1 Shrnutí

Navzdory náročnému globálnímu prostředí prokazuje ekonomika eurozóny svou odolnost. Reálný HDP vzrostl ve třetím čtvrtletí roku 2025 o 0,3 %, což předčilo předpoklad ze zářijových projekcí. Stalo se tak po kolísavém vývoji v první polovině roku, který odrážel efekty předzásobení v reakci na vyšší obchodní cla USA a související nejistotu, jakož i dopad prudkých výkyvů údajů za Irsko. Hlavním faktorem hospodářského růstu v eurozóně by měla zůstat domácí poptávka, podpořená zvyšováním reálných mezd a zaměstnanosti, a to v kontextu odolných trhů práce s rekordně nízkou mírou nezaměstnanosti. Domácí ekonomiku by měly podpořit také dodatečné vládní výdaje na infrastrukturu a obranu, ohlášené v letošním roce, a to zejména v Německu, spolu se zlepšenými podmínkami financování plynoucími ze snižování měnověpolitických sazeb od června 2024. Pokud jde o vnější oblast, i když problémy v oblasti konkurenceschopnosti přetrvávají, přičemž některé z nich mají strukturální povahu, očekává se, že vývoz v příštím roce vzroste. Toto zlepšení je způsobeno oživením zahraniční poptávky v prostředí snižující se nejistoty v oblasti obchodní politiky, a to i přes postupně se projevující dopad vyšších cel. Průměrné meziroční tempo růstu reálného HDP by mělo dosáhnout úrovně 1,4 % v roce 2025, 1,2 % v roce 2026, 1,4 % v roce 2027 a 1,4 % v roce 2028. V porovnání s projekcemi ze září 2025 byl růst HDP během celého horizontu projekcí revidován směrem nahoru, což odráží lepší než očekávané údaje, nižší nejistotu v oblasti obchodní politiky, silnější zahraniční poptávku a nižší ceny energetických komodit.^[1]

Předpokládá se, že inflace klesne z 2,1 % v roce 2025 na 1,9 % v roce 2026 a poté na 1,8 % v roce 2027; v roce 2028 by pak měla vzrůst na střednědobý cíl ECB ve výši 2 %. Očekávané snížení celkové inflace (měřené harmonizovaným indexem spotřebitelských cen – HICP) na začátku roku 2026 odráží protiinflační vliv srovnávací základny vyplývající z cen energií, zatímco růst cen v neenergetických složkách by se měl v průběhu roku 2026 nadále zmírňovat. Předpokládá se, že příspěvek růstu cen energií k celkové inflaci zůstane utlumený až do konce roku 2027 a následně v roce 2028 výrazně vzroste v důsledku očekávaného zavedení systému EU pro obchodování s emisemi 2 (ETS2), což bude mít na celkovou inflaci proinflační dopad ve výši 0,2 procentního bodu. Inflace měřená HICP bez započtení cen energií by měla klesnout z 2,5 % v roce 2025 na 2,2 % v roce 2026 a na 2,0 % v letech 2027 a 2028. Předpokládá se, že růst cen potravin znatelně klesne s tím, jak budou odeznívat účinky předchozího růstu cen světových potravinářských komodit a nepříznivých povětrnostních podmínek během léta, a očekává se, že se od konce roku 2026 stabilizuje na úrovni mírně nad 2 %. Inflace měřená HICP bez započtení cen energií a potravin (HICPX) by měla z úrovně 2,4 % v roce 2025 zmírnit na 2,0 % v roce 2028, neboť růst cen služeb klesne v prostředí polevujících tlaků na náklady práce a předchozí posílení eura se promítne do cenového řetězce, což omezí růst cen zboží. Růst mezd by měl během roku 2026 nadále zmírňovat a poté by se měl stabilizovat na úrovni kolem 3 %, a to za podpory odolného trhu práce a růstu produktivity mírně pod 1 %. Růst jednotkových nákladů práce by měl zpomalit, i když dopad na inflaci by měl být v horizontu projekcí částečně kompenzován postupným oživením ziskových marží. V porovnání s projekcemi ze září 2025 byl výhled celkové inflace měřené HICP pro rok 2026 revidován o 0,2 procentního bodu směrem nahoru, což odráží nedávné překvapivé údaje o inflaci měřené HICP a růstu mezd, přičemž mzdové údaje vedly ke znatelné revizi mzdového výhledu směrem nahoru. Projekce inflace měřené HICP byla pro rok 2027 upravena mírně směrem dolů v důsledku předpokládaného nižšího příspěvku růstu cen energií, neboť se nyní očekává, že provádění systému ETS2 bude odloženo z roku 2027 na rok 2028, ačkoli se má za to, že tento příspěvek bude částečně kompenzován výraznějším růstem cen služeb.

2 Mezinárodní prostředí

Světová ekonomika prokázala v letošním roce odolnost navzdory nepříznivým faktorům způsobeným cly.^[2],[3] Určitou úlevu poskytují globální ekonomice nižší cla mezi Spojenými státy a Čínou a snížená nejistota v oblasti obchodní politiky spolu s nižšími cenami ropy a uvolněnějšími podmínkami financování, než se předpokládalo v projekcích ze září 2025. Tyto faktory spolu s pozitivně překvapivými daty v nejvýznamnějších ekonomikách přispěly k výhledu mírně výraznějšího hospodářského růstu a k nižší očekávané inflaci ve světové ekonomice pro letošní rok i rok 2026.

I když byl výhled růstu světové ekonomiky v porovnání s předchozími projekcemi upraven mírně směrem nahoru, ve srovnání s průměrem před pandemií zůstává utlumený. Odhaduje se, že růst reálného HDP ve světě bude v roce 2025 činit 3,5 %, v roce 2026 bude postupně klesat až na 3,3 % a poté na této úrovni setrvá i v letech 2027 a 2028 (tabulka 2). Revize výhledu globálního růstu směrem nahoru z velké míry odráží výhled výraznějšího hospodářského růstu ve Spojených státech a Číně. Vedle nižších cel je mírná revize výhledu růstu ve Spojených státech směrem nahoru způsobena odolnější domácí poptávkou, než se původně očekávalo. Předpokládá se, že ji v blízké budoucnosti podpoří pozitivní efekty bohatství vyplývající z nedávného vývoje cen akcií a celkově vyšší předpoklady o fiskálních výdajích. V případě Číny byly projekce růstu reálného HDP pro letošní rok a pro rok 2026 rovněž mírně revidovány směrem nahoru, aby odrážely silnější dynamiku vývozu, než se původně odhadovalo, a větší předpokládaný fiskální stimul.

Celková inflace měřená indexem spotřebitelských cen (CPI) v nejvýznamnějších vyspělých a rozvíjejících se tržních ekonomikách by měla postupně klesat, ale o něco rychlejším tempem, než se předpokládalo v zářijových projekcích.^[4] Očekává se, že v roce 2025 dosáhne 3,1 %, v roce 2026 klesne na 2,8 %, v roce 2027 na 2,5 % a v roce 2028 by mělo následovat malé zrychlení na 2,6 %. To naznačuje o něco rychlejší pokles inflace měřené CPI v letošním a příštím roce, než se očekávalo, a to v důsledku nižších hodnot inflace ve většině vyspělých ekonomik, než se dříve předpokládalo. Revize směrem dolů navíc odráží nižší dvoustranná cla mezi Spojenými státy a Čínou i o něco menší dopad cel na inflaci ve Spojených státech, než se původně předpokládalo. V Číně navíc slabší domácí poptávka vysvětluje pozvolnější než dříve očekávané posilování růstu spotřebitelských cen v horizontu projekcí.

Tempo růstu světového dovozu by mělo v letošním roce zůstat odolné, ale příští rok by jeho dynamika měla zpomalit. Předpokládá se, že v roce 2025 dosáhne hodnoty 4,4 %, což je do značné míry odrazem výrazného růstu dovozu v první polovině tohoto roku, a poté v roce 2026 v důsledku nepříznivého dopadu cel klesne na 2,0 %. Poté se předpokládá, že se světový dovoz v roce 2027 i 2028 zotaví na 3,1 %. Výhled světového dovozu byl v porovnání se zářijovými projekcemi výrazně revidován směrem nahoru pro letošní a příští rok, zatímco projekce na rok 2027 zůstávají beze změny. Revize růstu dovozu směrem nahoru odráží údaje za druhé čtvrtletí roku 2025, které byly zejména v rozvíjejících se tržních ekonomikách pozitivním překvapením, a v menší míře nižší cla dohodnutá mezi Spojenými státy a Čínou počátkem listopadu 2025. Překvapivé údaje lze připsat dvěma hlavním faktorům. Zaprvé, dovoz předčil očekávání v zemích napříč jihovýchodní Asií i v členských státech EU mimo eurozónu. Souběžná pozitivní překvapení ve vývozní výkonnosti naznačují možnost, že některé z těchto zemí, zejména v jihovýchodní Asii, těží z probíhající rekonfigurace globálních obchodních vztahů. Tento posun byl vyvolán vyššími americkými cly a zahrnuje přesměrování čínského vývozu do těchto zemí spolu s výrazným obchodováním s technologickými produkty spojenými s investicemi souvisejícími s umělou inteligencí. Zadruhé, dovoz do Egypta, Indie a Turecka výrazně překročil očekávání, i když v těchto případech zřejmě neexistuje jasná vazba mezi jejich vyšším dovozem a odklonem čínského vývozu.

V porovnání s předchozími projekcemi byl výhled zahraniční poptávky eurozóny revidován směrem nahoru. Očekává se, že růst zahraniční poptávky v eurozóně bude v roce 2025 činit 3,8 %, v roce 2026 pak v souladu se slabším růstem světového obchodu zpomalí na 1,9 %, v roce 2027 se zvýší na 3,1 % a v roce 2028 na 3,0 %. Revize směrem nahoru pro letošní rok, podobně jako světový dovoz, odráží údaje za druhé čtvrtletí, které naznačují, že pokles zahraniční poptávky v eurozóně byl menší, než se dříve očekávalo.

Vývozní ceny konkurentů eurozóny by se měly zvyšovat tempem pod historickým průměrem a v porovnání se zářijovými projekcemi byly revidovány směrem dolů. Vývozní ceny konkurentů eurozóny (v meziročním vyjádření a v národních měnách) by se měly zvýšit v roce 2025 o 1,1 %, v roce 2026 o 1,6 % a v roce 2027 i 2028 o 2,0 %. To je pod historickým průměrem 2,6 % zaznamenaným v letech 2000–2019, neboť se předpokládá, že růst čínských vývozních cen v meziročním vyjádření zůstane v záporných hodnotách až do třetího čtvrtletí roku 2026. V porovnání s předchozími projekcemi byly vývozní ceny konkurentů revidovány směrem dolů pro celý horizont projekcí, což odráží nižší trajektorii růstu vývozních cen napříč vyspělými ekonomikami, včetně Spojených států a několika členských států EU mimo eurozónu, a v menší míře i v Číně.

3 Reálná ekonomika

Hospodářská aktivita eurozóny ve třetím čtvrtletí roku 2025 vzrostla o 0,3 %, což bylo mnohem více, než se očekávalo v zářijových projekcích (0,0 %), ale po očištění o volatilitu údajů za Irsko byl její růst více v souladu s očekáváními (graf 1). I když se prudké odeznívání předzásobení v prvním čtvrtletí roku 2025 v Irsku očekávalo, irský HDP klesl ve třetím čtvrtletí mnohem méně, než se předpokládalo, což z velké části vysvětluje překvapivé zvýšení růstu HDP eurozóny (graf 1, panel c). Upravený ukazatel HDP eurozóny, který pro Irsko používá tzv. „pozměněnou domácí poptávku“ namísto jeho HDP, rovněž naznačuje, že růst ve třetím čtvrtletí roku 2025 činil 0,3 %.^[7] Podle tohoto ukazatele byl výsledek pouze mírně výraznější než příslušná projekce ze září (0,2 %). Z hlediska odvětví nadále rostla hospodářská aktivita ve službách, což bylo způsobeno čilým cestovním ruchem a oživením digitálních služeb. Naproti tomu průmyslová výroba zůstala ve třetím čtvrtletí utlumená, a to v důsledku vyšších cel, stále zvýšené nejistoty a silnějšího eura. Mezitím pokračovalo oživení spotřebitelské poptávky po zboží a službách, které bylo podpořeno zlepšujícími se reálnými příjmy v prostředí odolných trhů práce.

Očekává se, že reálný HDP ve čtvrtém čtvrtletí v důsledku pokračujících rozdílů mezi sektory mírně vzroste. Složený index vedoucích nákupu (Purchasing Managers’ Index – PMI) činil v listopadu 52,8, což ukazuje na kladnou dynamiku růstu.^[8] PMI pro podnikatelskou aktivitu v sektoru služeb se dále zvýšil a potvrdil, že hlavní hybnou silou růstu jsou služby. PMI za zpracovatelský průmysl se naopak snížil a zůstává těsně nad prahovou hodnotou, která ukazuje na stav beze změny. Ukazatel ekonomické nálady sestavovaný Evropskou komisí v listopadu dále vzrostl a dosáhl nejvyšší úrovně od dubna 2023. Celkově údaje z výběrových šetření naznačují v posledním čtvrtletí roku mírný růst. Předpokládá se však, že očekávané prudké snížení růstu HDP v Irsku ve čtvrtém čtvrtletí roku 2025 sníží růst v eurozóně zhruba o 0,1 procentního bodu, což naznačuje mírný pokles růstu HDP v eurozóně na 0,2 % ve čtvrtém čtvrtletí (graf 1, panel c). Některé nepříznivé faktory související s cly a nejistotou v oblasti obchodní politiky by měly začít slábnout, a proto se očekává, že v prvním čtvrtletí roku 2026 hospodářský růst v eurozóně zrychlí a vrátí se na 0,3 %. Předpokládané meziroční tempo růstu pro rok 2025 ve výši 1,4 % je do značné míry způsobeno dynamikou růstu během roku, i když se má za to, že svou roli hrají také přenosové efekty z roku 2024.

Graf 1

Reálný HDP v eurozóně

a) Růst reálného HDP	b) Reálný HDP
(mezičtvrtletní změny v %, čtvrtletní údaje očištěné o sezonní vlivy a vliv počtu pracovních dní)	(řetězené objemy, index, r. 2020 = 100)

c) Růst reálného HDP v eurozóně – dopad Irska

(mezičtvrtletní změny v % a příspěvky v procentních bodech, čtvrtletní údaje očištěné o sezonní vlivy a vliv počtu pracovních dní)

Meziroční růst reálného HDP by měl v horizontu projekcí dosáhnout v průměru 1,3 %. Podporovat by jej měl růst reálného disponibilního důchodu, ustupující nejistota, silná zahraniční poptávka a fiskální stimul související s výdaji na obranu a infrastrukturu. Tento fiskální stimul, na kterém se nejvíce podílí Německo, by měl ve střednědobém horizontu podpořit růst HDP eurozóny, který by měl do roku 2028 kumulativně dosáhnout 0,5 %, přičemž největší dopad na růst se očekává v letech 2026–2027 (graf 2).^[9] Má se za to, že odhadovaný mírný pokles růstu reálného HDP z 1,4 % v roce 2025 na 1,2 % v roce 2026 je důsledkem nižších přenosových efektů v roce 2026 po očekávaném poněkud mírnějším růstu ve druhé polovině roku 2025. V důsledku posilujících přenosových efektů se předpokládá, že meziroční růst reálného HDP následně zrychlí a v letech 2027–2028 se ustálí na úrovni 1,4 %; tempo růstu v těchto dvou letech odráží podobné příspěvky z předchozí roku i v rámci daného roku. Při použití pozměněné domácí poptávky pro Irsko namísto irského HDP se očekává, že se růst reálného HDP eurozóny bude zvyšovat pozvolněji, a to z 1,0 % v roce 2025 na 1,1 % v roce 2026 a na 1,3 % v roce 2027 i 2028.

Graf 2

Dopad výdajů na obranu a infrastrukturu oznámených od projekcí z března 2025 na projekce růstu reálného HDP

(v procentních bodech)

Dopad snižování měnověpolitických sazeb od června 2024 by měl postupně převážit nad zpožděnými vlivy předchozího cyklu zpřísňování a podporovat tak hospodářský růst. Nyní lze pozorovat, že negativní dopad předchozího cyklu zpřísňování měnové politiky na ekonomický růst do značné míry odezněl. Na základě tržních očekávání ohledně budoucího vývoje úrokových sazeb v době uzávěrky údajů pro projekce se v letech 2027–2028 očekávají malé pozitivní dopady následné fáze uvolňování. Panuje však značná nejistota ohledně kvantitativního posouzení těchto dopadů.

Růst reálného HDP by měl být i nadále poháněn domácí poptávkou, přičemž záporný příspěvek čistého vývozu by se měl v období 2027–2028 snížit na nulu. Z pohledu výdajů (graf 3, panel a) by soukromá spotřeba měla po celý horizont projekcí výrazně růst a poskytovat tak největší příspěvek k růstu reálného HDP. Posilování výdajů domácností by mělo být podpořeno jejich rostoucí kupní silou odrážející výrazný růst mezd a zaměstnanosti v prostředí pokračující odolnosti trhu práce. Růst investic by navíc měl po celý horizont projekcí být vyšší než růst HDP. Očekává se, že soukromé investice vykompenzují zpomalení veřejných investic v letech 2027–2028 v důsledku skončení financování z programu Next Generation EU (NGEU). V horizontu projekcí by měl být růst investic poháněn snížením nejistoty, zvýšenými výdaji na obranu a infrastrukturu a rostoucími zisky a zlepšujícími se podmínkami poptávky v souvislosti s cyklickým oživením. Naopak růst vývozu by měl zůstat nevýrazný i přes zlepšující se zahraniční poptávku, neboť přetrvávající problémy v oblasti konkurenceschopnosti eurozóny, americká cla a posílení eura v minulosti nepříznivě ovlivňují vývozní výkonnost. To pravděpodobně povede k pokračujícím ztrátám podílů na vývozních trzích. V důsledku toho se předpokládá, že čistý vývoz přispěje v letech 2025 a 2026 k růstu reálného HDP záporně, přičemž růst dovozu se bude zvyšovat víc než růst vývozu. Má se za to, že tyto záporné příspěvky budou částečně kompenzovány kladným příspěvkem změny stavu zásob v roce 2025.

Graf 3

Růst reálného HDP v eurozóně – rozložení na hlavní výdajové složky

a) Projekce z prosince 2025	b) Revize oproti projekcím ze září 2025
(meziroční změny v % a příspěvky v procentních bodech)	(v procentních bodech včetně příspěvků)

V porovnání s projekcemi ze září 2025 byl růst reálného HDP revidován o 0,2 procentního bodu směrem nahoru pro roky 2025 a 2026 a o 0,1 procentního bodu pro rok 2027 (graf 3, panel b). Úprava směrem nahoru pro rok 2025 odráží revize dřívějších údajů, včetně lepšího než očekávaného výsledku za třetí čtvrtletí roku 2025. Poněkud nižší nejistota v oblasti obchodní politiky, silnější zahraniční poptávka a nižší ceny energetických komodit vedly k revizi výhledu růstu pro rok 2026 směrem nahoru. Nepatrně silnější čtvrtletní dynamika a větší přenosový efekt silnější dynamiky růstu v roce 2026 společně znamenají malou revizi výhledu na rok 2027 směrem nahoru. Pokud jde o výdajové složky, největší revize směrem nahoru pro období 2025–2027 se týkají investic a zejména vyšších podnikatelských investic po celý horizont projekcí a dynamičtějších vládních investic v roce 2027, jakož i vyšší vládní spotřeby v letech 2025–2026. Čistý vývoz byl pro rok 2025 rovněž revidován směrem nahoru, což odráží lepší než očekávanou výkonnost vývozu v prvních třech čtvrtletích roku.

Soukromá spotřeba by měla stabilně růst a podporovat by ji mělo zvyšování odměny za práci i nepracovních příjmů. Soukromá spotřeba v posledních čtvrtletích nadále rostla, i když pomalejším tempem než ve druhé polovině roku 2024, což odráželo zvýšenou hospodářskou nejistotu. Očekává se, že růst spotřeby v nadcházejících čtvrtletích opět získá určitou sílu, přičemž v letech 2026–2028 se předpokládá meziroční tempo růstu přibližně 1,2 %, což víceméně odpovídá historickému průměru (graf 4, panel a). Tento výhled je z velké části důsledkem rostoucího reálného disponibilního důchodu, podporovaného především mzdovými příjmy a v menší míře nepracovními příjmy. Očekává se, že spotřebitelská důvěra se bude ve střednědobém horizontu postupně zotavovat směrem ke svým historicky běžným hodnotám. Tento vývoj podporují vyhlídky celkově odolného trhu práce, které by také měly vést k malému postupnému poklesu míry úspor domácností (graf 4, panel b). Je však pravděpodobné, že míra úspor zůstane na zvýšené úrovni, což bude odrážet zvýšenou ekonomickou nejistotu i potenciální ricardiánské účinky v zemích s oznámeným fiskálním stimulem. Tyto vlivy jsou podloženy údaji z šetření očekávání spotřebitelů zadaného ECB. Úrokové sazby zůstávají mírně nad historickými průměrnými hodnotami a přístup k úvěrům je nadále omezený, což také pravděpodobně podporuje zvýšenou míru úspor. Není však zřejmé, zda jsou tyto historické průměry pro střednědobý horizont správným srovnávacím standardem, neboť v období po pandemii došlo k několika velkým šokům. Domácnosti mohou navíc potřebovat úspory na financování vyšších budoucích investic do bydlení. I přes příznivější dynamiku reálného disponibilního důchodu v horizontu projekcí zůstává reálná soukromá spotřeba víceméně beze změny, neboť výraznější růst důchodu by se měl promítnout do trvale vyšší míry úspor.

Graf 4

Spotřeba, příjmy a úspory domácností

a) Růst reálné soukromé spotřeby – rozložení	b) Míra úspor domácností
(meziroční změny v %, příspěvky v procentních bodech)	(v % disponibilního důchodu)

Investice do bydlení by se měly v horizontu projekcí zotavit v důsledku příznivých podmínek financování a rostoucích reálných příjmů. Po růstu v prvním a druhém čtvrtletí roku 2025 investice do bydlení ve třetím čtvrtletí v prostředí záporných hodnot v několika zemích eurozóny dočasně poklesly. Pokles investic do bydlení podtrhuje křehkost mírného oživení, které začalo zkraje roku, odráží stále nízkou cenovou dostupnost, vysoké náklady na výstavbu a přetrvávající makroekonomickou nejistotu. Investice do bydlení by však měly v letech 2026–2028 posílit. Toto oživení odráží zlepšenou poptávku po bydlení – o čemž svědčí také pokračující růst počtu vydaných povolení k výstavbě obytných budov a údaje ze šetření očekávání spotřebitelů na téma, jak domácnosti vnímají bydlení jako dobrou investici – a lze ho přičíst postupnému poklesu úrokových sazeb hypotečních úvěrů od konce roku 2023. Podporuje jej také pokračující růst reálných příjmů domácností a svědčí o něm i rostoucí ceny nemovitostí.

Podnikové investice byly odolnější, než se očekávalo, a ve střednědobém horizontu by měly postupně získávat na dynamice díky zlepšující se hospodářské aktivitě, ustupující nejistotě a dopadu fiskálních stimulů v některých zemích. Po kladném, i když zpomalujícím tempu růstu v první polovině roku 2025, vyvolaném efektem předzásobení před očekávaným zvýšením cel, podnikatelské investice v eurozóně (bez volatilních irských produktů duševního vlastnictví) ve třetím čtvrtletí výrazně rostly, a to navzdory vyšším clům a stále zvýšené nejistotě. To je v rozporu s očekáváním poklesu v zářijových projekcích. Podnikatelské investice v letech 2026–2028 by měly nadále růst, a to v prostředí zvyšujícího se růstu zisků, podpůrných podmínek financování, posilující domácí i zahraniční poptávky, klesající nejistoty a vnějších efektů vyplývajících z výdajů na obranu a infrastrukturu.

Očekává se, že vývoz zůstane v historickém srovnání slabý, a to i přes krátkodobé oživení, kladné přehodnocení v důsledku nižší efektivní celní sazby a pozvolnějšího vývoje dopadu cel. Po volatilitě v první polovině roku 2025, kdy se vývozci předzásobovali před zavedením amerických cel, se očekává, že vývoz z eurozóny ve druhé polovině roku 2025 mírně vzrostl. Určitá obnovená síla vývozu ve třetím čtvrtletí roku 2025 mohla odrážet specifika farmaceutického dodavatelského řetězce vzhledem k nejistotě ohledně celní sazby pro léčivé přípravky před dosažením obchodní dohody mezi EU a USA. Kromě toho vývozní objednávky na zboží a služby nenaznačují žádné další výrazné zhoršení v blízké budoucnosti. Předpokládá se, že růst vývozu zůstane v historickém srovnání slabý, a to na úrovni 1,9 % v roce 2025 a 1,6 % v roce 2026, byl ale revidován směrem nahoru o 0,6 procentního bodu pro rok 2025 a o 0,5 procentního bodu pro rok 2026. Tyto revize odrážejí snížení efektivní celní sazby uplatňované Spojenými státy na dovoz z eurozóny, a to o 1 procentní bod (viz box 1), i očekávání, že plnohodnotné účinky amerických cel se projeví pozvolněji, neboť objem vývozu a jeho ceny byly upraveny směrem dolů méně, než se původně očekávalo.

Ve střednědobém horizontu je výhled vývozu nadále tlumen nepříznivými obchodními politikami, konkurenčními tlaky – zejména ze strany asijských zemí – a posilováním eura v minulosti. Za předpokladu nezměněné obchodní politiky se očekává, že růst vývozu bude postupně posilovat a v roce 2028 bude činit 2,6 %, i když bude i nadále zaostávat za zahraniční poptávkou. Důvodem jsou strukturální výzvy v oblasti konkurenceschopnosti, především ze strany asijských zemí, a zvýšený směnný kurz eura, který by měl po celé období projekcí nepříznivě ovlivňovat cenovou konkurenceschopnost. V důsledku toho se v porovnání se zářijovými projekcemi předpokládají další ztráty podílů na vývozních trzích nad rámec těch, které již nastaly v roce 2025.

Pokud jde o dovoz, vyhlídky růstu se ve srovnání se zářijovými projekcemi zlepšily. Odráží se zde především výraznější vývoj v poslední době, přičemž se nyní očekává, že objem dovozu v roce 2025 vzrostl o 3,2 % v důsledku posílení směnného kurzu eura, které snížilo dovozní ceny. Dovoz by měl plynule růst také ve střednědobém horizontu, a to díky nízkým nákladům importu z Číny a dalších asijských ekonomik, jejichž vývozní ceny by měly ve střednědobém horizontu zůstat utlumené. Celkově se očekává, že příspěvek čistého vývozu k růstu v eurozóně bude záporný v roce 2025 (–0,5 procentního bodu) i 2026 (–0,3 procentního bodu), avšak v letech 2027 a 2028 bude jeho příspěvek neutrální.

Trh práce by měl zůstat odolný a míra nezaměstnanosti by měla po celý horizont projekcí setrvale klesat. Míra nezaměstnanosti by měla ve střednědobém horizontu klesnout a do konce roku 2028 dosáhnout historicky nízké úrovně 5,8 % (graf 5), a to v kontextu poměrně stabilního očekávaného růstu celkové zaměstnanosti v letech 2026–2028 a klesajícího tempa růstu pracovní síly. Ve srovnání se zářijovými projekcemi odráží nižší míra nezaměstnanosti od roku 2025 do roku 2027 především nižší výsledek ve třetím čtvrtletí roku 2025, než se původně očekávalo.

Graf 5

Míra nezaměstnanosti a celkový růst zaměstnanosti

a) Míra nezaměstnanosti	b) Zaměstnanost
(v % pracovní síly)	(meziroční změny v %)

Předpokládá se, že růst zaměstnanosti v roce 2026 zpomalí a poté zůstane víceméně beze změny (graf 5, panel b). Celkově je silný růst zaměstnanosti v roce 2025 v souladu se stejně vysokým růstem pracovní síly v daném roce. I když by tempo růstu pracovní síly mělo následně klesat z důvodu nepříznivého demografického vývoje a nižších migračních přílivů, růst zaměstnanosti by měl zůstat nad růstem pracovní síly, a to především v důsledku sektoru služeb. Růst zaměstnanosti by však měl v horizontu projekcí víceméně stagnovat, ale oproti zářijovým projekcím být mírně silnější.

Tempo růstu produktivity práce by mělo být v letech 2026 a 2027 mírně silnější, než se původně předpokládalo, a v roce 2028 by mělo pokračovat jeho cyklické oživení (graf 6). Ve třetím čtvrtletí roku 2025 se snížilo v důsledku volatility údajů o irském HDP v posledním období. Naopak růst produktivity ve zbytku eurozóny ve třetím čtvrtletí roku 2025 oživil a očekává se, že v horizontu projekcí mírně vzroste, což je odrazem očekávaného zotavení z neobvykle nízkého růstu zaznamenaného po pandemii. V porovnání se zářijovými projekcemi byl růst produktivity práce v horizontu projekcí revidován mírně směrem nahoru a odráží tak revizi růstu HDP směrem nahoru.

Graf 6

Produktivita práce na zaměstnanou osobu

(meziroční změny v %)

4 Fiskální výhled

Po mírném zpřísnění v roce 2025 se předpokládá, že nastavení fiskální politiky v eurozóně se v roce 2026 uvolní a poté se v letech 2027 a 2028 opět zpřísní (tabulka 4).^[10] Zpřísnění v roce 2025 bylo způsobeno především diskrečními opatřeními na straně příjmů, včetně zvýšení příspěvků na sociální zabezpečení a v menší míře zvýšením nepřímých i přímých daní.^[11] Toto zvýšení bylo částečně kompenzováno pokračujícím růstem veřejných výdajů. V roce 2026 by se mělo nastavení fiskální politiky uvolnit, zejména v důsledku vyšších veřejných investic. Tento vývoj odráží především velké výdaje na obranu a infrastrukturu v Německu (během období let 2026–2028) a do určité míry i růst investic financovaných z NGEU ve Španělsku, ale nejen tam. V roce 2027 lze zpřísnění nastavení fiskální politiky očištěného o NGEU vysvětlit nediskrečními faktory, zatímco pokud jde o diskreční opatření fiskální politiky, konsolidace v mnoha zemích (mimo jiné faktory po skončení financování z NGEU) by měla být kompenzována stimulem, převážně v Německu. Kromě toho výdaje financované z NGEU, které byly v některých zemích odloženy na rok 2027, mají zmírnit zpřísněné nastavení fiskální politiky v uvedeném roce. Očekává se, že v roce 2028 bude nastavení fiskální politiky v eurozóně nadále zpřísňovat. Mírné zpřísnění diskrečních opatření fiskální politiky (ve výši těsně pod 0,1 procentního bodu HDP) však zakrývá různorodost jednotlivých zemí, neboť výrazné uvolňování nastavení fiskální politiky, zejména v Německu, kompenzuje zpřísnění v jiných zemích.

Ve srovnání se zářijovými projekcemi se má za to, že nastavení fiskální politiky je poněkud uvolněnější, a to zejména v důsledku dodatečných diskrečních opatření v roce 2027. Revize nastavení fiskální politiky v letech 2025–2027 představují kumulativní uvolnění ve výši 0,2 procentního bodu HDP, především v důsledku vyšších investic v roce 2027. Na úrovni jednotlivých zemí jsou další uvolnění v Německu (hlavně v souvislosti s investicemi do obrany v letech 2026–2027) a vyšší vládní investice, zejména v Itálii a v menší míře ve Španělsku, pouze částečně kompenzovány výraznějším zpřísněním ve Francii (způsobeným většinou zvýšením přímých daní a příspěvků na sociální zabezpečení) a v dalších zemích.

Rozpočtový schodek a míra zadlužení nadále rostou (tabulka 4). Po očekávaném mírném poklesu v roce 2025 se předpokládá, že rozpočtový schodek eurozóny v letech 2026 a 2027 poměrně prudce vzroste a poté se v roce 2028 jen málo zmírní a dosáhne 3,4 % HDP. Tento nárůst odráží rostoucí úrokové platby (z 1,9 % HDP v roce 2024 na 2,3 % v roce 2028), u nichž se má za to, že jsou pouze okrajově kompenzovány pozitivními makroekonomickými účinky. Poměr dluhu k HDP v eurozóně se postupně zvyšuje, neboť pokračující primární schodky a kladné úpravy poměru schodku a dluhu převažují nad příznivými, i když klesajícími vlivy diferenciálů mezi úrokovou sazbou a tempem růstu. Ve srovnání se zářijovými projekcemi byl vývoj rozpočtového salda pro období 2025–2027 revidován mírně směrem dolů, a to především z důvodu cyklicky očištěného primárního salda, které více než kompenzuje mírné zlepšení cyklické složky. Vývoj veřejného dluhu byl revidován směrem dolů, což odráží vlivy srovnávací základny vyplývající ze statistických revizí údajů za rok 2024 a příznivější diferenciály mezi úrokovou sazbou a tempem růstu.

Box 2
Makroekonomický dopad politik v oblasti změny klimatu v eurozóně

Připravili Pablo Aguilar García, Filippo Durero, Marien Ferdinandusse, Friderike Kuiková a Romanos Priftis

V souvislosti s cíli EU pro snižování emisí skleníkových plynů se na úrovni EU zavádí řada opatření ke zmírnění změny klimatu, včetně tzv. balíčku „Fit for 55“, jakož i opatření na vnitrostátní úrovni. Tento box pojednává o makroekonomickém dopadu těchto opatření obsažených v základních projekcích a představuje analýzu scénářů některých aspektů opatření politiky v oblasti klimatu.

Dopad vnitrostátních ekologických fiskálních opatření na hospodářský růst a inflaci zahrnutých v základních projekcích je malý.^[12] Fiskální opatření je považováno za ekologické, pokud má pozitivní dopad z hlediska předcházení nebo přizpůsobení změně klimatu. Ekologická opatření posuzovaná v tomto boxu odrážejí rozhodnutí vlád členských států o diskrečních fiskálních opatřeních, která mají významný dopad na makroekonomický výhled. Jsou však pouze podmnožinou celkové úrovně „zelených“ příjmů a výdajů zemí a neodrážejí dopad regulačních politik. Velkou část ekologických diskrečních fiskálních opatření zahrnutých do základních projekcí tvoří výdaje financované z fondů NGEU. Celkově se očekává, že jejich vliv na inflaci bude kladný, zatímco na HDP by měly mít záporný dopad – v obou případech ve výši méně než 0,1 procentního bodu (graf A). Největší odhadovaný dopad na inflaci lze pozorovat v letech 2025 a 2026 a vyplývá z příjmových opatření s přímým dopadem na ceny, jako je zvýšení vnitrostátních cen uhlíku a nepřímých daní založených na znečištění.

Graf A

Dopad vnitrostátních diskrečních ekologických fiskálních opatření na základní projekce

a) Růst HDP	b) Celková inflace
(v procentních bodech)	(v procentních bodech)

Základní projekce z prosince 2025 zahrnují také dopad na celkovou inflaci v eurozóně v roce 2028 ve výši 0,2 procentního bodu, což souvisí se zahájením nového systému obchodování s emisemi (ETS2) (graf B, modrý sloupec). Systém ETS2 se vztahuje zejména na pohonné hmoty v silniční dopravě a vytápění budov a bude fungovat odděleně od stávajícího systému obchodování s emisemi (ETS1). Společnosti prodávající fosilní paliva v odvětvích, na něž se vztahuje systém ETS2, se budou muset vzdát emisních povolenek na související emise CO2. Stejně jako v případě ETS1 se bude s těmito emisními povolenkami obchodovat a jejich cenu by měl stanovit trh. Zatímco u ETS1 jsou projekce našich odborníků podmíněny metodickými předpoklady pro ceny povolenek na základě cen futures (box 1), pro ETS2 zatím nejsou k dispozici spolehlivé cenové signály z obchodování s emisními povolenkami nebo finančními deriváty. Ačkoli je systém ETS2 zatížen značnou nejistotou, předpokládá se, že bude zaveden s cenou 46 EUR za tunu CO2 (tCO2), což je v souladu s předpokladem Evropské komise uvedeným v její ekonomické prognóze z podzimu 2025.^[13] Zatímco předchozí projekce našich odborníků předpokládaly, že systém ETS2 bude v souladu s právními předpisy EU spuštěn v roce 2027, jak Rada ministrů EU pro životní prostředí, tak Evropský parlament upřednostňují, aby jeho zavedení bylo o jeden rok odloženo. Projekce z prosince 2025 proto předpokládají datum zahájení od ledna 2028.^[14]

Graf B

Dopad systému ETS2 na celkovou inflaci v eurozóně v roce 2028: základní projekce a analýza scénářů

(v procentních bodech)

Některé země již stanovily vnitrostátní ceny uhlíku pro odvětví, na něž se vztahuje systém ETS2, a očekává se, že rychlost promítání do spotřebitelských cen se bude v jednotlivých zemích lišit, což povede k rozdílným dopadům na inflaci. Očekává se, že dopad bude obecně větší v zemích, které nemají stávající systém stanovování cen uhlíku pro odvětví, na něž se vztahuje systém ETS2, nebo v kterých se očekává, že stávající vnitrostátní systém zůstane nad rámec systému ETS2. V roce 2028 se neočekává žádný dopad v zemích, kde je vnitrostátní cena vyšší než předpokládaná cena ETS2 a kde se očekává, že vnitrostátní systém zůstane v platnosti namísto systému ETS2. Naopak se v roce 2028 očekává záporný dopad v zemích, kde je vnitrostátní cena vyšší než předpokládaná cena ETS2, ale očekává se, že bude nahrazena systémem ETS2 (tj. cena uhlíku v dotčených odvětvích by skutečně klesla na úroveň cen ETS2).^[15] Dopad na inflaci závisí také na rychlosti promítání do spotřebitelských cen. Zatímco v případě pohonných hmot se očekává rychlé promítání, v jednotlivých zemích se ceny plynu obvykle upravují různou rychlostí v závislosti na faktorech, jako je průměrná délka dodavatelských smluv.^[16]

Na základě alternativních předpokladů týkajících se ceny ETS2 odhadujeme věrohodné rozpětí přímých dopadů ETS2 na inflaci v eurozóně v roce 2028 v rozmezí 0,0 až 0,3 procentního bodu, což zdůrazňuje nejistotu spojenou s cenovým předpokladem (graf B, žluté sloupce).^[17] Simulované rozmezí zahrnuje předpoklady o ceně povolenek ETS2 ve výši 33 EUR/tCO2 a 59 EUR/tCO2 pro rok 2028 (viz také poznámka pod čarou 17). Toto cenové rozpětí bylo zvoleno na základě předpokladu, že nedávná oznámení Evropské komise o zmírnění některých nejistot a potenciální cenové volatility v souvislosti se zahájením ETS2 s sebou nesou nižší riziko velmi vysokých cen v prvních letech, i když určité průzkumy trhu dříve naznačovaly vyšší cenu.^[18] Analýza scénářů navíc zahrnuje zjednodušující předpoklad, že vnitrostátní systémy stanovování cen uhlíku budou plně nahrazeny systémem ETS2, což ve skutečnosti znamená, že cena uhlíku v dotčených odvětvích by mohla po zavedení systému ETS2 klesnout, pokud by vnitrostátní cena byla vyšší než cena ETS2. To rovněž vysvětluje zanedbatelný dopad zjištěný ve scénáři založeném na ceně 33 EUR/tCO2, která zahrnuje záporný dopad v zemích, kde je vnitrostátní cena uhlíku v roce 2027 vyšší než tato úroveň.

Mezi další zdroje nejistoty ohledně dopadu systému ETS2 patří přechod z vnitrostátních systémů stanovování cen uhlíku na systém ETS2, promítání do spotřebitelských cen a dopad možných kompenzačních opatření. Země mohou například využít příjmy ze systému ETS2 jako kompenzační opatření, která mohou mít tlumící účinek na inflační dopady vyplývající ze systému ETS2, zejména pokud jsou využívány ke snížení daní na energie (např. na elektřinu). Promítnutí systému ETS2 nemusí být rovněž v souladu s historickým promítáním, z něhož vychází základní posouzení dopadů. Na vnitrostátní úrovni se může způsob, jakým systém ETS2 nahrazuje vnitrostátní systém stanovování cen uhlíku, lišit. Kromě toho, co bylo zdůrazněno v hospodářské prognóze Evropské komise z podzimu 2025, by systém ETS2 v průběhu času měl ochránit hospodářství EU před cenovými otřesy spojenými s fosilními palivy tím, že bude motivovat ke snížení závislosti na nich. Vzhledem k tomu, že systém ETS2 je důležitým základním kamenem pro dosažení cílů EU v oblasti klimatu, mohlo by jakékoli další zpoždění jeho zavedení představovat významné riziko pro dosažení těchto cílů.

Z širšího hlediska se zdá, že veškerá již provedená opatření politiky v oblasti klimatu nedostačují ke splnění cíle EU v oblasti snižování emisí do roku 2030 v rámci agendy „Fit for 55“. Pokles hospodářské aktivity během pandemie COVID-19 vedl k prudkému propadu emisí na úroveň nižší, než byly cíle EU v oblasti emisí skleníkových plynů do roku 2020, a zároveň snížení spotřeby energie během nedávné energetické krize vedlo v roce 2023 k dalšímu prudkému poklesu emisí (graf C, panel a). Kromě toho došlo od počátku 90. let 20. století ve všech zemích eurozóny k poklesu energetické náročnosti, i když mezi jednotlivými zeměmi přetrvává značná různorodost (graf C, panel b). Navzdory těmto zlepšením z nejnovějších emisních prognóz členských států EU vyplývá, že s tím, jak jsou v současné době prováděna opatření v oblasti klimatu, nebudou emisní cíle EU pro rok 2030 a další roky splněny.^[19] Pravděpodobně tedy budou zapotřebí další opatření.

Graf C

Emise skleníkových plynů

a) Emise skleníkových plynů a cíle EU

(v mil. tun ekvivalentu oxidu uhličitého)

b) Intenzita emisí skleníkových plynů v eurozóně spojená s HDP

(v tunách emisí ekvivalentu oxidu uhličitého na 1 000 EUR HDP)

Posuzujeme potenciální dopad dalších opatření potřebných ke splnění cíle EU v oblasti snižování emisí do roku 2030 s využitím modelu New Area-Wide Model (NAWM-E).^[20] Kromě snížení emisí, jehož má být podle očekávání dosaženo prostřednictvím stávajících opatření, je ke splnění cíle EU „Fit for 55“ zapotřebí dodatečné snížení o 13 % do roku 2030.^[21] Naše scénáře vycházejí z efektivní ceny uhlíku vypočítané OECD. Zvažujeme dva scénáře: i) scénář uhlíkové daně v rámci „Fit for 55“, který splňuje cíl snížení emisí do roku 2030 pouze prostřednictvím vyšších cen uhlíku, a ii) scénář kombinace opatření v rámci „Fit for 55“, který zvažuje kombinaci uhlíkových daní a prvků neuhlíkových daní, aby bylo možné splnit cíl snížení emisí do roku 2030. Druhý scénář rovněž splňuje sekundární cíle týkající se podílu čisté energie a spotřeby energie, které jsou aproximovány nárůstem souhrnné produktivity výrobních faktorů čisté energie o 1,2 %.^[22]

Splnění emisního cíle EU do roku 2030 by mohlo znamenat proinflační rizika a rizika zpomalení hospodářského růstu, zejména pokud bude tohoto cíle dosaženo především stanovením cen uhlíku. Bude-li cíle pro rok 2030 dosaženo pouze prostřednictvím vyšších uhlíkových daní (graf D, modré sloupce), dopad na inflaci dosáhne vrcholu na hodnotě 0,4 procentního bodu nad úrovní základního scénáře v roce 2027 a zůstane zvýšený do roku 2030, zatímco reálný HDP klesne do roku 2030 o 2,5 %. Vyšší daň však sama o sobě nemůže splnit cíle „Fit for 55“ v oblasti spotřeby energie a čisté energie. Ve scénáři kombinace opatření v rámci „Fit for 55“ (graf D, žluté sloupce) vzroste inflace měřená HICP v letech 2027 a 2028 téměř o 0,3 procentního bodu nad úroveň základní projekce, zatímco HDP klesne do roku 2030 o 1 %. Vyšší produktivita čisté energie zvyšuje podíl čisté energie a větší substituční elasticity snižují spotřebu energie v souladu s cíli EU. Celkově vyšší čistá energetická účinnost umožňuje, aby uhlíková daň byla ponechána na nižších úrovních, což zmírňuje jak pokles HDP, tak vyšší inflaci.

Graf D

Dopad scénářů klimatických politik na reálný HDP a inflaci

Reálný HDP	Celková inflace
(v %)	(v procentních bodech)

Výsledky modelových scénářů politik v oblasti klimatu naznačují proinflační rizika základních projekcí inflace a rizika poklesu hospodářského růstu, přičemž dopady závisejí na typu zavedeného transformačního opatření. Je třeba poznamenat, že model výslovně nezahrnuje regulační prvky balíčku „Fit for 55“, včetně jejich hospodářských dopadů. Cílů by tedy bylo možné dosáhnout různými kombinacemi opatření, která nejsou v této analýze zachycena, s rozdílným dopadem na hospodářský růst a inflaci. Scénáře rovněž nejsou konkrétní, pokud jde o potřebný druh uhlíkových daní, neboť zvýšení efektivních uhlíkových sazeb ve scénářích by mohlo odrážet vyšší ceny uhlíku nejen v odvětvích, na něž se vztahují systémy EU pro obchodování s emisemi (včetně vyšších cen ETS2), ale i v jiných odvětvích.

5 Ceny a náklady

Předpokládá se, že celková inflace klesne z 2,1 % v roce 2025 na 1,9 % v roce 2026 a 1,8 % v roce 2027 a následně vzroste na 2,0 % v roce 2028, a to především v důsledku růstu cen energií (graf 7). Celková inflace by měla klesnout z 2,1 % v posledním čtvrtletí roku 2025 na 1,9 % v prvním čtvrtletí roku 2026, z velké části v důsledku vlivů srovnávací základny pro energie. Nižší průměrná míra celkové inflace za celý rok 2026 odráží pokles inflace měřené HICPX v důsledku zmírnění růstu cen služeb spolu se slabším růstem cen potravin. Další pokles celkové inflace v roce 2027 odráží pokračující pokles inflace měřené HICPX, který je částečně vyrovnán návratem růstu cen energií k nulovým hodnotám, zatímco růst cen potravin by měl zůstat beze změny. Nárůst celkové inflace na 2,0 % v roce 2028 je způsoben především výrazným zvýšením růstu cen energií v důsledku fiskálních opatření souvisejících s klimatickou transformací, a zejména zavedením nového systému obchodování s emisemi (ETS2), který zvyšuje celkovou inflaci o 0,2 procentního bodu (viz box 2). Bez dopadu ETS2 by celková inflace zůstala mírně pod cílovou hodnotou (1,9 %) i v roce 2028, neboť dynamika růstu cen energií bez systému ETS2 zůstává z historického hlediska velmi nízká.^[24] Inflace měřená HICP bez započtení cen energií by měla postupně klesat a v letech 2027 a 2028 se ustálit na úrovni 2,0 %. Inflace měřená HICPX by se měla ve střednědobém horizontu stabilizovat na úrovni 2,0 % nebo blízko této úrovně.

Graf 7

Inflace v eurozóně měřená HICP

(meziroční změny v %)

Graf 8

Inflace v eurozóně měřená HICP – rozložení na hlavní složky

(meziroční změny v %, procentní body)

Předpokládá se, že růst cen energií zůstane utlumený až do konce roku 2027 a následně v roce 2028 výrazně vzroste v důsledku zavedení systému ETS2 (graf 9, panel a). Prudký pokles růstu cen energií v prvním čtvrtletí roku 2026 je z velké části způsoben výrazným protiinflačním vlivem srovnávací základny ve složce pohonných hmot. Kromě toho se má za to, že očekávané snížení cen elektřiny v Německu v důsledku nižších síťových poplatků přispěje k poklesu cen energií na začátku roku 2026. S odezněním těchto vlivů zůstane růst cen energií utlumený, což bude v souladu s předpoklady spíše stagnujících cen energií (viz box 1). Má se za to, že znatelné zvýšení cen energií na 2,2 % v roce 2028 je způsobeno především prováděním balíčku EU „Fit for 55“, zejména nového systému ETS2 pro vytápění budov a pohonné hmoty, který podle odhadů přispěje v roce 2028 k růstu cen energií 1,9 procentního bodu (viz box 2).

Graf 9

Výhled inflace měřené HICP ve složce energií a potravin

a) HICP – energie

(meziroční změny v %)

b) HICP – potraviny

(meziroční změny v %)

Očekává se, že růst cen potravin bude v krátkodobém horizontu nadále znatelně klesat, neboť ceny komodit zmírňují a faktory související s povětrnostními podmínkami slábnou, a po celý rok 2028 zůstane na mírné úrovni (graf 9, panel b). Konkrétně se očekává, že v roce 2025 růst cen potravin klesne z 3,2 % ve třetím čtvrtletí na 2,5 % ve čtvrtém čtvrtletí a bude tak odrážet nedávné zmírnění cen některých potravinářských komodit, jako je kakao a káva, jakož i slábnoucí dopad nepříznivých povětrnostních podmínek, které nastaly během léta. Pokračující zmírňování koncem roku 2026 je způsobeno nižšími cenami potravinářských komodit v eurozóně a tlumícími vlivy srovnávací základny v důsledku silného růstu cen v polovině roku 2025. Růst cen potravin by měl v letech 2026–2027 v průměru dosáhnout 2,4 % a v roce 2028 dále klesnout na 2,2 %. Tyto hodnoty jsou pod dlouhodobým průměrem a jsou v souladu s příznivými předpoklady o cenách energetických a potravinářských komodit.

Očekává se, že inflace měřená HICPX klesne z 2,4 % v roce 2025 na 2,2 % v roce 2026 a poté se v dalších letech horizontu projekcí stabilizuje na úrovni 2 % nebo blízko této úrovně (graf 10), což odpovídá slábnoucím tlakům nákladů práce na růst cen služeb. I když by inflace měřená HICPX měla v posledním čtvrtletí roku 2025 vzrůst na 2,4 % a v prvním čtvrtletí roku 2026 na této úrovni zůstat, očekává se, že do prvního čtvrtletí roku 2027 zmírní na 1,9 %. Předpokládá se, že počáteční pokles inflace měřené HICPX je způsoben především zpomalením růstu cen služeb, které odráží polevující tlaky nákladů práce (graf 11). Proces dezinflace ve složce služeb by se měl v roce 2027 zastavit, a to v souladu se stabilizací růstu nákladů práce. Očekává se, že růst cen neenergetického průmyslového zboží zůstane v nadcházejících měsících utlumený a bude podporován posilováním eura; poté se do konce roku 2027 postupně přiblíží svému historickému průměru kolem 1 % a na této úrovni zůstane po zbytek horizontu projekcí, což povede k malému zvýšení inflace měřené HICPX v roce 2028.

Graf 10

Inflace v eurozóně měřená HICP bez započtení cen energií a potravin

(meziroční změny v %)

Graf 11

Výhled inflace měřené HICP ve složce neenergetického průmyslového zboží a služeb

a) Růst cen neenergetického průmyslového zboží	b) Růst cen služeb
(meziroční změny v %)	(meziroční změny v %)

Očekává se, že měnověpolitická opatření ECB přijatá od prosince 2021 budou mít v horizontu projekcí celkově znatelný, i když klesající, tlumící dopad na inflaci. Vzhledem k mnohem delším zpožděním než v případě hospodářského růstu se odhaduje, že tlumící dopad fáze zpřísňování měnové politiky bude stále převažovat nad následnou fází uvolňování v celém horizontu projekcí.

V porovnání s projekcemi ze září 2025 zůstává výhled celkové inflace měřené HICP pro rok 2025 beze změny, pro rok 2026 byl revidován o 0,2 procentního bodu směrem nahoru a pro rok 2027 o 0,1 procentního bodu směrem dolů (graf 12). Inflace měřená HICPX se v roce 2025 nezměnila, byla ale revidována směrem nahoru o 0,3 procentního bodu pro rok 2026 a o 0,1 procentního bodu pro rok 2027. Nezměněná celková míra inflace pro rok 2025 odráží převážně stabilní projekce jejích hlavních složek. Pro rok 2026 je revize celkové inflace směrem nahoru způsobena především silnějšími než očekávanými výsledky růstu cen energií, služeb a neenergetického průmyslového zboží. Revize směrem dolů pro rok 2027 je z velké části důsledkem očekávaného odložení systému ETS2, i když to je částečně vyrovnáno výraznějším růstem cen služeb, což je v souladu s revizemi projekcí nákladů práce směrem nahoru.

Graf 12

Revize projekce inflace v porovnání s projekcemi ze září 2025

(v procentních bodech)

Očekává se, že růst nominálních mezd se v průběhu roku 2026 dále zmírní a poté bude po zbytek horizontu projekcí kolísat. Růst náhrady na zaměstnance se ve třetím čtvrtletí 2025 zvýšil těsně nad 4 %, což je více než předpoklad v zářijových projekcích. Podle projekcí by se od posledního čtvrtletí roku 2025 měla zmírnit, a to především v důsledku nižšího příspěvku vzlínání mezd.^[25] Očekává se, že v roce 2025 dosáhne průměrné hodnoty 4,0 % a následně v roce 2026 zpomalí na 3,2 % a v roce 2027 na 2,9 % (graf 13). V roce 2028 by měl podle projekcí vzrůst na 3,0 %, což odráží mírně vyšší příspěvek vzlínání mezd a také vyšší příspěvky na sociální zabezpečení v Německu, zatímco růst sjednaných mezd nadále postupně klesá. Růst reálných mezd by měl dále klesat a postupně se přiblížit růstu produktivity ve druhé polovině horizontu projekcí. Ve srovnání s projekcemi ze září 2025 byl růst náhrad na zaměstnance revidován směrem nahoru pro celé období projekcí – o 0,6 procentního bodu pro rok 2025, o 0,5 procentního bodu pro rok 2026 a o 0,2 procentního bodu pro rok 2027. Částečně je to způsobeno silnějším než očekávaným růstem mezd ve druhém a třetím čtvrtletí roku 2025. Revize však také odrážejí nové informace o růstu minimální mzdy a vyšší očekávaný dopad minimálních mezd na souhrnné mzdy ve srovnání s projekcemi ze září 2025.

Graf 13

Výhled vývoje mezd

(meziroční změny v %)

Předpokládá se, že růst jednotkových nákladů práce v roce 2027 klesne v důsledku nižšího růstu mezd a do určité míry vyšší produktivity a poté se v roce 2028 stabilizuje na 2,1 %. Růst jednotkových nákladů práce ve třetím čtvrtletí roku 2025 mírně zrychlil a očekává se, že do začátku roku 2026 zůstane nad 3 %. Uvolnění růstu náhrad na zaměstnance by mělo v průběhu roku 2026 vést ke zpomalení růstu jednotkových nákladů práce. Očekává se, že růst jednotkových nákladů práce se v průměru zmírní z 3,3 % v roce 2025 na 2,6 % v roce 2026 a 2,0 % v roce 2027 a poté se v roce 2028 zvýší na 2,1 %, což je mírně nad dlouhodobým průměrem. V porovnání s projekcemi ze září 2025 byl růst jednotkových nákladů práce pro každý rok horizontu projekcí revidován směrem nahoru v důsledku výraznějšího růstu mezd, a to i přes mírně vyšší produktivitu.

Domácí cenové tlaky, měřené růstem deflátoru HDP, by se měly v roce 2026 snížit v důsledku nižšího růstu jednotkových nákladů práce a stabilizovat se těsně nad 2,0 % (graf 14). I přes určitou volatilitu tempa růstu deflátoru HDP během roku 2025 se v důsledku kolísání příspěvku jednotkového zisku předpokládá, že roční tempo růstu deflátoru HDP klesne z průměrné hodnoty 2,4 % v roce 2025 na 2,2 % v roce 2026 a stabilizuje se na úrovni 2,1 % v letech 2027 a 2028, což je mírně nad dlouhodobým průměrem. S tím, jak se zmírňuje růst jednotkových nákladů práce, se očekává, že růst jednotkového zisku se bude v horizontu projekcí postupně zvyšovat, a to za podpory probíhajícího hospodářského oživení, zpočátku slabého růstu dovozních cen, posílení růstu produktivity a dočasného účetního zvýšení – nyní zpožděného do roku 2028 – vyplývajícího ze statistického zpracování systému ETS2.^[26] V porovnání s projekcemi ze září 2025 byl růst deflátoru HDP revidován v celém horizontu projekcí o 0,1 procentního bodu ročně směrem nahoru.

Graf 14

Domácí cenové tlaky

(meziroční změny v %, příspěvky v procentních bodech)

Změny dovozních cen by měly zůstat mírně záporné až do začátku roku 2026, ale poté by se měly vrátit k nízkým kladným hodnotám, neboť tlumící dopad dřívějšího posilování eura odezní. V ročním vyjádření se předpokládá, že tempo růstu deflátoru dovozu vzroste z -0,1 % v roce 2025 na 0,7 % v roce 2026, po němž bude následovat silnější nárůst na 1,7 % v roce 2027 a 1,8 % v roce 2028. Ve srovnání s projekcemi ze září 2025 je revize profilu růstu dovozních cen směrem dolů v roce 2025 rovněž důsledkem nedávného výstupu údajů a je v souladu s nižšími předpoklady ohledně cen energetických komodit. Pro rok 2026 tato malá revize směrem nahoru odráží mírně slabší směnný kurz v horizontu projekcí (viz box 1), zatímco deflátor dovozních cen zůstává pro rok 2027 beze změny.

6 Citlivostní analýzy

6.1 Alternativní scénáře vývoje cen energií

Alternativní scénáře cen energetických komodit naznačují podobná proinflační a protiinflační rizika. Projekce našich odborníků jsou založeny na metodických předpokladech popsaných v boxu 1. V této citlivostní analýze jsou alternativní protiinflační a proinflační scénáře odvozeny od 25. a 75. percentilu neutrálních hustot pravděpodobnosti odvozených z opcí pro ceny ropy i plynu.^[27] Podle těchto hustot pravděpodobnosti jsou rizika pro ceny ropy celkově vyrovnaná, zatímco u cen plynu naznačují určitá proinflační rizika spojená s metodickými předpoklady (Graf 15), přičemž se provádí citlivostní analýza stálých cen také pro ceny ropy a plynu. U každého případu se vypočítá syntetický index cen energií (vážený průměr scénářů vývoje cen ropy a plynu) a dopady jsou posuzovány pomocí makroekonomických modelů ECB a Eurosystému. Průměrné výsledky napříč těmito modely jsou uvedeny v tabulce 6.

Graf 15

Alternativní scénáře předpokladů vývoje cen energií

a) Předpoklad ceny ropy

(v USD za barel)

b) Předpoklad ceny plynu

(v EUR/MWh)

6.2 Alternativní scénáře vývoje směnného kurzu

Tržní rozdělení kurzu je vychýleno směrem k dalšímu posilování eura, což ukazuje na určitá rizika zpomalení hospodářského růstu a inflace. Metodické předpoklady pro směnné kurzy uvedené v základním scénáři projekcí jsou v horizontu projekcí považovány za konstantní. Alternativní scénáře oslabení a posílení směnného kurzu jsou odvozeny od 25. a 75. percentilu neutrálních hustot pravděpodobnosti odvozených z opcí pro směnný kurz USD/EUR ke dni 26. listopadu 2025, přičemž toto rozpětí bylo vychýleno ve směru malého posilování eura (graf 16). Dopady těchto alternativních scénářů jsou hodnoceny pomocí makroekonomických modelů odborníků ECB a Eurosystému. V tabulce 7 jsou uvedeny dopady na růst produktu a inflace jako průměr napříč těmito modely.

Graf 16

Alternativní scénáře vývoje směnného kurzu USD/EUR