percentuali annue)

La crescita del costo del lavoro per unità di prodotto dovrebbe ridursi fino al 2027 a causa della minore dinamica salariale e, in qualche misura, dell’aumento della produttività; successivamente, si stabilizzerebbe al 2,1% nel 2028. Dopo un lieve aumento nel terzo trimestre del 2025, ci si attende che rimanga al di sopra del 3% fino agli inizi del 2026 e che una decelerazione del costo del lavoro per dipendente ne determini una diminuzione per tutto il 2026. In media il tasso di incremento del costo unitario del lavoro dovrebbe moderarsi dal 3,3% nel 2025 al 2,6% nel 2026 e al 2,0% nel 2027, per poi salire al 2,1% nel 2028, leggermente al di sopra della media di lungo periodo. Rispetto alle proiezioni dello scorso settembre, è stato rivisto al rialzo per ogni anno del periodo in esame a causa dell’accelerazione dei salari, nonostante il lieve aumento della produttività.

Le pressioni interne sui prezzi, misurate dalla crescita del deflatore del PIL, dovrebbero diminuire nel 2026 sulla scia della minore dinamica del costo del lavoro per unità di prodotto e si stabilizzerebbero su un livello appena superiore al 2,0% (grafico 14). Nonostante una lieve volatilità nel corso del 2025, dovuta a oscillazioni del contributo dei profitti unitari, il tasso di variazione del deflatore del PIL diminuirebbe su base annua da una media del 2,4% nel 2025 al 2,2% nel 2026 e dovrebbe stabilizzarsi al 2,1% nel 2027 e nel 2028, un livello leggermente superiore alla media di lungo periodo. Con la moderazione del ritmo di incremento del costo del lavoro per unità di prodotto, la crescita dei profitti unitari dovrebbe aumentare gradualmente nell’orizzonte temporale della proiezione grazie alla ripresa economica in atto, alla dinamica inizialmente debole dei prezzi all’importazione, all’accelerazione della produttività e a un temporaneo effetto contabile favorevole – al momento posticipato fino al 2028 – derivante dal trattamento statistico dell’ETS2^[26]. Rispetto alle proiezioni del settembre scorso, il tasso di variazione del deflatore del PIL è stato rivisto al rialzo di 0,1 punti percentuali all’anno nel periodo di riferimento.

Grafico 14

Pressioni interne sui prezzi

(variazioni percentuali sui dodici mesi, contributi in punti percentuali)

Le variazioni dei prezzi all’importazione dovrebbero rimanere lievemente negative fino agli inizi del 2026, per poi tornare moderatamente positive nel periodo successivo con il venir meno dell’effetto frenante esercitato dal passato apprezzamento dell’euro. In termini annui la crescita del deflatore delle importazioni salirebbe dal -0,1% nel 2025 allo 0,7% nel 2027, per poi registrare un incremento maggiore portandosi all’1,7% nel 2027 e all’1,8% nel 2028. La revisione al ribasso del profilo dell’inflazione dei prezzi all’importazione nel 2025 rispetto alle proiezioni dello scorso settembre è altresì dovuta ai dati effettivi recenti ed è in linea con le ipotesi di calo dei prezzi delle materie prime energetiche. Il deflatore dei prezzi all’importazione è stato oggetto di una lieve revisione al rialzo per il 2026, che riflette il leggero indebolimento del tasso di cambio nell’orizzonte temporale di riferimento (riquadro 1), mentre è invariato per il 2027.

6 Analisi di sensibilità

6.1 Profili alternativi dei prezzi dell’energia

Profili alternativi per i prezzi delle materie prime energetiche suggeriscono rischi analoghi per l’inflazione al rialzo e al ribasso. Le proiezioni degli esperti si basano sulle ipotesi tecniche illustrate nel riquadro 1. Questa analisi di sensibilità fornisce un profilo alternativo al ribasso e uno al rialzo calcolati con il 25° e il 75° percentile delle densità delle probabilità neutrali al rischio implicite nelle opzioni per il prezzo sia del petrolio sia del gas^[27]. Secondo tali densità, i rischi per i corsi petroliferi sono sostanzialmente bilanciati mentre la distribuzione dei prezzi del gas indica alcuni rischi al rialzo per le ipotesi tecniche (grafico 15). Viene altresì condotta un’analisi basata su ipotesi di prezzi costanti sia per il petrolio sia per il gas. In ciascun caso si calcola un indice sintetico dei prezzi dei prodotti energetici (una media ponderata dei profili per le quotazioni del petrolio e del gas) e si valutano gli effetti utilizzando modelli macroeconomici della BCE e dell’Eurosistema. I risultati medi ottenuti con questi modelli sono riportati nella tavola 6.

Grafico 15

Profili alternativi delle ipotesi relative ai prezzi dell’energia

a) Ipotesi per il prezzo del petrolio

(USD al barile)

b) Ipotesi per il prezzo del gas

(EUR per MWh)

6.2 Profili alternativi del tasso di cambio

Le distribuzioni basate sul mercato per il tasso di cambio sono orientate verso un ulteriore apprezzamento dell’euro, a indicare alcuni rischi al ribasso per la crescita e per l’inflazione. Le ipotesi tecniche per i tassi di cambio nello scenario di base delle proiezioni sono mantenute costanti nel periodo in esame. Un profilo alternativo al ribasso e uno al rialzo sono stati calcolati con il 25° e il 75° percentile delle densità delle probabilità neutrali al rischio implicite nelle opzioni per il tasso di cambio dollaro/euro al 26 novembre 2025, da cui emergeva un orientamento verso un apprezzamento modesto dell’euro (grafico 16). Gli effetti di questi profili alternativi sono valutati utilizzando modelli macroeconomici degli esperti della BCE e dell’Eurosistema. La tavola 7 mostra l’impatto sulla crescita del prodotto e sull’inflazione calcolato quale media risultante da tali modelli.

Grafico 16

Profili alternativi per il tasso di cambio dollaro/euro