1 Prehľad

Obchodné clá a súvisiaca neistota prispeli v prvej polovici roka 2025 k výrazným výkyvom hospodárskej aktivity, s preventívnym nárastom aktivity, najmä v Írsku. Očakáva sa, že ustupovanie týchto faktorov v druhej polovici roka povedie k ďalšej volatilite, ktorá bude zahmlievať signály základnej dynamiky hospodárstva eurozóny. Odhliadnuc od volatility spôsobenej fluktuáciami írskych údajov bol hospodársky rast vo zvyšku eurozóny stabilnejší a očakáva sa, že taký zostane aj v druhej polovici roka. Hoci nová obchodná dohoda medzi USA a EÚ znamená vyššie clá na vývoz z eurozóny do Spojených štátov, pomohla zmierniť neistotu v oblasti obchodnej politiky. Neskôr počas sledovaného obdobia by sa mal hospodársky rast v eurozóne zrýchľovať s prispením niekoľkých faktorov. Rast reálnych miezd a zamestnanosti spolu s novými vládnymi výdavkami na infraštruktúru a obranu, najmä v Nemecku, by mal posilniť domáci dopyt v eurozóne. Výhľad rastu by mali podporiť aj menej reštriktívne podmienky financovania – najmä v dôsledku nedávnych menovopolitických rozhodnutí – a oživenie zahraničného dopytu v roku 2027. Ročný priemerný rast reálneho HDP má podľa projekcií dosiahnuť 1,2 % v roku 2025, 1,0 % v roku 2026 a 1,3 % v roku 2027. V porovnaní s makroekonomickými projekciami odborníkov Eurosystému z júna 2025 bol výhľad rastu HDP na rok 2025 upravený o 0,3 percentuálneho bodu nahor vzhľadom na lepšie než očakávané aktuálne údaje a prenosový efekt revízií historických údajov. Keďže nie všetky nečakané údaje súvisia s výraznejším preventívnym nárastom hospodárskej aktivity, než sa pôvodne predpokladalo, v druhej polovici roka sa očakáva len ich čiastočná kompenzácia. Zhodnotenie eura a slabší zahraničný dopyt (čiastočne v súvislosti s mierne vyššími clami, než sa predpokladalo v júnových projekciách) viedli k revízii o 0,1 percentuálneho bodu smerom nadol na rok 2026. Projekcia na rok 2027 zostáva nezmenená.^[1]

Výhľad inflácie je v súlade s jej stabilizáciou v blízkosti strednodobého cieľa na úrovni 2 %. Celková inflácia meraná harmonizovaným indexom spotrebiteľských cien (HICP) by sa mala počas zvyšku roka 2025 pohybovať stabilne okolo úrovne 2 %, v roku 2026 by mala klesnúť na 1,7 % a následne v roku 2027 vzrásť na 1,9 %. Pokles v roku 2026 odráža ďalšie postupné zmierňovanie neenergetických zložiek, pričom inflácia cien energií má zostať volatilná, ale v priebehu sledovaného obdobia má vzrásť, čiastočne v dôsledku zavedenia systému EÚ na obchodovanie s emisiami (ETS2) v roku 2027. Inflácia cien potravín by mala zostať spočiatku zvýšená, keďže sa do nej premietnu oneskorené účinky predchádzajúceho zvyšovania cien medzinárodných potravinových komodít, ale v rokoch 2026 a 2027 by sa mala mierne znížiť na úrovne mierne nad 2 %. Inflácia HICP bez energií a potravín (HICPX) má klesať vzhľadom na ústup mzdových tlakov a zmierňovanie inflácie cien služieb, ako aj zhodnocovanie eura, ktoré sa premietne do cenového reťazca a obmedzí infláciu cien tovarov. Nižší rast miezd po vyrovnaní predchádzajúcich strát reálnych príjmov v spojení s oživením rastu produktivity by mal viesť k výrazne pomalšiemu rastu jednotkových nákladov práce. V porovnaní s projekciami z júna 2025 bol výhľad celkovej inflácie HICP na roky 2025 a 2026 upravený o 0,1 percentuálneho bodu nahor v dôsledku vyššieho aktuálneho vývoja a predpokladov cien energetických komodít, ako aj oneskorených účinkov vyšších medzinárodných cien potravinových komodít, ktoré prevážili zhodnocovanie eura. V roku 2027 by mali prevládnuť oneskorené účinky zhodnocovania eura, čo vedie k revízii o 0,1 percentuálneho bodu nadol.

2 Medzinárodné prostredie

Hoci sa americké clá od uzávierky projekcií z júna 2025 naďalej zvyšovali, oznámenie predbežných obchodných dohôd a predĺženie colného prímeria medzi Spojenými štátmi a Čínou zmiernili neistotu v oblasti obchodnej politiky, ktorá napriek tomu zostáva zvýšená. Základné projekcie týkajúce sa ciel a neistoty v oblasti obchodnej politiky sú podrobnejšie opísané v boxe 1. Stále prebieha vyšetrovanie administratívy USA podľa § 232 týkajúce sa sektorových ciel na farmaceutické výrobky, polovodiče a drevo, čo predstavuje riziko zvýšenia predpokladaných ciel.

Očakáva sa, že výhľad globálneho rastu sa oslabí, aj keď menej výrazne, než sa predpokladalo v projekciách z júna 2025.^[2] Rast svetového reálneho HDP sa má podľa projekcií spomaliť z 3,6 % v minulom roku na 3,3 % v roku 2025, ďalej znížiť na 3,1 % v roku 2026 a následne oživiť na 3,3 % v roku 2027 (tabuľka 2). Rast reálneho HDP sa vo významných ekonomikách (vrátane Spojených štátov, Číny a Spojeného kráľovstva) v druhom štvrťroku prekvapivo zrýchlil. Aktuálne ekonomické správy, ako napríklad oslabenie dopytu po pracovnej sile v Spojených štátoch a tlmený maloobchodný predaj a investície v Číne, však poukazujú na spomalenie hospodárskej aktivity v druhom polroku 2025. Výhľad bol však v porovnaní s projekciami z júna 2025 upravený nahor, čiastočne v dôsledku nečakane pozitívnych údajov, zatiaľ čo fiškálna expanzia v Spojených štátoch, ustupujúca neistota v oblasti obchodnej politiky a zlepšovanie finančných podmienok by mali zmierniť vplyv nových ciel.

Rast svetového obchodu sa má podľa projekcií výrazne spomaliť na 2,8 % v roku 2025 a 1,5 % v roku 2026 a následne zrýchliť na 3,1 % v roku 2027. Napriek zjavnej odolnosti obchodu v prvej polovici roka 2025 v dôsledku predzásobovania dovozu do Spojených štátov pred zavedením ciel má obchodná politika USA nepriaznivý vplyv na dynamiku obchodu. Predpokladané prudké spomalenie je dôsledkom odznievania efektu predzásobovania, ako aj vplyvu ciel a zvýšenej neistoty obchodnej politiky, pričom táto neistota tlmí investície a vedie k zloženiu globálneho dopytu, ktoré je menej závislé od obchodnej výmeny. Očakáva sa, že svetový obchod sa oživí v roku 2027, najmä vzhľadom na oživenie dovozu do USA po poklese v roku 2026, aj keď o niečo pomalšie ako tempo rastu svetového reálneho HDP. V porovnaní s júnovými projekciami bol rast svetového dovozu na roky 2025 a 2026 upravený nadol, najmä v dôsledku novozavedených ciel, ako aj revízie hodnotenia dovoznej náročnosti rastu v Číne smerom nadol, ktorá prevážila vplyv revízií rastu reálneho HDP smerom nahor.

Výhľad zahraničného dopytu po produkcii eurozóny zostáva tlmený a v porovnaní s júnovými projekciami bol upravený mierne nadol. Očakáva sa, že rast zahraničného dopytu po produkcii eurozóny sa spomalí z 3,6 % v roku 2024 na 2,8 % v roku 2025, ďalej na 1,4 % v roku 2026 a potom sa oživí na 3,1 % v roku 2027 (tabuľka 2). V porovnaní s projekciami z júna 2025 bol zahraničný dopyt eurozóny na rok 2026 upravený smerom nadol. Kumulatívne revízie zahraničného dopytu po produkcii eurozóny v rokoch 2025 až 2027 sú však menšie než revízie svetového obchodu vzhľadom na účinky geografickej skladby – konkrétne vyššieho než očakávaného dovozu v Spojenom kráľovstve v druhom štvrťroku a revízií smerom nahor v krajinách strednej a východnej Európy v dôsledku nemeckých fiškálnych stimulov a výdavkov súvisiacich s obranou.

Svetová celková inflácia by mala počas sledovaného obdobia postupne klesať aj napriek inflačným tlakom v Spojených štátoch.^[3] Svetová celková inflácia meraná indexom spotrebiteľských cien (CPI) by sa mala podľa projekcií zmierniť zo 4,0 % v roku 2024 na 3,2 % v roku 2025 a neskôr ďalej klesať na 2,9 % v roku 2026 a 2,5 % v roku 2027. V porovnaní s projekciami z júna 2025 bola globálna inflácia na rok 2025 upravená mierne nadol v dôsledku nečakane negatívnych údajov vo veľkých ekonomikách (vrátane Spojených štátov, Číny a Indie) za druhý štvrťrok, ale na rok 2026 bola upravená nahor. Úprava nahor vyplýva najmä z vývoja v Spojených štátoch, v ktorých sa predpokladá, že vyššie clá a fiškálna expanzia budú zintenzívňovať inflačné tlaky. Tento vývoj čiastočne kompenzujú revízie smerom nadol v rozvíjajúcich sa trhových ekonomikách, ktoré odrážajú nižšiu než očakávanú dynamiku inflácie spotrebiteľských cien v Číne a vplyv nižších cien potravín.

Vývozné ceny konkurentov eurozóny by sa mali podľa projekcií zvyšovať tempom pod úrovňou historického priemeru v dôsledku pretrvávajúcich nízkych vývozných cien v Číne. Očakáva sa, že vývozné ceny konkurentov eurozóny (v národných menách) sa zvýšia o 1,6 % v roku 2025, 2,1 % v roku 2026 a 2,3 % v roku 2027. Tieto hodnoty sú nižšie ako historický priemer (2,6 % v rokoch 2000 – 2019), keďže inflácia čínskych vývozných cien by mala zostať v zápornom pásme do konca roka 2026. V porovnaní s júnovými projekciami revízie nadol na roky 2025 a 2026 odrážajú vplyv nižších vývozných cien v Číne, čiastočne v dôsledku trvalej deflácie cien výrobcov a nižších cien potravín, ktoré prevažujú účinok mierne vyšších predpokladaných cien ropy.

Box 1
Predpoklady týkajúce sa amerických ciel a neistoty v oblasti obchodnej politiky a technické predpoklady

Predpoklady týkajúce sa amerických ciel a neistoty v oblasti obchodnej politiky

V dôsledku obchodnej dohody medzi USA a EÚ a iných oznámení sú efektívne colné sadzby na dovoz USA z eurozóny a všetkých jej obchodných partnerov v porovnaní s projekciami z júna 2025 vyššie. Projekcie odborníkov ECB zohľadňujú colné sadzby, odklady a výnimky platné v čase uzávierky projekcií (28. augusta) a predpokladajú, že zostanú na rovnakej úrovni počas celého sledovaného obdobia.

• Predpokladá sa, že efektívna colná sadzba pre vývoz tovaru z eurozóny do Spojených štátov bude 13,1 %, čo je nárast oproti sadzbe 10,2 % predpokladanej v júnových projekciách (graf A, panel a). To je dôsledkom obchodnej dohody z 27. júla 2025 a následného spoločného vyhlásenia USA a EÚ, v ktorom sa predpokladá, že colná sadzba uplatňovaná na všetok tovar, na ktorý sa nevzťahujú sektorové clá, bude 15 % alebo sadzba podľa doložky najvyšších výhod (most-favoured nation – MFN), podľa toho, ktorá bude vyššia. Na porovnanie, v projekciách z júna 2025 sa predpokladala paušálna colná sadzba 10 %. Medzi sektorové clá patri vyššie clá na oceľ a hliník (zvýšenie z 25 % v júnových projekciách na 50 %) a nové 50 % clo na obsah hliníka a ocele v 407 produktoch, ako aj na meď vo všeobecnosti. Na automobily a automobilové komponenty sa vzťahuje sadzba 15 % (pokles z 25 % v júnových projekciách), zatiaľ čo na lietadlá a lietadlové súčiastky sa momentálne uplatňuje len sadzba MFN.^[4] Pokiaľ ide o výrobky, ktoré sú v súčasnosti predmetom vyšetrovania podľa § 232, konkrétne farmaceutické výrobky, polovodiče a drevo, predpokladá sa, že clo bude na úrovni sadzby platnej pred nástupom Trumpovej administratívy, čo by znamenalo sadzbu blízku nule. Po zohľadnení obchodu so službami sa efektívna colná sadzba z úrovne uvedenej v júnových projekciách zvýšila o 1,8 percentuálneho bodu na 8,1 %.
• Celková efektívna colná sadzba USA na dovoz tovaru od všetkých obchodných partnerov sa zvýšila zo 16,8 % v júnových projekciách na 21,0 % (graf A, panel b). Dôvodom je zdvojnásobenie univerzálnych ciel na oceľ a hliník (z 25 % v júnových projekciách na 50 %), ako aj pridanie 407 derivátov ocele a hliníka do zoznamu výrobkov zaťažených clom, nové univerzálne clá na meď (50 %), podpísanie bilaterálnych obchodných dohôd s kľúčovými obchodnými partnermi (napr. s Európskou úniou, Japonskom, Kóreou a Vietnamom), vyššie recipročné sadzby zavedené 7. augusta v prípade krajín, s ktorými sa nedosiahla obchodná dohoda (napr. India a Švajčiarsko), zvýšenie ciel na vývoz z Brazílie (na 50 %) a Kanady (zvýšenie ciel na 35 % na tovar, ktorý nie je v súlade s dohodou medzi Spojenými štátmi, Mexikom a Kanadou), a sekundárne clá na Indiu (ďalších 25 percentuálnych bodov) s cieľom penalizovať jej nákup ruskej ropy.

Graf A

Predpokladané efektívne colné sadzby USA na tovar v projekciách zo septembra 2025 v porovnaní s projekciami z júna 2025

a) Dovoz z eurozóny (len tovar)	b) Dovoz od všetkých obchodných partnerov (len tovar)
(percentá a príspevky v percentuálnych bodoch)	(percentá a príspevky v percentuálnych bodoch)

Neistota v oblasti obchodnej politiky sa znížila rýchlejšie, ako sa očakávalo v júnových projekciách, hoci z historického hľadiska zostáva zvýšená. V júli bola neistota v oblasti obchodnej politiky približne o 55 % nižšia ako úroveň predpokladaná v júnových projekciách, najmä z dôvodu oznámenia obchodných dohôd.^[5] V dôsledku toho sa predpokladá, že počas sledovaného obdobia bude neistota v oblasti obchodnej politiky síce stále zvýšená, ale v porovnaní s predchádzajúcimi projekciami nižšia, s podobne klesajúcim vývojom (graf B, panel a).

Vyššie americké clá a neistota v obchodnej politike od marcových projekcií znížili výhľad rastu reálneho HDP v eurozóne v období rokov 2025 – 2027 kumulatívne o 0,7 percentuálneho bodu (graf B, panel b), zatiaľ čo vplyv na infláciu je zanedbateľný. O niečo vyššie predpokladané clá od júna znamenajú podľa odhadov dodatočný kumulovaný vplyv -0,1 percentuálneho bodu v porovnaní s projekciami z júna 2025, sústredený do rokov 2025 a 2026. Tento obmedzený vplyv, ktorý nezahŕňa kurzové vplyvy, súvisí jednak s malými zmenami efektívnych colných sadzieb a jednak so skutočnosťou, že zvýšenia sú relatívne menšie ako v prípade iných konkurentov, ktorí obchodujú so Spojenými štátmi (graf A). Pokiaľ ide o neistotu v oblasti obchodnej politiky, jej zníženie od júnových projekcií viedlo k miernemu pozitívnemu vplyvu na rast reálneho HDP. V dôsledku týchto dvoch čiastočne sa kompenzujúcich faktorov sa predpokladá, že celkový vplyv ciel a neistoty na rast HDP bude o niečo negatívnejší ako v júnových projekciách a v rokoch 2025 až 2027 dosiahne kumulatívne -0,7 percentuálneho bodu. Rovnako ako v júnových projekciách sa vplyv amerických ciel a neistoty na infláciu HICP v eurozóne považuje za veľmi obmedzený, s kumulatívnym vplyvom v rokoch 2025 až 2027 na úrovni menej ako 0,2 percentuálneho bodu.

Graf B

Predpoklady odborníkov ECB týkajúce sa neistoty v oblasti obchodnej politiky a vplyvu ciel a neistoty na rast

a) Vývoj neistoty v oblasti obchodnej politiky	b) Vplyv ciel a neistoty na rast reálneho HDP eurozóny (kumulatívny vplyv 2025 – 2027)
(index, trojmesačný kĺzavý priemer)	(v percentuálnych bodoch)

Technické predpoklady

V porovnaní s projekciami z júna 2025 sú hlavnými zmenami technických predpokladov vyššie ceny ropy, nižšie ceny plynu a komodít a silnejší výmenný kurz eura, avšak finančné predpoklady zostávajú viac-menej nezmenené. Predpoklady týkajúce sa cien ropy boli na roky 2025 až 2027 upravené nahor v priemere o približne 3 % a predpoklady cien elektrickej energie o približne 2 %, zatiaľ čo predpoklady veľkoobchodných cien plynu boli upravené mierne nadol. Taktiež sa predpokladá o niečo nižšia cena kvót v systéme EÚ na obchodovanie s emisiami ETS1, zatiaľ čo cena v systéme EÚ na obchodovanie s emisiami ETS2 zostala nezmenená. Ceny neenergetických komodít boli upravené mierne nadol. Euro sa od júnových projekcií zhodnotilo o 3,3 % voči americkému doláru a o 2,3 % v nominálnom efektívnom vyjadrení. Predpoklady týkajúce sa úrokových mier zostávajú zhruba nezmenené.

Tabuľka

Technické predpoklady

	September 2025				Revízie oproti projekciám z júna 2025
	2024	2025	2026	2027	2025	2026	2027
Komodity:
Cena ropy (USD/barel)	81,2	69,7	65,1	65,1	4,5	3,7	1,4
Ceny zemného plynu (EUR/MWh)	34,4	37,3	32,9	29,7	-1,8	-1,2	1,4
Veľkoobchodné ceny elektriny (EUR/MWh)	77,7	84,6	77,8	73,2	2,8	0,4	1,9
Kvóty v systéme EÚ na obchodovanie s emisiami ETS1 (EUR/tona)	65,2	70,7	71,9	73,8	-0,9	-1,8	-2,2
Kvóty v systéme EÚ na obchodovanie s emisiami ETS2 (EUR/tona)	–	–	–	59,0	–	–	0,0
Ceny neenergetických komodít v USD (ročná percentuálna zmena)	9,2	4,8	-1,0	0,9	-2,0	-0,6	0,3
Výmenné kurzy:
Výmenný kurz USD/EUR	1,08	1,13	1,16	1,16	1,9	3,3	3,3
Nominálny efektívny výmenný kurz eura (EER41) (1Q 1999 = 100)	124,1	127,7	129,9	129,9	1,2	2,3	2,3
Finančné predpoklady:
Trojmesačná sadzba EURIBOR (v % p. a.)	3,6	2,2	1,9	2,1	0,0	0,0	-0,1
Výnosy desaťročných štátnych dlhopisov (v % p. a.)	2,9	3,1	3,4	3,6	0,0	0,0	0,0

3 Reálna ekonomika

Po oveľa výraznejšom raste v prvom štvrťroku, než sa odhadovalo, vzrástla hospodárska aktivita eurozóny v druhom štvrťroku 2025 o 0,1 %, čo bolo mierne pod úrovňou júnových projekcií (graf 1). Vďaka výsledku za prvý štvrťrok 2025 a revízii údajov za posledný štvrťrok 2024 smerom nahor bola úroveň HDP v druhom štvrťroku stále o približne 0,5 % vyššia, než sa predpokladalo v júnových projekciách. V prvom štvrťroku 2025 k rastu výrazne prispel preventívny vývoz v očakávaní vyšších amerických ciel. Tento efekt začal v druhom štvrťroku odznievať, okrem iného najmä v dôsledku vývoja v írskom farmaceutickom sektore. Pokiaľ ide o jednotlivé sektory, priemyselná aktivita bola v druhom štvrťroku tlmená v dôsledku ústupu účinkov predzásobovania. Zároveň pokračovalo fundamentálne oživenie dopytu po tovaroch, podporované zlepšovaním reálnych príjmov, zatiaľ čo aktivita v sektore služieb naďalej rástla.

Očakáva sa, že hospodárska aktivita bude v treťom štvrťroku stagnovať vzhľadom na očakávané ďalšie odznievanie preventívneho vývozu, predovšetkým v Írsku, a vzhľadom na vyššie clá, ale v poslednom štvrťroku by sa mala oživiť. Kompozitný index nákupných manažérov (PMI) sa v auguste zvýšil na úroveň 51,0, čo naznačuje pozitívnu základnú dynamiku rastu. Priemyselný sektor zaznamenal výraznejšie oživenie s PMI priemyselnej produkcie na úrovni 52,5, zatiaľ čo PMI sektora služieb naďalej signalizoval len mierny rast (50,5). Ukazovateľ ekonomického sentimentu, ktorý zostavuje Európska komisia, sa po júlovom zlepšení v auguste opäť znížil a zostáva na nízkych úrovniach. Na rozdiel od ukazovateľov z prieskumov, údaje o priemyselnej produkcii za jún poukazujú na pretrvávajúce problémy v priemyselnom sektore, ktoré čiastočne súvisia s ústupom účinkov predzásobovania, ale aj s pretrvávajúcimi problémami s konkurencieschopnosťou. Základný scenár projekcií predpokladá, že počas sledovaného obdobia zostanú clá USA voči EÚ na úrovni oznámenej v kontexte obchodnej dohody medzi USA a EÚ dojednanej 27. júla a že neistota v oblasti obchodnej politiky bude postupne klesať, ale zostane na vysokej úrovni s postupne slabnúcim tlmiacim vplyvom na hospodársku aktivitu (box 1). Očakávaný prudký pokles rastu v Írsku v treťom štvrťroku 2025 súvisiaci s ústupom predchádzajúcich účinkov predzásobenia by mal kompenzovať rast o 0,2 % vo zvyšku eurozóny, čo by malo viesť k stagnácii hospodárskej aktivity v eurozóne (graf 1, panel c). Očakáva sa, že mierna základná dynamika rastu v kontexte mierne vyšších ciel, než sa pôvodne predpokladalo, ale nižšej neistoty, bude mať za následok návrat k rastu v poslednom štvrťroku na úrovni 0,2 %. Takmer celá predpokladaná ročná miera rastu na rok 2025 na úrovni 1,2 % je výsledkom údajov rastu a revízií historických údajov za posledné štvrťroky (graf 1, panel d).

Graf 1

Reálny HDP eurozóny

a) Rast reálneho HDP	b) Úroveň reálneho HDP
(medzištvrťročná percentuálna zmena, údaje očistené od sezónnych vplyvov a rozdielov v počte pracovných dní)	(reťazené objemy (2020); v mld. EUR)
c) Rast reálneho HDP eurozóny – vplyv Írska	d) Rast reálneho HDP eurozóny – vplyv rastu v rámci roka a prenosových účinkov
(medzištvrťročná percentuálna zmena a príspevky v percentuálnych bodoch, údaje očistené od sezónnych vplyvov a rozdielov v počte pracovných dní)	(ročná percentuálna zmena a príspevok v percentuálnych bodoch)

Štvrťročný rast reálneho HDP by sa mal v strednodobom horizonte zrýchliť na 0,3 %, k čomu by mal prispieť rast disponibilného príjmu, znížená neistota, silnejší zahraničný dopyt a rozpočtové stimuly súvisiace s obranou a infraštruktúrou. Očakáva sa, že rast súkromnej spotreby bude podporovaný rastúcou kúpnou silou domácností, ku ktorej prispeje mierny rast miezd a zamestnanosti – napriek určitému ochladeniu na trhu práce – spolu so zmierňovaním inflácie a ľahkým poklesom miery úspor domácností. Investície by sa mali počas sledovaného obdobia postupne posilňovať vzhľadom na zníženie neistoty, zvýšenie výdavkov na obranu a infraštruktúru, podporu z prostriedkov programu Next Generation EU (NGEU) a zlepšenie podmienok dopytu v súlade s cyklickým oživením. Slabý zahraničný dopyt pokračujúci až do začiatku roka 2026, pretrvávajúce problémy s konkurencieschopnosťou eurozóny, vyššie clá a silnejší výmenný kurz pravdepodobne povedú k ďalším stratám podielov na vývoznom trhu, ktoré by mali tlmiť aj oživenie podnikových investícií. Rast, ktorý by mal počas sledovaného obdobia dosiahnuť súhrnne 0,25 percentuálneho bodu, by mali v strednodobom horizonte v obmedzenej miere podporiť rozpočtové opatrenia v oblasti obrany a infraštruktúry oznámené v prvej polovici roka. Celkovo sa očakáva, že štvrťročný rast HDP zostane od začiatku roka 2026 na úrovni 0,3 %. Pokles priemerného ročného rastu reálneho HDP z 1,2 % v roku 2025 na 1,0 % v roku 2026 sa považuje za dôsledok odhadovaných nižších prenosových účinkov v roku 2026 po očakávanom slabom raste v druhej polovici roka 2025 (graf 1, panel d).

Nepriaznivé účinky predchádzajúceho sprísňovania menovej politiky na rast sa už pravdepodobne prejavili. Znižovanie menovopolitických úrokových sadzieb od júna 2024 by teraz malo začať podporovať rast. Po znižovaní menovopolitických úrokových sadzieb od júna 2024 a na základe trhových očakávaní týkajúcich sa budúceho vývoja úrokových sadzieb v čase uzávierky projekcií (box 1) sa predpokladá, že negatívny vplyv predchádzajúceho cyklu sprísňovania menovej politiky na hospodársky rast bude počas zvyšku roka 2025 už len minimálny. Rozsah a načasovanie minulých a budúcich vplyvov sú však spojené so značnou neistotou.

Hybnou silou rastu reálneho HDP by mala byť aj naďalej súkromná spotreba. Z hľadiska výdavkov (graf 2, panel a) sa počas sledovaného obdobia predpokladá výrazný rast súkromnej spotreby, ktorá by mala k rastu reálneho HDP prispieť najviac. Okrem toho by sa v rokoch 2025 až 2027 mala každoročne zvyšovať spotreba verejnej správy a celkové investície, pričom súkromné investície by mali kompenzovať očakávaný silný skokový efekt vo verejných investíciách v roku 2027 v dôsledku ukončenia financovania z grantov NGEU. Naopak, príspevok čistého vývozu k rastu reálneho HDP by mal byť v rokoch 2025 a 2026 záporný, pričom príspevok dovozu (-1,2 percentuálneho bodu a -0,9 percentuálneho bodu) má prevýšiť príspevok vývozu (0,6 percentuálneho bodu, resp. 0,5 percentuálneho bodu). Tento vplyv je však čiastočne vykompenzovaný kladným príspevkom zmien zásob v roku 2025 (graf 2, panel b). Vysoko volatilné zmeny zásob v priebehu roka 2025 súvisia s hromadením a znižovaním zásob v kontexte účinkov predzásobovania a ich ústupu.

Graf 2

Rast reálneho HDP eurozóny – členenie na hlavné výdavkové komponenty

a) Projekcie zo septembra 2025	b) Revízie oproti projekciám z júna 2025
(ročná percentuálna zmena a príspevok v percentuálnych bodoch)	(percentuálne body a príspevky v percentuálnych bodoch)

V porovnaní s projekciami z júna 2025 bola projekcia rastu reálneho HDP upravená o 0,3 percentuálneho bodu nahor na rok 2025 a o 0,1 percentuálneho bodu nadol na rok 2026, zatiaľ čo na rok 2027 zostáva nezmenená. Zvýšenie projekcie na rok 2025 odráža pozitívne prenosové účinky vyplývajúce z revízií historických údajov, ako aj výrazne lepšie výsledky v porovnaní s očakávaniami za prvý štvrťrok 2025 a najnovšie ukazovatele, ktoré naznačujú miernu revíziu rastu v treťom štvrťroku smerom nahor (graf 3). O niečo vyššie clá, slabší zahraničný dopyt a oslabenie cenovej konkurencieschopnosti v súvislosti so silnejším eurom prevážili vplyv zvýšenej dôvery na hospodársku aktivitu, čo viedlo k revízii výhľadu rastu na rok 2026 o 0,1 percentuálneho bodu nadol. Výhľad na rok 2027 zostáva nezmenený. Pokiaľ ide o jednotlivé výdavkové komponenty (graf 2, panel b), najväčšie revízie za rok 2025 sa týkajú investícií (z ktorých viac ako polovica súvisí s volatilnými investíciami do produktov duševného vlastníctva v Írsku) a čistého vývozu.

Graf 3

Revízie projekcií rastu reálneho HDP v porovnaní s projekciami z júna 2025 – členenie na prenosové účinky a rast v rámci roka

(percentuálne body a príspevky v percentuálnych bodoch)

Očakáva sa, že súkromná spotreba sa posilní, k čomu prispeje rast miezd a postupný pokles miery úspor. Súkromná spotreba v prvom štvrťroku a pravdepodobne aj v druhom štvrťroku 2025 naďalej rástla, napriek určitému zmierneniu miery rastu v porovnaní s koncom roka 2024 v dôsledku klesajúcej dôvery vyvolanej obchodným napätím. Výdavky domácností by sa mali zvýšiť z ročnej miery rastu približne 0,8 % v rokoch 2023 a 2024 na 1,3 % v rokoch 2025 až 2027. Toto oživenie je vo veľkej miere dôsledkom rastúceho reálneho disponibilného príjmu podporovaného najmä mzdovými a v menšej miere nemzdovými príjmami, najmä zo samostatnej zárobkovej činnosti. Rast súkromnej spotreby by mal okrem toho ťažiť z mierneho poklesu miery úspor v dôsledku postupnej normalizácie spotrebiteľských výdavkov a úspor. K postupnému poklesu miery úspor môže prispieť očakávané postupné oživenie spotrebiteľskej dôvery smerom k jej historickej norme v strednodobom horizonte, podporené vyhliadkami celkovo stabilného trhu práce (graf 4). Očakáva sa však, že miera úspor domácností zostane celkovo zvýšená v dôsledku skutočnosti, že úrokové sadzby zostávajú mierne nad úrovňami historického priemeru a prístup k úverom je stále obmedzený.

Graf 4

Spotreba, príjmy a úspory domácností

(ročná percentuálna zmena a príspevok v percentuálnych bodoch)

Odhaduje sa, že investície do nehnuteľností na bývanie sa v druhom štvrťroku 2025 znížili, počas sledovaného obdobia by však mali zaznamenať oživenie v dôsledku priaznivých podmienok financovania a rastúcich reálnych príjmov domácností. Po silnom výsledku za prvý štvrťrok 2025 investície do nehnuteľností na bývanie v druhom štvrťroku podľa odhadov klesli, ale v nadchádzajúcich štvrťrokoch by mali rásť rýchlejším tempom. Oživenie investícií do nehnuteľností na bývanie odráža rastúci dopyt po nehnuteľnostiach na bývanie, o čom svedčí aj nedávny nárast počtu vydaných stavebných povolení pre obytné budovy, a možno ho pripísať stabilnému poklesu sadzieb hypotekárnych úverov od konca roka 2023, ako aj podpore zo strany pokračujúceho rastu reálnych príjmov domácností.

Napriek tomu, že v krátkodobom horizonte sú podnikové investície skreslené faktormi súvisiacimi s clami, v strednodobom horizonte postupne by sa mali postupne oživovať v dôsledku zlepšujúcej sa hospodárskej aktivity, zníženej neistoty a vplyvu vnútroštátnych politík. Po miernom náraste v prvom štvrťroku, ktorý bol spôsobený predzásobovaním v očakávaní vyšších ciel, a to aj po vylúčení volatility investícií do írskych produktov duševného vlastníctva – sa odhaduje, že podnikové investície eurozóny v druhom štvrťroku stagnovali. Podľa projekcií by sa mali v treťom štvrťroku 2025 mierne znížiť v dôsledku slabnutia anticipačných účinkov predzásobenia, ako aj zvýšenej politickej neistoty, vyšších ciel a zhodnocovania eura. Investície by sa mali od posledného štvrťroka 2025 postupne zvyšovať z dôvodu zvýšenia domáceho a zahraničného dopytu, zníženia neistoty a zavádzania nových vnútroštátnych politík, ktoré budú stimulovať ďalšie súkromné investičné výdavky súvisiace s obranou a infraštruktúrou.

Výhľad vývozu z eurozóny je stále tlmený vyššími americkými clami, zhodnocovaním eura a pretrvávajúcimi konkurenčnými tlakmi. Výhľad vývozu z eurozóny ešte viac zhoršilo zavedenie amerických ciel v zmysle obchodnej dohody medzi USA a EÚ (box 1). Podniky v eurozóne budú pravdepodobne čeliť problémom pri konkurovaní domácim výrobcom na americkom trhu, zatiaľ čo clá na výrobky z eurozóny sú vo všeobecnosti nižšie ako na výrobky z iných vyvážajúcich ekonomík. Zároveň sa očakáva, že konkurencieschopnosť tovarov eurozóny na globálnych trhoch v strednodobom horizonte zníži zhodnocovanie eura. To by malo viesť k celkovo obmedzenému zvýšeniu konkurencieschopnosti eurozóny v porovnaní s ostatnými obchodnými partnermi Spojených štátov, zatiaľ čo cenová konkurencieschopnosť v porovnaní s výrobcami z USA sa jednoznačne zhoršila (graf 5).

Graf 5

Zmeny efektívnych colných sadzieb a výmenných kurzov na americkom trhu od nástupu súčasnej americkej administratívy

(v percentuálnych bodoch)

Hoci pokles neistoty v oblasti obchodnej politiky priniesol určitú úľavu, úroveň neistoty zostáva v porovnaní s historickými normami naďalej zvýšená. Určitá neistota pretrváva najmä v súvislosti s obchodnou dohodou medzi USA a EÚ, pokiaľ ide o farmaceutické výrobky a polovodiče (v súčasnosti sú ich colné sadzby stále rovnaké ako pred nástupom súčasnej americkej administratívy, po vyšetrovaní USA podľa § 232 však môžu vzrásť až na 15 %), čo by mohlo mať ďalší vplyv na vývoz z eurozóny. Hoci sa vývoz z eurozóny v prvom štvrťroku prudko zvýšil vďaka zvýšenému podávaniu objednávok podnikov pred zvýšením amerických ciel, táto dynamika po ústupe účinkov predzásobovania zoslabla. V budúcnosti sa očakáva, že pre vývoz z eurozóny bude náročné udržať krok s globálnym dopytom v dôsledku problémov s konkurencieschopnosťou, čo pravdepodobne povedie k ďalším stratám podielov na vývoznom trhu. V porovnaní s projekciami z júna 2025 bol vývoz z eurozóny na rok 2025 upravený nahor a vďaka dočasnému oživeniu v prvom štvrťroku v dôsledku predzásobenia sa očakáva rast na úrovni 1,3 %. Na rok 2026 bol upravený nadol na 1,1 %, v roku 2027 však má vzrásť na 2,5 %.

Na strane dovozu sa predpokladá výrazný rast, pričom dovoz do eurozóny v roku 2025 by mal vzrásť o 2,8 %, v roku 2026 o 2,0 % a v roku 2027 o 2,7 %. Dôvodom by mal byť čiastočne preventívny vývoz začiatkom roka 2025, značný nárast dodávok z Číny a zvýšenie domácich investícií. Celkovo sa očakáva záporný príspevok čistého obchodu k rastu eurozóny, s vplyvom -0,6 percentuálneho bodu v roku 2025 a -0,3 percentuálneho bodu v roku 2026. V roku 2027 by mal byť príspevok čistého obchodu k rastu neutrálny.

Trh práce by mal podľa všetkého zostať celkovo stabilný, pričom miera nezamestnanosti by mala v rokoch 2026 a 2027 klesať. Očakáva sa, že miera nezamestnanosti sa v roku 2025 zvýši a vrchol dosiahne v druhej polovici roka (graf 6, panel a). Následne by mala v strednodobom horizonte klesať a v poslednom štvrťroku 2027 dosiahnuť historicky najnižšiu úroveň 6,0 %. Rast pracovnej sily by sa mal v priebehu sledovaného obdobia spomaliť (čiastočne v dôsledku demografického vývoja), čo zároveň v strednodobom horizonte povedie aj k poklesu počtu nezamestnaných (čiastočne v dôsledku nižšej miery nezamestnanosti starších pracovníkov). V porovnaní s júnovými projekciami odborníkov ECB by miera nezamestnanosti mala zostať zhruba nezmenená a počas sledovaného obdobia by sa mala pohybovať v úzkom pásme od 6,0 % do 6,4 %. Na rok 2027 bola upravená o 0,1 percentuálneho bodu nahor.

Graf 6

Miera nezamestnanosti a zamestnanosť

a) Miera nezamestnanosti	b) Zamestnanosť
(v % pracovnej sily)	(index, 1Q 2022 = 100)

V priebehu sledovaného obdobia sa očakáva spomalenie rastu zamestnanosti. Celkovo sa v roku 2025 predpokladá rast zamestnanosti na úrovni 0,6 % (graf 6, panel b), čo naznačuje silný rast zamestnanosti v krátkodobom horizonte. Tento pretrvávajúci rast zamestnanosti v roku 2025 je čiastočne spôsobený výrazným rastom pracovnej sily. Rast pracovnej sily by sa však mal počas sledovaného obdobia spomaliť, čo obmedzí rast zamestnanosti. Zatiaľ čo rast zamestnanosti v prvom štvrťroku 2025 bol mierne nižší ako v júnových projekciách, výsledok v druhom štvrťroku bol mierne vyšší. Zamestnanosť by mala počas zvyšku roka naďalej rásť rýchlejším tempom, ako sa pôvodne očakávalo.

Rast produktivity práce bol v roku 2025 rýchlejší, než sa pôvodne predpokladalo, a očakáva sa, že bude pokračovať v cyklickom oživení. Rast produktivity práce by mal počas celého sledovaného obdobia zostať kladný, ale výrazne pod svojím trendom spred pandémie (graf 7). Rýchlosť oživenia naďalej obmedzujú štrukturálne faktory, ako napríklad postupná realokácia hospodárskej aktivity v prospech sektora služieb, náklady spojené s ekologizáciou hospodárstva, pretrvávajúci nepriaznivý vplyv šoku v cenách energií, pomalé zavádzanie vysoko inovatívnych technológií umelej inteligencie a starnúca populácia. Vyšší rast produktivity práce v roku 2025 v porovnaní s júnovými projekciami je spôsobený najmä revíziou rastu HDP smerom nahor, do značnej miery z dôvodu vývoja írskych údajov, ktoré do časového radu vniesli určitú volatilitu. V dôsledku tejto revízie minulých údajov bol rast produktivity práce v prvom štvrťroku 2025 upravený o 0,4 percentuálneho bodu nahor. Za rok 2025 ako celok bol rast produktivity práce v porovnaní s júnovými projekciami upravený o 0,2 percentuálneho bodu nahor. Na rok 2026 bol rast produktivity upravený nadol. Bolo to spôsobené najmä úpravou rastu HDP smerom nadol, zatiaľ čo rast zamestnanosti zostal zhruba nezmenený.

Graf 7

Produktivita práce na zamestnanú osobu

a) Úroveň produktivity práce

(index, 1Q 2022 = 100)

b) Miera rastu produktivity práce

(medziročný rast)

4 Výhľad rozpočtového vývoja

V roku 2025 sa predpokladá len mierne sprísnenie rozpočtovej pozície eurozóny, v roku 2026 uvoľnenie a v roku 2027 opätovné o niečo výraznejšie sprísnenie (tabuľka 4).^[6] Po výraznom sprísnení v roku 2024 v dôsledku nediskrečných faktorov aj opatrení rozpočtovej politiky sa predpokladá, že rozpočtová pozícia sa v roku 2025 sprísni len mierne, najmä v dôsledku diskrečných príjmových opatrení. Ide napríklad o zvyšovanie odvodov sociálneho zabezpečenia a v menšej miere zvyšovanie priamych a nepriamych daní.^[7] Toto zvyšovanie daní je čiastočne kompenzované pokračujúcim rastom verejných výdavkov a uvoľnením rozpočtovej politiky v súvislosti s nediskrečnými faktormi.^[8] V roku 2026 sa predpokladá uvoľnenie rozpočtovej pozície, najmä v dôsledku vyšších verejných investícií. Dôvodom sú vyššie výdavky na obranu a infraštruktúru, najmä v Nemecku (v rokoch 2026 – 2027), ktoré sú zahrnuté do základného scenára od projekcií z júna 2025, ako aj vysoký rast investícií financovaných z programu NGEU v Taliansku, Španielsku a iných krajinách. V roku 2027 je sprísnenie rozpočtovej pozície upravenej o granty NGEU a diskrečných opatrení predovšetkým odrazom nižších predpokladaných vládnych výdavkov súvisiacich s ukončením grantového financovania z programu NGEU a určitého sprísnenia nediskrečných faktorov.^[9]

V porovnaní s projekciami z júna 2025 diskrečné opatrenia rozpočtovej politiky zaradené do základného scenára poukazujú len na mierne dodatočné sprísnenie rozpočtovej politiky počas sledovaného obdobia, najmä v roku 2026. Toto sprísnenie diskrečných opatrení predstavuje počas sledovaného obdobia kumulatívne menej ako 0,1 percentuálneho bodu HDP, pričom vyplýva najmä z roku 2026 a v roku 2027 sa čiastočne obráti. Spolu s mierne revidovanými nediskrečnými faktormi sa má rozpočtová pozícia v období rokov 2025 – 2027 sprísniť o takmer 0,1 percentuálneho bodu viac, ako sa predpokladalo v júnových projekciách. Toto sprísnenie je spôsobené najmä revíziou čistých nepriamych daní nahor. Medzi ďalšie zdroje revízií patrí nižší rast spotreby verejnej správy a vyššie priame dane. O niečo menej prísna rozpočtová pozícia v roku 2027, než sa predpokladalo v júni, je dôsledkom revízií spotreby verejnej správy a rozpočtových transferov v niekoľkých krajinách smerom nahor.

Pokiaľ ide o výhľad rozpočtového vývoja eurozóny, rozpočtový deficit a pomery dlhu by sa mali počas sledovaného obdobia naďalej zvyšovať, aj keď menej, než sa predpokladalo v júnových projekciách (tabuľka 4). Po očakávanom poklese v roku 2025 by sa mal rozpočtový deficit eurozóny podľa projekcií zvyšovať a do konca sledovaného obdobia dosiahnuť 3,4 % HDP. Dôvodom sú najmä úrokové platby, za ktorými nasleduje mierne zhoršenie cyklicky upraveného primárneho salda a cyklickej zložky rozpočtového salda. V porovnaní s júnovými projekciami bolo rozpočtové saldo počas celého sledovaného obdobia, ale najmä od roku 2026, upravené nahor, predovšetkým v dôsledku dodatočného sprísnenia vyššie uvedených diskrečných opatrení rozpočtovej politiky. Pomer dlhu k HDP eurozóny by mal mať rastúcu tendenciu, keďže nepretržité primárne deficity a kladné úpravy vzťahu deficitu a dlhu prevažujú priaznivé, aj keď rastúce diferenciály úrokovej miery a rastu.

Predpoklady a projekcie vývoja rozpočtovej politiky eurozóny sú naďalej spojené s vysokou neistotou. Súvisí to najmä s doposiaľ neupresnenými plánmi výdavkov na obranu po samite NATO v júni 2025, ako aj s konkrétnymi rozpočtovými plánmi vlád krajín eurozóny na rok 2026 a ďalšie roky v kontexte rozpočtového rámca EÚ. Viac informácií o týchto plánoch by malo byť k dispozícii na jeseň tohto roka. Neistota napokon súvisí aj s politickými rizikami v niektorých jurisdikciách.

5 Ceny a náklady

Celková inflácia by mala dosiahnuť v priemere 2,1 % v roku 2025, 1,7 % v roku 2026 a následne sa zvýšiť na 1,9 % v roku 2027 (graf 8). Očakáva sa, že celková inflácia zostane počas zvyšku roka 2025 v blízkosti úrovne 2 %, v priebehu roka 2026 klesne pod 2 % a na tejto úrovni sa udrží. Vývoj v prvej polovici roka 2026 je výrazne ovplyvnený bázickými efektmi v energetickej zložke, ktoré vysvetľujú počiatočný pokles na 1,6 % v prvom štvrťroku a následné oživenie v druhom štvrťroku. Z fundamentálneho hľadiska nižšia miera celkovej inflácie v roku 2026 odráža nižšiu infláciu HICPX – najmä v službách – a nižšiu infláciu cien potravín, sprevádzanú mierne zápornou infláciou cien energií (graf 9). Nárast celkovej inflácie na 1,9 % v roku 2027 je dôsledkom rastového vplyvu inflácie cien energií pochádzajúceho z fiškálnych opatrení súvisiacich s klimatickou transformáciou, najmä zo zavedenia nového systému obchodovania s emisiami (ETS2).^[10] Inflácia HICPX by sa mala až do prvej polovice roka 2026 ďalej zmierňovať a počas zvyšku sledovaného obdobia sa má ustáliť na úrovni okolo 1,8 %.

Graf 8

Inflácia HICP eurozóny

(ročné percentuálne zmeny)

Graf 9

Inflácia HICP eurozóny – členenie na hlavné zložky

(ročné percentuálne zmeny; percentuálne body)

Inflácia cien energií má až do neskoršej časti roka 2026 zostať záporná a v roku 2027 má vzrásť v dôsledku rozpočtových opatrení súvisiacich so zmenou klímy (graf 10, panel a). Začiatkom roka 2026 sa očakávajú výrazne záporné miery, najmä v dôsledku vývoja v zložke pohonných hmôt, ktorý odráža zhruba plochý profil predpokladaného vývoja cien ropy (box 1), ako aj tlmiaci bázický efekt v prvom štvrťroku 2026. Začiatkom roka 2026 sa prejavuje aj malý tlmiaci vplyv očakávaného zníženia cien elektrickej energie v Nemecku v dôsledku nižších odvodov a sieťových poplatkov. Nárast inflácie cien energií z -1,1 % v roku 2026 na 2,4 % v roku 2027 je do značnej miery dôsledkom rastového vplyvu implementácie balíka EÚ „Fit for 55“, konkrétne nového systému ETS2 pre vykurovanie budov a pohonné hmoty.

Graf 10

Výhľad vývoja energetickej a potravinovej zložky inflácie HICP

a) Energetická zložka HICP

(ročné percentuálne zmeny)

b) Potravinová zložka HICP

(ročné percentuálne zmeny)

Očakáva sa, že po nedávnom prudkom náraste sa inflácia cien potravín v poslednom štvrťroku 2025 zmierni, v druhej polovici roka 2026 klesne na takmer 2,0 % a následne sa mierne zvýši (graf 10, panel b). Inflácia cien potravín by sa mala v treťom štvrťroku 2025 ďalej zvýšiť na 3,2 % v dôsledku prenosu vyšších cien potravinových komodít (najmä kakaa a kávy) a nepriaznivých poveternostných podmienok (napríklad nedávnych horúčav). Následný pokles do polovice roka 2026 odráža zmiernenie predpokladov vývoja medzinárodných cien potravinových komodít a cien potravinových komodít v eurozóne sprevádzané tlmiacim bázickým efektom výrazného rastu v polovici roka 2025. Inflácia cien potravín by mala v rokoch 2026 a 2027 dosiahnuť v priemere 2,3 %, čo je pod dlhodobým priemerom, v súlade s predpokladom priaznivých cien energií a potravinových komodít a uvoľňovania tlakov vyplývajúcich z nákladov práce.

Vzhľadom na pokračujúce odznievanie účinkov minulých veľkých šokov na infláciu cien služieb sa očakáva pokles inflácie HICPX z 2,4 % v roku 2025 na 1,9 % v roku 2026 a 1,8 % v roku 2027 (graf 11). Očakáva sa, že mierny pokles inflácie HICPX zaznamenaný v prvom polroku 2025 bude pokračovať aj v prvej polovici roka 2026 a počas zvyšku sledovaného obdobia bude jej hodnota dosahovať v priemere 1,8 %. Toto zmiernenie je spôsobené najmä infláciou cien služieb a vo veľkej miere odráža ustupovanie tlakov vyplývajúcich z nákladov práce, zatiaľ čo vplyv minulých šokov v dodávateľských reťazcoch a šokov vývoja cien energií vo sa veľkej miere vytratil. Očakáva sa, že inflácia cien neenergetických priemyselných tovarov bude spočiatku tlmená zhodnocovaním eura a následne sa v roku 2027 mierne zvýši smerom k svojmu historickému priemeru na úrovni približne 1 %, čím vykompenzuje mierne spomalenie inflácie cien služieb a bude mať za následok celkovo horizontálny trend inflácie HICPX v neskoršej časti sledovaného obdobia.

Graf 11

Inflácia HICP bez energií a potravín v eurozóne

(ročné percentuálne zmeny)

V porovnaní s projekciami z júna 2025 bol výhľad vývoja celkovej inflácie HICP upravený o 0,1 percentuálneho bodu nahor na roky 2025 a 2026, ale nadol o 0,1 percentuálneho bodu na rok 2027 (graf 12). Zvýšenie projekcie na rok 2025 odráža vyššie miery inflácie cien energií a potravín, najmä v dôsledku lepších než očakávaných údajov a vyšších predpokladov cien ropy a elektrickej energie, ako aj oneskoreného vplyvu predchádzajúceho rastu medzinárodných cien potravinových komodít. Inflácia cien energií je o niečo vyššia aj v roku 2026 v dôsledku miernejšieho tlmiaceho vplyvu opatrenia týkajúceho sa regulovaných cien elektrickej energie v Nemecku. Inflácia HICPX zostáva na roky 2025 a 2026 bez zmeny, s malými vzájomne sa kompenzujúcimi revíziami v zložkách služieb a neenergetických priemyselných tovarov. Na rok 2027 však bola upravená nadol o 0,1 percentuálneho bodu, predovšetkým v dôsledku silnejšieho eura. V spojení s mierne nižšou infláciou cien energií vyplýva z týchto revízií nižšia projekcia celkovej inflácie na rok 2027.

Graf 12

Revízie projekcie inflácie v porovnaní s projekciami z júna 2025

(v percentuálnych bodoch)

Predpokladá sa, že rast nominálnych miezd sa v rokoch 2025 a 2026 spomalí vzhľadom na ústup tlakov inflačnej kompenzácie a v roku 2027 by sa mal pohybovať stabilne na nadpriemerných úrovniach, podporovaný nedostatkom pracovných síl. Podľa odhadov rast kompenzácií na zamestnanca v druhom štvrťroku 2025 klesol, ale bol vyšší než úroveň predpokladaná v júnových projekciách. Predpokladá sa, že sa bude ďalej spomaľovať – z priemernej úrovne 3,4 % v roku 2025 na 2,7 % v roku 2026 aj 2027 (v porovnaní s dlhodobým priemerom 2,5 %) (graf 13). Tento vývoj je odrazom spočiatku nižšieho príspevku odvodov sociálneho zabezpečenia a mzdového posunu, pričom sa predpokladá len veľmi mierny ďalší pokles rastu dojednaných miezd (ako potvrdzuje mzdový monitor ECB). Odhaduje sa, že reálne mzdy sa vrátili na úroveň zaznamenanú pred prudkým nárastom inflácie, ale rast reálnych miezd by mal po väčšinu sledovaného obdobia zostať mierne nad úrovňou rastu produktivity vzhľadom na pretrvávajúci nedostatok pracovných síl. Podiel miezd by sa mal počas sledovaného obdobia vyvíjať viac-menej horizontálne a mal by zostať mierne nad dlhodobým priemerom. V porovnaní s projekciami z júna 2025 bol rast kompenzácií na zamestnanca na rok 2025 upravený nahor o 0,2 percentuálneho bodu, najmä v dôsledku nečakaných údajov za prvý polrok 2025, zatiaľ čo výhľad na zvyšok sledovaného obdobia je o 0,1 percentuálneho bodu nižší a zodpovedá nepatrnému zmierneniu nedostatku pracovných síl.

Graf 13

Výhľad vývoja miezd

(ročné percentuálne zmeny)

Predpokladá sa, že rast jednotkových nákladov práce sa bude počas sledovaného obdobia ďalej spomaľovať v dôsledku klesajúceho rastu miezd a zrýchľovania rastu produktivity. Rast jednotkových nákladov práce sa podľa odhadov v prvej polovici roka 2025 naďalej zmierňoval. Pokles rastu kompenzácií na zamestnanca naznačuje ďalší pokles rastu jednotkových nákladov práce v druhej polovici roka 2025, ktorý by mal dosiahnuť v priemere 2,2 % v roku 2026 a 1,9 % v roku 2027 (zhruba v súlade s historickým priemerom). V porovnaní s projekciami z júna 2025 zostáva rast jednotkových nákladov práce na rok 2025 nezmenený, ale na rok 2026 bol upravený o 0,1 percentuálneho nahor bodu v dôsledku nižšieho rastu produktivity. Na rok 2027 je revízia o 0,1 percentuálneho bodu smerom nadol spôsobená nižším rastom miezd.

Domáce cenové tlaky merané rastom deflátora HDP by sa mali v roku 2025 naďalej znižovať a od roku 2026 by sa mali ustáliť, keď klesajúce tlaky vyplývajúce z jednotkových nákladov práce umožnia nárast ziskových marží (graf 14). Napriek určitej volatilite v priebehu roka 2025 sa predpokladá, že tempo rastu deflátora HDP sa zníži z priemernej úrovne 2,3 % v roku 2025 na 2,1 % v roku 2026 a 2,0 % v roku 2027. Pri zmierňovaní rastu jednotkových nákladov práce sa počas sledovaného obdobia očakáva pokračovanie rastu jednotkových ziskov podporované oživením hospodárstva, zrýchlením rastu produktivity a dočasným účtovným stimulom v roku 2027 súvisiacim so štatistickým spracovaním systému ETS2.^[11] V porovnaní s projekciami z júna 2025 zostáva rast deflátora HDP na rok 2025 nezmenený, ale na rok 2026 bol upravený o 0,1 percentuálneho bodu nahor a na rok 2027 o 0,1 percentuálneho bodu nadol.

Po poklese dovozných cien do konca roka 2025, najmä v dôsledku zhodnocovania eura, sa očakáva zvýšenie inflácie dovozných cien v dôsledku odznievania tlmiacich účinkov predchádzajúceho zhodnocovania. V ročnom vyjadrení by sa mal rast deflátora dovozu zvýšiť z 0,1 % v roku 2025 na 0,6 % v roku 2026 a výraznejšie na 1,7 % v roku 2027 (graf 14). Zníženie projekcie inflácie dovozných cien počas celého sledovaného obdobia v porovnaní s júnovými projekciami spočiatku odráža silnejšie euro a nižšie predpoklady vývoja medzinárodných cien potravinových komodít a cien poľnohospodárskych výrobcov v eurozóne. Neskôr počas sledovaného obdobia však súvisia najmä s plochejším profilom predpokladaných cien energetických komodít. Výhľad rastu dovozných cien je naďalej spojený so zvýšenou neistotou, tak na strane pomalšieho rastu (napr. nižšie čínske vývozné ceny), ako aj na strane rýchlejšieho rastu (napr. ponukové obmedzenia). Analýzy citlivosti týkajúce sa týchto tém sú v časti 6.

Graf 14

Domáce cenové tlaky

(ročné percentuálne zmeny; príspevky v percentuálnych bodoch)

6 Analýzy citlivosti

6.1 Alternatívny vývoj cien energií

Alternatívne scenáre vývoja cien ropy a plynu naznačujú určité riziká rýchlejšieho rastu inflácie v rokoch 2026 a 2027. Projekcie odborníkov vychádzajú z technických predpokladov uvedených v boxe 1. V tejto analýze citlivosti vychádzajú alternatívy pomalšieho a rýchlejšieho rastu z 25. a 75. percentilu neutrálnych hustôt odvodených z cien ropných a plynových opcií.^[12] Podľa týchto hustôt sú riziká spojené s cenami ropy okolo základnej projekcie celkovo symetrické. Riziká rýchlejšieho rastu, ako napríklad ďalšie sankcie na ruskú a iránsku ropu alebo možná eskalácia napätia na Blízkom východe, sú vyvážené rizikami pomalšieho rastu, ktoré vyplývajú z potenciálne pretrvávajúceho ekonomického vplyvu pôvodne oznámených amerických ciel alebo z väčšieho než očakávaného zvýšenia ponuky zo strany združenia OPEC+. V prípade cien plynu distribúcie naopak poukazujú na mierne riziká prekročenia technických predpokladov (graf 15), pravdepodobne v dôsledku neistých dodávok. Táto neistota je spojená s výpadkami na globálnom trhu so skvapalneným zemným plynom (LNG), ktoré môžu súvisieť so silným dopytom Ázie po LNG a s rizikami súvisiacimi s európskym trhom. Objavili sa najmä pochybnosti o uskutočniteľnosti plánu Európskej komisie postupne ukončiť dovoz všetkého ruského plynu do roku 2027, čo prispieva k obavám, ktoré by mohli vyvolať tlak na rast cien plynu. Stále však existujú aj riziká pomalšieho rastu, najmä ak bude mať obchodná neistota dlhodobý vplyv alebo ak sa dosiahne významný pokrok pri riešení ruskej vojny proti Ukrajine, čo by mohlo viesť k uvoľneniu sankcií USA voči ruským zariadeniam na LNG. Pri cenách ropy aj plynu sa vykonáva aj analýza citlivosti pri konštantných cenách. V oboch prípadoch sa počíta syntetický index cien energií (vážený priemer vývoja cien ropy a plynu) a dosah sa posudzuje pomocou makroekonomických modelov ECB a Eurosystému. Priemerné výsledky podľa týchto modelov sú uvedené v tabuľke 6.

Graf 15

Alternatívy vývoja predpokladaných cien energií

a) Predpoklad ceny ropy

(USD/barel)

b) Predpoklad ceny plynu

(EUR/MWh)

6.2 Alternatívny vývoj výmenného kurzu

Táto analýza citlivosti posudzuje vplyvy alternatívneho vývoja výmenného kurzu, ktorý naznačuje možnosť ďalšieho tlaku na zhodnocovanie eura, a tým poukazuje na riziká pomalšieho hospodárskeho rastu a rastu inflácie. Technické predpoklady pre výmenné kurzy v základných projekciách sú počas sledovaného obdobia konštantné. Alternatívne scenáre oslabenia a posilnenia výmenného kurzu vychádzajú z 25. a 75. percentilu neutrálnych hustôt odvodených z cien opcií na výmenný kurz USD/EUR z 15. augusta 2025, pričom rozpätie bolo naklonené smerom k zhodnocovaniu eura (graf 16). Vplyv týchto alternatív sa hodnotí pomocou makroekonomických modelov odborníkov ECB a Eurosystému. Priemerný vplyv na rast produkcie a infláciu podľa týchto modelov je uvedený v tabuľke 7.

Graf 16

Alternatívne scenáre vývoja výmenného kurzu USD/EUR

6.3 Analýzy citlivosti týkajúce sa vplyvu colnej politiky USA

Vzhľadom na pretrvávajúcu neistotu v globálnom obchodnom prostredí sa v tejto časti skúmajú vybrané riziká spojené s colnou politikou USA. Napriek nedávnym obchodným dohodám uzavretým medzi Spojenými štátmi a Európskou úniou a medzi Spojenými štátmi a niektorými ďalšími obchodnými partnermi stále pretrváva značná neistota v súvislosti s tým, ako sa jednotlivé sektory a podniky prispôsobia tomuto novému globálnemu obchodnému prostrediu. Táto časť sa zameriava na tri potenciálne riziká. Po prvé, v dôsledku prerozdelenia obchodu by mohlo dôjsť k výraznejšiemu presmerovaniu obchodu, keďže clá Spojených štátov sa v jednotlivých krajinách líšia. Po druhé, ako strategická reakcia na clá by sa mohli znížiť čínske vývozné ceny. Po tretie, v dôsledku ciel by mohli vzniknúť výraznejšie obmedzenia v globálnych dodávateľských reťazcoch. Základné projekcie zohľadňujú len obmedzené účinky týchto faktorov.

Prerozdelenie obchodu by mohlo byť silnejšie ako v základnom scenári a čínske vývozné ceny by mohli byť nižšie. Z modelu ECB-Global vyplýva, že na základe predpokladaných ciel vyplývajúcich zo základného scenára (podľa opisu v boxe 1) je presmerovanie obchodu zo Spojených štátov do eurozóny obmedzené.^[13] To znamená, že dochádza len k slabému prerozdeleniu obchodu zo strany amerických dovozcov z krajín podliehajúcich vyšším clám, ako je Čína, do iných krajín a že dochádza len k obmedzenému zníženiu čínskych vývozných cien na kompenzáciu ciel. Analyzujú sa dva alternatívne scenáre vývoja k tomuto základnému scenáru. V prvom scenári americkí dovozcovia presúvajú dopyt z Číny do eurozóny a zvyšku sveta. V druhom čínski vývozcovia reagujú na vyššie obchodné bariéry USA znížením vývozných cien pre všetkých svojich obchodných partnerov s cieľom plne kompenzovať vplyvy týchto bariér na ich celkový vývoz.

Graf 17

Vplyv výraznejšieho presmerovania obchodu a nižších čínskych vývozných cien na vývoz

a) Výraznejšie presmerovanie obchodu	b) Nižšie čínske vývozné ceny
(percentuálna odchýlka od základného scenára v poslednom štvrťroku 2027)	(percentuálna odchýlka od základného scenára v poslednom štvrťroku 2027)

Výraznejšie presmerovanie svetového obchodu, pri ktorom americkí dovozcovia vo väčšej miere nahrádzajú krajiny pôvodu, má významný vplyv na ekonomiku Spojených štátov, ale len malý vplyv na eurozónu (graf 17, panel a).^[14] Simulácie pomocou modelu ECB-Global ukazujú, že táto zmena by viedla k zvýšeniu dovozných cien v USA, ktoré by sa premietli do domácich spotrebiteľských a výrobných cien, a v roku 2026 by inflácia v Spojených štátoch dosiahla vrchol o 0,2 percentuálneho bodu vyšší v porovnaní so základným scenárom. Úrokové sadzby v Spojených štátoch by boli vyššie, čo by malo negatívny vplyv na spotrebu a investície, v dôsledku čoho by bol rast amerického HDP v roku 2026 oproti základnému scenáru nižší o 0,2 percentuálneho bodu. Vplyv na Čínu by bol menší. V prípade eurozóny simulácie pomocou modelu ECB-BASE naznačujú, že vyšší vývoz eurozóny do Spojených štátov by bol kompenzovaný slabším vývozom do Číny a zvyšku sveta. V dôsledku toho by boli rast HDP a inflácia HICP v eurozóne v rokoch 2026 a 2027 nižšie približne o 0,05 percentuálneho bodu.

Zníženie čínskych vývozných cien s cieľom kompenzovať vplyv amerických ciel by malo výrazný vplyv na eurozónu.^[15] Strategicky znížením vývozných cien by Čína mohla úplne kompenzovať pokles svojho celkového vývozu spôsobený americkými clami. Tento scenár by znamenal počiatočné zníženie čínskych vývozných cien o takmer 8 %. Zníženie vývozných cien by zvýšilo jej konkurencieschopnosť a zvýšilo vývoz do iných regiónov, čím by sa čiastočne kompenzoval pokles obchodu so Spojenými štátmi. Čínsky vývoz do Spojených štátov by sa potom zotavil a do posledného štvrťroka 2027 by sa v porovnaní so základným scenárom zvýšil približne o 10 % (graf 17, panel b). To by znamenalo, že celkovo by čínsky vývoz do Spojených štátov do roku 2027 klesol kumulatívne o 13 %, v porovnaní s poklesom o 23 % v základnej simulácii. V dôsledku zvýšenia konkurencieschopnosti Číny by eurozóna čelila obchodným stratám s poklesom jej vývozu do zvyšku sveta. Vývoz eurozóny do Spojených štátov by sa však zvýšil v dôsledku efektívneho zhodnotenia amerického dolára.^[16] Toto zhodnotenie amerického dolára by takisto znížilo dopyt po rope, čo by do roku 2027 viedlo k poklesu cien ropy o 1,4 %. Nárast dovozu z Číny by prispel k zníženiu rastu HDP eurozóny o približne 0,2 percentuálneho bodu v roku 2026, pričom kumulované zníženie inflácie HICP počas sledovaného obdobia by predstavovalo takmer 0,3 percentuálneho bodu (graf 18).

Graf 18

Makroekonomické dôsledky výraznejšieho presmerovania obchodu a nižších čínskych vývozných cien pre eurozónu

a) Rast reálneho HDP	b) Inflácia HICP
(odchýlka od základnej projekcie v percentuálnych bodoch)	(odchýlka od základnej projekcie v percentuálnych bodoch)

Nové clá, narušenia obchodu a zvýšená neistota môžu viesť k ponukovým obmedzeniam, keďže spoločnosti budú nútené reštrukturalizovať svoje dodávateľské reťazce, čo povedie k určitému zníženiu efektívnosti výroby – aspoň dočasne. V súčasnosti neexistujú žiadne náznaky výrazných obmedzení v globálnych dodávateľských reťazcoch a nedávno uzavretá obchodná dohoda medzi USA a EÚ znížila pravdepodobnosť, že eurozóna bude takýmito narušeniami ovplyvnená. V dôsledku toho základné projekcie nepočítajú so žiadnymi výraznými ponukovými obmedzeniami. Vzhľadom na rozsah amerických ciel uvalených na niektoré krajiny, ktoré zohrávajú kľúčovú úlohu v globálnych dodávateľských reťazcoch, ako aj na možnosť ďalšej eskalácie obchodného konfliktu, však nemožno výskyt takýchto narušení vylúčiť. Na posúdenie tohto rizika sme okolo základnej projekcie vývoja indexu Global Supply Chain Pressure Index (GSCPI)^[17] vytvorili dve alternatívy vývoja pomocou rozsiahleho štrukturálneho bayeziánskeho vektorového autoregresívneho modelu (BVAR) podmieneného projekciami zo septembra 2025 (graf 19).^[18] V prípade základného scenára vývoja by sa index GSCPI počas sledovaného obdobia pohyboval okolo svojej súčasnej úrovne, čo znamená obmedzený vplyv na aktivitu v eurozóne. Prvá alternatíva vývoja je vytvorená aplikovaním šokov v globálnom dodávateľskom reťazci počas prvej Trumpovej administratívy (žlté stĺpce v grafe 19), ako ich identifikoval model BVAR, na základný scenár. Druhý alternatívny vývoj modeluje závažné ponukové obmedzenia, ktoré odzrkadľujú šoky pozorované počas pandémie COVID-19 (modré stĺpce v grafe 19). Ide o extrémny predpoklad, keďže pravdepodobnosť takéhoto šoku sa v súčasnosti hodnotí ako veľmi nízka.

Graf 19

Členenie šokov GSCPI, vývoj v základnom scenári a alternatívy vývoja

(index, príspevky)

Makroekonomické vplyvy na eurozónu sú v prvom alternatívnom scenári vývoja minimálne, ale v druhom alternatívnom scenári vývoja s extrémnejšími narušeniami dodávateľských reťazcov, rovnako ako počas pandémie, sú značné. Ak sa najprv zameriame na výsledky pre hospodárstvo s plne funkčnými produkčnými sieťami a použijeme model ECB-BASE, v rámci vývoja s obmedzeniami na strane ponuky, ktoré boli podobné obmedzeniam zaznamenaným počas prvej Trumpovej administratívy, by vznikali len minimálne inflačné tlaky, pričom inflácia HICP by bola v roku 2027 vyššia o menej ako 0,1 percentuálneho bodu (graf 20, panel b, modré stĺpce). Scenár so šokmi podobnými tým, ktoré nastali počas pandémie, by viedol k výraznejším inflačným vplyvom, pričom inflácia HICP by bola v roku 2027 vyššia až o 0,15 percentuálneho bodu (graf 20, panel b, modré stĺpce). V oboch analýzach citlivosti je vplyv na reálny HDP zanedbateľný alebo mierne kladný, čo odráža predpoklad nezmenených úrokových sadzieb, ktoré vzhľadom na vyššiu infláciu znamenajú zníženie reálnych úrokových sadzieb, ktoré by podporilo hospodársku aktivitu (graf 20, panel a, modré stĺpce). Analýza je rozšírená pomocou modelu zahŕňajúceho viacero krajín a sektorov, ktorý zohľadňuje prepojenia medzi vstupmi a výstupmi, pričom okrem blokovaní dodávateľského reťazca sú obmedzené aj produkčné siete v iných regiónoch. Tento predpoklad znižuje nahraditeľnosť vo výrobných reťazcoch a viedol by k výraznejším účinkom (graf 20, žlté stĺpce). V tomto prípade by inflácia v roku 2027 v porovnaní so základným scenárom mohla byť až o 0,1 percentuálneho bodu vyššia v scenári prvej Trumpovej administratívy a takmer o 0,25 percentuálneho bodu vyššia v extrémnejšom pandemickom scenári a rast HDP by bol mierne utlmený.^[19]

Graf 20

Vplyv alternatívneho vývoja obmedzení v dodávateľských reťazcoch na produkciu a infláciu a význam sieťových efektov

a) Rast reálneho HDP

(v percentuálnych bodoch)

b) Inflácia HICP

(v percentuálnych bodoch)