1. Pregled

Trgovinske carine i s njima povezana neizvjesnost u prvoj su polovici 2025. pridonijeli snažnim fluktuacijama gospodarske aktivnosti, pri čemu se aktivnost ubrzala, osobito u Irskoj. Očekuje se da će slabljenje tih činitelja u drugoj polovici godine uključivati daljnju kolebljivost i prikrivati signale temeljnog zamaha gospodarstva europodručja. Zapravo, bez obzira na kolebljivost prouzročenu fluktuacijama podataka iz Irske, gospodarski rast u ostatku europodručja bio je stabilniji i očekuje se da će ostati takav i u drugoj polovici godine. Iako novi trgovinski sporazum između SAD‑a i EU‑a uključuje više carine na izvoz europodručja u SAD, pridonio je smanjenju neizvjesnosti povezane s trgovinskim politikama. Predviđa se da će u kasnijoj fazi projekcijskog razdoblja gospodarski rast u europodručju ojačati, čemu će pridonijeti nekoliko činitelja. Rast realnih plaća i zaposlenosti, zajedno s novim državnim rashodima za infrastrukturu i obranu, prije svega u Njemačkoj, trebao bi potaknuti domaću potražnju europodručja. Osim toga, smatra se da će izgledima za rast pridonijeti i manje restriktivni uvjeti financiranja, koji su uglavnom posljedica nedavnih odluka o monetarnoj politici, te ponovno povećanje inozemne potražnje u 2027. Predviđa se da će prosječni rast realnog BDP‑a iznositi 1,2 % u 2025., 1,0 % u 2026. i 1,3 % u 2027. U odnosu na makroekonomske projekcije stručnjaka Eurosustava iz lipnja 2025. izgledi za rast BDP‑a revidirani su naviše za 0,3 postotna boda za 2025., kao posljedica najnovijih podataka koji su premašili očekivanja i učinka prijenosa revizija povijesnih podataka. Budući da se neki iznenađujuće pozitivni podatci ne odnose na neočekivano snažno ubrzavanje aktivnosti, predviđa se da će u drugoj polovici godine doći do tek djelomične neutralizacije. Aprecijacija eura i slabija inozemna potražnja, djelomično povezana s malo višim carinama nego što je pretpostavljeno u projekcijama iz lipnja, dovele su do revizije naniže za 0,1 postotni bod za 2026. Projekcija za 2027. ostala je nepromijenjena.^[1]

Inflacijski izgledi u skladu su sa stabiliziranjem inflacije na razinama oko srednjoročnog cilja od 2 %. Predviđa se da će ukupna inflacija mjerena harmoniziranim indeksom potrošačkih cijena (HIPC) uglavnom ostati nepromijenjena i iznositi oko 2 % u preostalom dijelu 2025. te da će se potom smanjiti na 1,7 % u 2026. i porasti na 1,9 % u 2027. Smanjenje u 2026. upućuje na daljnje postupno smanjenje komponenata inflacije bez energije. Inflacija cijena energije trebala bi pak i nadalje biti kolebljiva, ali porasti tijekom projekcijskog razdoblja, djelomično zbog uvođenja sustava EU‑a za trgovanje emisijama (ETS2) u 2027. Očekuje se da će inflacija cijena hrane u početku ostati povišena zbog prijenosa odgođenih učinaka prošlih povećanja međunarodnih cijena prehrambenih sirovina, ali da će se u 2026. i 2027. smanjiti na razine malo više od 2 %. Inflacija mjerena HIPC‑om bez energije i hrane trebala bi se smanjiti kako budu popuštali pritisci plaća i smanjivala se inflacija cijena usluga te kako se aprecijacija eura bude prenosila kroz cjenovni lanac i ograničavala inflaciju cijena dobara. Očekuje se da će manji rast plaća, kao posljedica nadoknađivanja prošlog pada realnih plaća, zajedno s oporavkom rasta produktivnosti znatno usporiti rast jediničnih troškova rada. U odnosu na projekcije iz lipnja 2025. izgledi za ukupnu inflaciju mjerenu HIPC‑om revidirani su naviše za 0,1 postotni bod za 2025. i 2026. zbog viših stvarnih i pretpostavljenih cijena energenata te zbog odgođenih učinaka viših međunarodnih cijena prehrambenih sirovina, koji više nego neutraliziraju aprecijaciju eura. Kada je riječ o 2027., predviđa se da će prevladavati odgođeni učinci aprecijacije eura, zbog čega je došlo do revizije naniže za 0,1 postotni bod.

2. Međunarodno okružje

Premda su nakon krajnjeg datuma za projekcije iz lipnja 2025. carine SAD‑a nastavile rasti, najava preliminarnih dogovora o trgovinskim sporazumima i produljenje carinskog primirja između SAD‑a i Kine pridonijeli su ublažavanju neizvjesnosti povezane s trgovinskim politikama, koja je ipak i nadalje povećana. Pretpostavke o carinama i neizvjesnosti povezanoj s trgovinskim politikama u osnovnom scenariju podrobnije su prikazane u Okviru 1. I dalje traju provjere američke administracije na temelju odjeljka 232. u vezi sa sektorskim carinama za farmaceutske proizvode, poluvodiče i drvo, zbog čega je rizik za pretpostavke o carinama pozitivan.

Izgledi za globalni rast trebali bi oslabjeti, premda manje izraženo nego što je predviđeno u projekcijama iz lipnja 2025.^[2] Predviđa se da će rast globalnog realnog BDP‑a iznositi 3,3 % u 2025., što je smanjenje u odnosu na 3,6 %, koliko je iznosio prošle godine, te se dodatno smanjiti na 3,1 % u 2026. i potom se u 2027. oporaviti i dosegnuti 3,3 % (Tablica 2.). Rast realnog BDP‑a u drugom je tromjesečju u velikim gospodarstvima, uključujući SAD, Kinu i Ujedinjenu Kraljevinu, bio iznenađujuće snažan, no vijesti o gospodarskim kretanjima u posljednje vrijeme, npr. o slabljenju potražnje za radnom snagom u SAD‑u te o slaboj maloprodaji i ulaganju u Kini, upućuju na usporavanje gospodarske aktivnosti u drugoj polovici 2025. Izgledi su ipak revidirani naviše u odnosu na projekcije iz lipnja 2025., djelomično zbog iznenađujuće pozitivnih podataka, a fiskalna ekspanzija u SAD‑u, smanjenje neizvjesnosti povezane s trgovinskim politikama i poboljšanje financijskih uvjeta trebali bi ublažiti utjecaj novih carina.

Rast globalne trgovine trebao bi se znatno smanjiti, i to na 2,8 % u 2025. i 1,5 % u 2026. te se zatim u 2027. povećati na 3,1 %. Premda je trgovina u prvoj polovici 2025. naizgled bila otporna zbog ubrzavanja uvoza u SAD prije uvođenja carina, trgovinske politike SAD‑a nepovoljno utječu na dinamiku trgovine. Predviđeno naglo usporavanje posljedica je slabljenja učinka prethodnog ubrzanja te utjecaja carina i povećane neizvjesnosti povezane s trgovinskim politikama, pri čemu ta neizvjesnost nepovoljno utječe na ulaganje i dovodi do promjene strukture globalne potražnje, koja bi se ubuduće trebala manje temeljiti na trgovini. Očekuje se da će se globalna trgovina oporaviti u 2027. – prije svega zato što bi se uvoz SAD‑a trebao ponovno povećavati nakon smanjenja u 2026. – premda malo sporijim tempom nego rast globalnog realnog BDP‑a. U odnosu na projekcije iz lipnja rast svjetskog uvoza revidiran je naniže za 2025. i 2026., uglavnom zbog novouvedenih carina te zbog revizije naniže procjene uvozne intenzivnosti rasta u Kini, čime je više nego neutraliziran učinak revizija naviše rasta realnog BDP‑a.

Izgledi za inozemnu potražnju europodručja i dalje su slabi te su revidirani neznatno naniže u odnosu na projekcije iz lipnja. Očekuje se da će se rast inozemne potražnje europodručja smanjiti s 3,6 % u 2024. na 2,8 % u 2025. i potom na 1,4 % u 2026. te da će se u 2027. oporaviti i iznositi 3,1 % (Tablica 2.). U odnosu na projekcije iz lipnja 2025. inozemna potražnja europodručja revidirana je naniže za 2026. Međutim, kumulativne revizije inozemne potražnje europodručja za razdoblje od 2025. do 2027. manje su od revizija globalne trgovine, što je posljedica učinaka geografskog sastava, odnosno neočekivano velikog uvoza u Ujedinjenu Kraljevinu u drugom tromjesečju i revizija naviše za države Srednje i Istočne Europe zbog fiskalnog poticaja i potrošnje povezane s obranom u Njemačkoj.

Predviđa se da će se globalna ukupna inflacija postupno smanjivati tijekom projekcijskog razdoblja, bez obzira na inflacijske pritiske u SAD‑u.^[3] Očekuje se da će se globalna ukupna inflacija mjerena indeksom potrošačkih cijena smanjiti s 4,0 % u 2024. na 3,2 % u 2025. i zatim dodatno na 2,9 % u 2026. i na 2,5 % u 2027. U odnosu na projekcije iz lipnja 2025. globalna inflacija revidirana je neznatno naniže za 2025. zbog negativnih iznenađenja u velikim gospodarstvima, uključujući SAD, Kinu i Indiju, u drugom tromjesečju, no revidirana je naviše za 2026., uglavnom zbog kretanja u SAD‑u, gdje bi više carine i fiskalna ekspanzija trebali ojačati inflacijske pritiske. Ta kretanja djelomično su neutralizirana revizijama naniže za zemlje s tržištima u nastajanju, do kojih je došlo zbog utjecaja nižih cijena hrane i zato što je zamah inflacije potrošačkih cijena u Kini bio manji od očekivanog.

Predviđa se da će izvozne cijene konkurenata europodručja rasti po stopi nižoj od povijesnog prosjeka, potaknute kontinuirano niskim izvoznim cijenama u Kini. Očekuje se da će se izvozne cijene konkurenata europodručja (u nacionalnim valutama) povećati za 1,6 % u 2025., 2,1 % u 2026. i 2,3 % u 2027. To je niže od povijesnog prosjeka (2,6 % u razdoblju od 2000. do 2019.) jer se predviđa da će inflacija kineskih izvoznih cijena ostati negativna do kraja 2026. U odnosu na projekcije iz lipnja 2025. revizije naniže za 2025. i 2026. posljedica su učinka nižih izvoznih cijena u Kini, djelomično zbog tvrdokorne deflacije proizvođačkih cijena i nižih cijena hrane, koje više nego neutraliziraju učinak malo viših pretpostavki o cijenama nafte.

Okvir 1.
Pretpostavke o carinama SAD‑a i neizvjesnosti povezanoj s trgovinskim politikama te tehničke pretpostavke

Pretpostavke o carinama SAD‑a i neizvjesnosti povezanoj s trgovinskim politikama

U odnosu na projekcije iz lipnja 2025. efektivne carinske stope SAD‑a na uvoz iz europodručja i svih trgovinskih partnera više su nakon sklapanja trgovinskog sporazuma između SAD‑a i EU‑a i drugih najava. U projekcijama stručnjaka ESB‑a u obzir se uzimaju te carinske stope, njihovo zamrzavanje i izuzeća koji su bili na snazi na krajnji datum za projekcije (28. kolovoza) te se pretpostavlja da će ostati na jednakoj razini tijekom cijelog projekcijskog razdoblja.

• Pretpostavlja se da će efektivna carinska stopa na izvoz robe iz europodručja u SAD iznositi 13,1 %, što je povećanje u odnosu na 10,2 %, koliko je pretpostavljeno u projekcijama iz lipnja (Grafikon A, dio a)). To je posljedica trgovinskog sporazuma od 27. srpnja 2025. i zajedničke izjave SAD‑a i EU‑a koja je uslijedila, a kojom se predviđa primjena carinske stope od 15 % ili stope za najpovlašteniju naciju, koja god od te dvije stope bila viša, na svu robu koja ne podliježe sektorskim carinama. U projekcijama iz lipnja 2025. pretpostavljena je paušalna carinska stopa od 10 %. Sektorske carine uključuju više carine na čelik i aluminij (povećanje s 25 % u projekcijama iz lipnja na 50 %) i novu carinsku stopu od 50 % na udio aluminija i čelika u 407 proizvoda te općenito na bakar. Na automobile i automobilske dijelove primjenjuje se carinska stopa od 15 % (smanjenje u odnosu na 25 %, koliko je predviđeno u projekcijama iz lipnja) a na zrakoplove i dijelove zrakoplova samo stopa za najpovlašteniju naciju.^[4] Pretpostavlja se da će carinska stopa za proizvode koji su trenutačno obuhvaćeni provjerama na osnovi odjeljka 232., a to su farmaceutski proizvodi, poluvodiči i drvo, biti jednaka stopi koja se primjenjivala prije stupanja na dužnost Trumpove administracije, što bi značilo stopu blizu nule. Kada se uzme u obzir i trgovinama uslugama, efektivna carinska stopa povećala se za 1,8 postotnih bodova na 8,1 % u odnosu na razinu predviđenu u projekcijama iz lipnja.
• Ukupna efektivna carinska stopa SAD‑a na uvoz robe svih trgovinskih partnera povećala se sa 16,8 %, koliko je predviđeno u projekcijama iz lipnja, na 21,0 % (Grafikon A, dio b)). To je posljedica udvostručenja univerzalnih carina na čelik i aluminij (s 25 % u projekcijama iz lipnja 2025. na 50 %), dodavanja 407 derivata čelika i aluminija na popis proizvoda koji podliježu carinama, novih univerzalnih carina na bakar (50 %), bilateralnih trgovinskih sporazuma sklopljenih s ključnim trgovinskim partnerima (npr. s Europskom unijom, Japanom, Korejom i Vijetnamom), viših recipročnih stopa koje su stupile na snagu 7. kolovoza za države s kojima nije postignut trgovinski sporazum (npr. Indiju i Švicarsku), povećanja carina na brazilski izvoz (na 50 %) i kanadski izvoz (povećanje carinske stope na 35 % za robu koja nije u skladu sa sporazumom između SAD‑a, Kanade i Meksika) i sekundarnih carina primjenjivih na Indiju (dodatnih 25 postotnih bodova) kako bi se sankcionirala indijska kupnja ruske nafte.

Grafikon A

Pretpostavljene efektivne carinske stope SAD‑a za robu u projekcijama iz rujna 2025. u odnosu na projekcije iz lipnja 2025.

a) Uvoz iz europodručja (samo roba)	b) Uvoz iz svih trgovinskih partnera (samo roba)
(postotci i doprinosi u postotnim bodovima)	(postotci i doprinosi u postotnim bodovima)

Neizvjesnost povezana s trgovinskim politikama smanjila se brže nego što se očekivalo u projekcijama iz lipnja, iako je u odnosu na povijesne standarde i dalje povećana. Neizvjesnost povezana s trgovinskim politikama bila je u srpnju oko 55 % niža od razine predviđene u projekcijama iz lipnja, uglavnom zbog najave trgovinskih sporazuma.^[5] Zbog toga se pretpostavlja da će tijekom projekcijskog razdoblja, premda i nadalje povećana, biti manja nego što je predviđeno prethodnim projekcijama, no putanja njezina smanjivanja bit će slična prethodno predviđenoj (Grafikon B, dio a)).

Zbog povećanja carina SAD‑a i neizvjesnosti povezane s trgovinskim politikama nakon projekcija iz ožujka izgledi za rast realnog BDP‑a u europodručju kumulativno su smanjeni za 0,7 postotnih bodova za razdoblje od 2025. do 2027. (Grafikon B, dio b)), dok je utjecaj na inflaciju zanemariv. Malo više pretpostavke o carinama od onih iz lipnja upućuju na dodatni kumulativni utjecaj od –0,1 postotnog boda u odnosu na projekcije iz lipnja 2025., koncentriran u 2025. i 2026. Ograničeni utjecaj, koji ne uključuje učinke tečaja, odnosi se na male promjene efektivnih carinskih stopa i na činjenicu da su povećanja relativno manja nego za druge konkurente koji trguju s SAD‑om (Grafikon A). Kada je riječ o neizvjesnosti povezanoj s trgovinskim politikama, zbog smanjenja neizvjesnosti nakon lipanjskih projekcija malo se povećao rast realnog BDP‑a. Zbog ta dva činitelja koja se djelomično međusobno neutraliziraju predviđa se da će ukupni utjecaj carina i neizvjesnosti na rast BDP‑a biti neznatno negativniji nego u projekcijama iz lipnja i kumulativno iznositi –0,7 postotnih bodova u razdoblju od 2025. do 2027. Kao i u projekcijama iz lipnja, utjecaj američkih carina i neizvjesnosti na inflaciju mjerenu HIPC‑om u europodručju smatra se vrlo ograničenim: kumulativni utjecaj za razdoblje od 2025. do 2027. iznosi manje od 0,2 postotna boda.

Grafikon B

Pretpostavke stručnjaka o neizvjesnosti povezanoj s trgovinskim politikama te utjecaju carina i neizvjesnosti na rast

a) kretanje neizvjesnosti povezane s trgovinskim politikama	b) utjecaj carina i neizvjesnosti na rast realnog BDP‑a europodručja (kumulativni utjecaj za razdoblje od 2025. do 2027.)
(indeks, tromjesečni pomični prosjek)	(postotni bodovi)

Tehničke pretpostavke

U odnosu na projekcije iz lipnja 2025. glavne su promjene tehničkih pretpostavki više cijene nafte, niže cijene plina i sirovina te snažniji tečaj eura, ali financijske pretpostavke uglavnom su nepromijenjene. Za razdoblje od 2025. do 2027. pretpostavke o cijenama nafte revidirane su naviše za prosječno oko 3 % a pretpostavke o cijenama električne energije za oko 2 %, dok su pretpostavke o veleprodajnim cijenama plina revidirane malo naniže. Pretpostavlja se da će i cijena emisijskih jedinica u sustavu EU‑a za trgovanje emisijama ETS1 biti malo niža, a cijena u sustavu EU‑a za trgovanje emisijama ETS2 ostala je nepromijenjena. Cijene sirovina bez energije revidirane su neznatno naniže. U razdoblju od projekcija iz lipnja tečaj eura ojačao je za 3,3 % u odnosu na američki dolar, pri čemu je nominalni efektivni tečaj ojačao za 2,3 %. Pretpostavke o kamatnim stopama uglavnom su nepromijenjene.

Tablica

Tehničke pretpostavke

	rujan 2025.				revizije u odnosu na lipanj 2025.
	2024.	2025.	2026.	2027.	2025.	2026.	2027.
sirovine:
cijene nafte (u USD po barelu)	81,2	69,7	65,1	65,1	4,5	3,7	1,4
cijene prirodnog plina (u EUR po megavatsatu)	34,4	37,3	32,9	29,7	–1,8	–1,2	1,4
veleprodajne cijene električne energije (u EUR po megavatsatu)	77,7	84,6	77,8	73,2	2,8	0,4	1,9
emisijske jedinice u sklopu sustava EU‑a za trgovanje emisijama ETS1 (u EUR po toni)	65,2	70,7	71,9	73,8	–0,9	–1,8	–2,2
emisijske jedinice u sklopu sustava EU‑a za trgovanje emisijama ETS2 (u EUR po toni)	–	–	–	59,0	–	–	0,0
cijene sirovina bez energije, u USD (godišnje promjene u postotcima)	9,2	4,8	–1,0	0,9	–2,0	–0,6	0,3
tečajevi:
tečaj USD/EUR	1,08	1,13	1,16	1,16	1,9	3,3	3,3
nominalni efektivni tečaj eura (EER41) (1. tr. 1999. = 100)	124,1	127,7	129,9	129,9	1,2	2,3	2,3
financijske pretpostavke:
tromjesečni EURIBOR (godišnji postotak)	3,6	2,2	1,9	2,1	0,0	0,0	–0,1
prinosi na desetogodišnje državne obveznice (godišnji postotak)	2,9	3,1	3,4	3,6	0,0	0,0	0,0

3. Realno gospodarstvo

Gospodarska aktivnost europodručja porasla je u drugom tromjesečju 2025. za 0,1 %, malo manje nego u projekcijama iz lipnja, nakon što je rast u prvom tromjesečju bio znatno snažniji od procijenjenog (Grafikon 1.). Zbog rezultata za prvo tromjesečje 2025. i revizije naviše podataka za četvrto tromjesečje 2024. razina BDP‑a u drugom tromjesečju i dalje je bila oko 0,5 % viša nego što je predviđeno u projekcijama iz lipnja. U prvom tromjesečju 2025. rastu je snažno pridonijelo ubrzanje izvoza u očekivanju viših carina SAD‑a. Taj je učinak počeo slabjeti u drugom tromjesečju, prije svega, ali ne isključivo, pod utjecajem kretanja u irskom farmaceutskom sektoru. Industrijska aktivnost bila je u drugom tromjesečju prigušena u svim sektorima zbog slabljenja učinaka ubrzanja. U međuvremenu se nastavio temeljni oporavak potražnje za robom, potaknut rastom realnih dohodaka, a aktivnost u uslužnom sektoru nastavila se povećavati.

U trećem tromjesečju predviđa se stagnacija gospodarske aktivnosti zbog daljnjeg usporavanja prethodno ubrzanog izvoza, posebno u Irskoj, te zbog viših carina, no u četvrtom tromjesečju gospodarska aktivnost trebala bi se oporaviti. Kompozitni indeks PMI (engl. Purchasing Managers Index) za proizvodnju u kolovozu se povećao na 51,0, što upućuje na pozitivan temeljni zamah rasta. Oporavak u industrijskom sektoru bio je izraženiji i indeks PMI za proizvodnju u prerađivačkoj industriji iznosio je 52,5, dok je indeks PMI za uslužni sektor i nadalje upućivao samo na umjeren rast (50,5). Indeks ekonomskog raspoloženja Europske komisije u kolovozu se, nakon poboljšanja u srpnju, ponovno smanjio i još je na niskim razinama. Suprotno anketnim pokazateljima podatci o industrijskoj proizvodnji za lipanj upućuju na kontinuirane poteškoće u industrijskom sektoru, koje su djelomično povezane sa slabljenjem učinaka ubrzanih aktivnosti, ali i s trajnim problemima povezanima s konkurentnošću. U osnovnom scenariju pretpostavlja se da će tijekom projekcijskog razdoblja carine SAD‑a u odnosu na EU ostati na razini najavljenoj u vezi s trgovinskim sporazumom između SAD‑a i EU‑a dogovorenim 27. srpnja te da će se neizvjesnost povezana s trgovinskim politikama, premda i dalje povećana, postupno smanjivati i imati sve manji nepovoljan utjecaj na gospodarsku aktivnost (vidi Okvir 1.). Smatra se da će očekivano snažno smanjenje rasta u Irskoj u trećem tromjesečju 2025., povezano sa slabljenjem učinaka prethodnog ubrzanja, neutralizirati rast od 0,2 % u ostatku europodručja, što će dovesti do stagnacije gospodarske aktivnosti u europodručju (Grafikon 1., dio c)). Umjereni temeljni zamah rasta, u uvjetima neznatno viših carina nego što se prethodno pretpostavljalo, ali i manje neizvjesnosti, trebao bi u četvrtom tromjesečju dovesti do ponovnog rasta, i to od 0,2 %. Gotovo cjelokupna projicirana godišnja stopa rasta od 1,2 % za 2025. temelji se na podatcima o ostvarenom rastu i reviziji povijesnih podataka tijekom posljednjih tromjesečja (Grafikon 1., dio d)).

Grafikon 1.

Realni BDP europodručja

a) rast realnog BDP‑a	b) razina realnog BDP‑a
(stope promjene u odnosu na prethodno tromjesečje, sezonski i kalendarski prilagođeni tromjesečni podatci)	(ulančane vrijednosti (2020.); mlrd. EUR)
c) rast realnog BDP‑a europodručja – utjecaj Irske	d) rast realnog BDP‑a europodručja – utjecaj rasta tijekom godine i učinaka prijenosa
(stope promjene u odnosu na prethodno tromjesečje i doprinosi u postotnim bodovima, sezonski i kalendarski prilagođeni tromjesečni podatci)	(godišnje promjene u postotcima i doprinosi u postotnim bodovima)

Predviđa se da će se tromjesečni rast realnog BDP‑a u srednjoročnom razdoblju povećati na 0,3 % zahvaljujući rastu raspoloživog dohotka, smanjenoj neizvjesnosti, snažnijoj inozemnoj potražnji i fiskalnom poticaju povezanom s obranom i infrastrukturom. Očekuje se da će rast osobne potrošnje biti poduprt rastom kupovne moći kućanstava, koji je unatoč određenom hlađenju tržišta rada potaknut umjerenim rastom plaća i zaposlenosti, te smanjenjem inflacije i blagim padom stope štednje kućanstava. Predviđa se da će ulaganje postupno jačati tijekom projekcijskog razdoblja zbog smanjene neizvjesnosti, povećane potrošnje na obranu i infrastrukturu, potpore sredstava iz programa Next Generation EU (NGEU) i poboljšanja uvjeta potražnje u skladu s cikličkim oporavkom. Međutim, slabost inozemne potražnje, koja će se nastaviti i početkom 2026., trajne poteškoće povezane s konkurentnošću europodručja, više carine i snažniji tečaj vjerojatno će dovesti do kontinuiranog smanjivanja udjela na izvoznom tržištu, za koje se pretpostavlja da će nepovoljno utjecati na oporavak poslovnog ulaganja. Fiskalne mjere najavljene u prvoj polovici godine koje se odnose na obranu i infrastrukturu trebale bi u srednjoročnom razdoblju u ograničenoj mjeri potaknuti rast, koji će kumulativno iznositi 0,25 postotnih bodova tijekom projekcijskog razdoblja. Općenito govoreći, očekuje se da će tromjesečni rast BDP‑a ostati na razini od 0,3 % od početka 2026. Smatra se da će smanjenje prosječnoga godišnjeg rasta realnog BDP‑a s 1,2 % u 2025. na 1,0 % u 2026. biti posljedica nižih procijenjenih učinaka prijenosa u 2026. nakon očekivanog slabog rasta u drugoj polovici 2025. (Grafikon 1., dio d)).

Nepovoljni učinci na rast koji proizlaze iz prošlog pooštravanja monetarne politike vjerojatno su se već ostvarili. Smanjenja ključnih kamatnih stopa od lipnja 2024. sada bi trebala početi podupirati rast. Poslije smanjenja ključnih kamatnih stopa od lipnja 2024. i na temelju tržišnih očekivanja povezanih s budućim kretanjem kamatnih stopa na krajnji datum za projekcije (Okvir 1.) pretpostavlja se da će do kraja 2025. nepovoljni utjecaj prethodnog ciklusa pooštravanja monetarne politike na gospodarski rast gotovo potpuno nestati, no opseg i trajanje prošlih i budućih utjecaja prilično su neizvjesni.

Rast realnog BDP‑a i dalje bi trebala poticati osobna potrošnja. Kada je riječ o rashodima (Grafikon 2., dio a)), u cijelom projekcijskom razdoblju predviđa se snažan rast osobne potrošnje, koja će dati najveći doprinos rastu realnog BDP‑a. Osim toga, državna potrošnja i ukupno ulaganje trebali bi se povećavati svake godine u razdoblju od 2025. do 2027., pri čemu bi privatna ulaganja trebala neutralizirati očekivani snažni učinak litice na području javnog ulaganja u 2027. kao posljedice prestanka financiranja bespovratnim sredstvima iz instrumenta NGEU. S druge strane, predviđa se da će doprinos neto izvoza rastu realnog BDP‑a u 2025. i 2026. biti negativan, pri čemu će doprinos uvoza (–1,2 postotna boda u 2025. i –0,9 postotnih bodova u 2026.) premašiti doprinos izvoza (0,6 postotnih bodova u 2025. i 0,5 postotnih bodova u 2026.), ali da će ga djelomično neutralizirati pozitivni doprinos promjena zaliha u 2025. (Grafikon 2., dio b)). Vrlo kolebljive promjene zaliha tijekom 2025. povezane su s gomilanjem i smanjivanjem zaliha zbog učinaka ubrzanja aktivnosti i potom njihova slabljenja.

Grafikon 2.

Rast realnog BDP‑a europodručja – raščlamba na glavne komponente rashoda

a) projekcije iz rujna 2025.	b) revizije u odnosu na projekcije iz lipnja 2025.
(godišnje promjene u postotcima i doprinosi u postotnim bodovima)	(postotni bodovi i doprinosi u postotnim bodovima)

U odnosu na projekcije iz lipnja 2025. rast realnog BDP‑a revidiran je naviše za 0,3 postotna boda za 2025. i naniže za 0,1 postotni bod za 2026., a za 2027. ostao je nepromijenjen. Revizija naviše projekcije za 2025. posljedica je pozitivnih učinaka prijenosa koji proizlaze iz revizija povijesnih podataka te znatno boljih ostvarenja u prvom tromjesečju 2025. nego što se očekivalo i najnovijih pokazatelja koji upućuju na blagu reviziju naviše rasta u trećem tromjesečju (Grafikon 3.). Malo više carine, slabija inozemna potražnja i slabljenje cjenovne konkurentnosti povezano sa snažnijim eurom više nego neutraliziraju utjecaj poboljšanja pouzdanja na gospodarsku aktivnost, zbog čega su izgledi za rast u 2026. revidirani naniže za 0,1 postotni bod. Izgledi za 2027. ostali su nepromijenjeni. Kada je riječ o komponentama rashoda (Grafikon 2., dio b)), najveće revizije za 2025. odnose se na ulaganje (više od polovice povezano je s kolebljivim ulaganjem u proizvode intelektualnog vlasništva u Irskoj) i neto izvoz.

Grafikon 3.

Revizije projekcija rasta realnog BDP‑a u odnosu na projekcije iz lipnja 2025. – raščlamba na učinak prijenosa i učinak rasta tijekom godine

(postotni bodovi i doprinosi u postotnim bodovima)

Očekuje se jačanje osobne potrošnje poduprto povećanjem naknade za rad i postupnim smanjenjem stope štednje. Osobna potrošnja nastavila je rasti u prvom te vjerojatno i u drugom tromjesečju 2025. unatoč malo umjerenijim stopama rasta u odnosu na kraj 2024. zbog smanjenja pouzdanja u uvjetima trgovinskih napetosti. Rast potrošnje kućanstava trebao bi ojačati s godišnje stope od oko 0,8 % u 2023. i 2024. na 1,3 % u razdoblju od 2025. do 2027. Taj oporavak uglavnom je posljedica povećanja realnog raspoloživog dohotka, poduprtog prije svega dohotkom od plaća i u manjoj mjeri dohotkom iz drugih izvora, osobito od samostalne djelatnosti. Na rast osobne potrošnje trebalo bi povoljno utjecati i umjereno smanjivanje stope štednje kako se potrošnja i štednja potrošača budu postupno normalizirale. Postupnom smanjenju stope štednje mogao bi pridonijeti očekivani postupni oporavak pouzdanja potrošača prema uobičajenim povijesnim razinama u srednjoročnom razdoblju, u uvjetima općenito otpornih izgleda za tržište rada (Grafikon 4.). Međutim, očekuje se da će stopa štednje kućanstava općenito ostati povišena jer su kamatne stope i dalje malo više od povijesnih prosjeka i uvjeti kreditiranja još su pooštreni.

Grafikon 4.

Potrošnja, dohodci i štednja kućanstava

(godišnje promjene u postotcima i doprinosi u postotnim bodovima)

Procjenjuje se da su se ulaganja u stambene nekretnine smanjila u drugom tromjesečju 2025., ali da bi se tijekom projekcijskog razdoblja trebala oporaviti zahvaljujući povoljnim uvjetima financiranja i povećanju realnih dohodaka kućanstava. Nakon dobrih ostvarenja u prvom tromjesečju 2025. ulaganja u stambene nekretnine u drugom su se tromjesečju prema procjeni smanjila, no u sljedećim bi tromjesečjima trebala sve brže rasti. Oporavak ulaganja u stambene nekretnine posljedica je veće potražnje za stambenim nekretninama, koja je vidljiva i iz povećanja broja izdanih građevinskih dozvola za stambene objekte u posljednje vrijeme, zbog postojanog smanjivanja kamatnih stopa na hipotekarne kredite od kraja 2023. i kontinuiranog rasta realnih dohodaka kućanstava.

Premda je poslovno ulaganje u kratkoročnom razdoblju narušeno činiteljima povezanim s carinama, očekuje se da će se u srednjoročnom razdoblju postupno oporavljati potaknuto poboljšanjem gospodarske aktivnosti, smanjenjem neizvjesnosti i utjecajem nacionalnih politika. Procjenjuje se da je poslovno ulaganje u europodručju u drugom tromjesečju stagniralo, nakon što je u prvom tromjesečju, čak i ako se zanemari kolebljivost ulaganja u irske proizvode intelektualnog vlasništva, zabilježen malen rast potaknut učincima ubrzavanja aktivnosti u očekivanju viših carina. U trećem tromjesečju 2025. trebalo bi se neznatno smanjiti zbog slabljenja učinaka predviđanja povezanih s ubrzanjem aktivnosti te zbog povećane neizvjesnosti povezane s politikama, viših carina i aprecijacije eura. Očekuje se da će ulaganje postupno rasti od četvrtog tromjesečja 2025. kako se domaća i inozemna potražnja budu povećavale, nesigurnost smanjivala a provedba nacionalnih politika poticala dodatno privatno ulaganje povezano s obranom i infrastrukturom.

Na izglede za izvoz europodručja i dalje nepovoljno utječu više carine SAD‑a, aprecijacija eura i dugotrajni konkurentski pritisci. Uvođenje američkih carina predviđenih trgovinskim sporazumom između SAD‑a i EU‑a (vidi Okvir 1.) dodatno ograničava izglede za izvoz europodručja. Poduzeća iz europodručja vjerojatno će imati poteškoća u tržišnom natjecanju s domaćim proizvođačima na američkom tržištu premda su carine na proizvode iz europodručja općenito niže od carina na proizvode iz drugih gospodarstava koja izvoze u SAD. Istodobno se očekuje da će se zbog aprecijacije eura u srednjoročnom razdoblju smanjiti konkurentnost robe iz europodručja na globalnim tržištima. Pretpostavlja se da će to dovesti do općenito ograničenog povećanja konkurentnosti europodručja u odnosu na druge trgovinske partnere SAD‑a. Kada je riječ o proizvođačima iz SAD‑a, cjenovna konkurentnost europodručja očito se pogoršala (Grafikon 5.).

Grafikon 5.

Promjene efektivnih carinskih stopa i tečajeva na tržištu SAD‑a od stupanja na dužnost sadašnje administracije SAD‑a

(postotni bodovi)

Iako smanjenje neizvjesnosti povezane s trgovinskim politikama djeluje donekle pozitivno, razine neizvjesnosti i nadalje su povišene u odnosu na povijesne uobičajene razine. Određena neizvjesnost i nadalje je povezana s trgovinskim sporazumom između SAD‑a i EU‑a kada je riječ o farmaceutskim proizvodima i poluvodičima (trenutačno su carinske stope na njih jednake onima prije stupanja na dužnost trenutačne administracije SAD‑a, no nakon provedenih provjera SAD‑a na osnovi odjeljka 232. mogle bi se povećati do gornje granice od 15 %), što bi moglo dodatno utjecati na izvoz europodručja. Premda je izvoz europodručja u prvom tromjesečju snažno porastao, potaknut ubrzanim narudžbama poduzeća uoči povećanja carina SAD‑a, taj je zamah oslabio usporedno sa slabljenjem učinaka ubrzanja. Očekuje se da će izvoz europodručja teško držati korak s globalnom potražnjom zbog poteškoća povezanih s konkurentnošću, što će vjerojatno dovesti do daljnjeg smanjenja udjela na izvoznom tržištu. U odnosu na projekcije iz lipnja 2025. izvoz europodručja u 2025. revidiran je naviše te se očekuje da će njegov rast dosegnuti 1,3 % kao posljedica privremenog porasta u prvom tromjesečju zbog ubrzanja aktivnosti. Za 2026. izvoz je revidiran naniže na 1,1 % a u 2027. bi se trebao oporaviti i iznositi 2,5 %.

Kada je riječ o uvozu europodručja, predviđa se snažan rast: za 2,8 % u 2025., 2,0 % u 2026. i 2,7 % u 2027. Pretpostavlja se da je to djelomično potaknuto ubrzanjem izvoza početkom 2025., znatnim povećanjem nabave iz Kine i povećanjem domaćeg ulaganja. Općenito govoreći, očekuje se da će doprinos neto trgovine rastu europodručja biti negativan te da će njegov utjecaj iznositi –0,6 postotnih bodova u 2025. i –0,3 postotna boda u 2026., dok će u 2027. doprinos neto trgovine rastu biti neutralan.

Pretpostavlja se da će tržište rada općenito i nadalje biti otporno te da će se stopa nezaposlenosti smanjivati u 2026. i 2027. Očekuje se da će se stopa nezaposlenosti u 2025. povećati i dosegnuti najvišu razinu u drugoj polovici godine (Grafikon 6., dio a)). Zatim bi se u srednjoročnom razdoblju trebala smanjiti i u četvrtom tromjesečju 2027. dosegnuti povijesno nisku razinu od 6,0 %. Rast radne snage trebao bi se tijekom projekcijskog razdoblja smanjivati, djelomično zbog demografskih kretanja, što ujedno dovodi do smanjenja broja nezaposlenih u srednjoročnom razdoblju, djelomično zbog niže stope nezaposlenosti starijih radnika. U odnosu na projekcije stručnjaka iz lipnja predviđa se da će stopa nezaposlenosti biti uglavnom nepromijenjena i da će se tijekom projekcijskog razdoblja kretati u uskom rasponu između 6,0 % i 6,4 %. Za 2027. revidirana je naviše za 0,1 postotni bod.

Grafikon 6.

Stopa nezaposlenosti i zaposlenost

a) stopa nezaposlenosti	b) zaposlenost
(postotak radne snage)	(indeks: 1. tr. 2022. = 100)

Predviđa se usporavanje rasta zaposlenosti tijekom projekcijskog razdoblja. Općenito govoreći, rast zaposlenosti trebao bi u 2025. iznositi 0,6 % (Grafikon 6. dio b)), što upućuje na snažan rast u kratkoročnom razdoblju. Taj kontinuirani rast zaposlenosti u 2025. djelomično je potaknut snažnim rastom radne snage. Međutim, predviđa se da će se rast radne snage tijekom projekcijskog razdoblja smanjiti, što će ograničiti rast zaposlenosti. Premda je rast zaposlenosti u prvom tromjesečju 2025. bio malo manji nego u projekcijama iz lipnja, rezultati za drugo tromjesečje bili su malo veći. U preostalom dijelu godine predviđa se nastavak rasta zaposlenosti po višoj stopi nego što se prethodno očekivalo.

Rast produktivnosti rada u 2025. snažniji je nego što se predviđalo i očekuje se nastavak njegova cikličkog oporavka. Pretpostavlja se da će rast produktivnosti rada tijekom cijelog projekcijskog razdoblja ostati pozitivan, ali na znatno nižim razinama od kretanja zabilježenog prije pandemije (Grafikon 7.). Brzinu oporavka i nadalje ograničavaju strukturni činitelji, kao što su postupno preusmjeravanje gospodarske aktivnosti prema uslužnom sektoru, troškovi prelaska na zelenije gospodarstvo, dugotrajan nepovoljan utjecaj šoka povezanog s cijenama energije, sporo uvođenje inovativnih tehnologija umjetne inteligencije i sve starije stanovništvo. Veći rast produktivnosti rada u 2025. u odnosu na projekcije iz lipnja uglavnom je posljedica revizije naviše rasta BDP‑a, prije svega zbog kretanja podataka iz Irske, zbog kojih se u seriji podataka pojavila određena kolebljivost. Kao rezultat te revizije prošlih podataka rast produktivnosti rada u prvom tromjesečju 2025. revidiran je naviše za 0,4 postotna boda. Za cijelu 2025. rast produktivnosti rada revidiran je naviše za 0,2 postotna boda u odnosu na lipanjsku projekciju. Rast produktivnosti u 2026. revidiran je naniže, prije svega zbog revizije naniže rasta BDP‑a, a rast zaposlenosti ostao je uglavnom nepromijenjen.

Grafikon 7.

Produktivnost rada po zaposlenom

a) razina produktivnosti rada

(indeks: 1. tr. 2022. = 100)

b) stopa rasta produktivnosti rada

(rast u odnosu na prethodnu godinu)

4. Fiskalni izgledi

Nakon znatnog pooštravanja u 2024. predviđa se tek neznatno pooštravanje karaktera fiskalne politike u europodručju u 2025., njegovo primjetno popuštanje u 2026. te ponovno pooštravanje, i to malo snažnije, u 2027. (Tablica 4.).^[6] Nakon što se 2024. znatno pooštrio zbog nediskrecijskih činitelja i mjera fiskalne politike, predviđa se da će se karakter fiskalne politike u 2025. tek neznatno pooštriti, ponajprije zbog diskrecijskih mjera na strani prihoda. Među njima su povećanja doprinosa za socijalno osiguranje i u manjoj mjeri povećanja izravnih i neizravnih poreza.^[7] Ta se povećanja poreza djelomično neutraliziraju stalnim rastom javne potrošnje i fiskalnim popuštanjem zbog nediskrecijskih činitelja.^[8] Predviđa se da će u 2026. karakter fiskalne politike popustiti, ponajviše zbog većih javnih ulaganja. To je rezultat veće potrošnje na obranu i infrastrukturu, posebice u Njemačkoj (u 2026. i 2027.), koja je uključena u osnovni scenarij od projekcija iz lipnja 2025., kao i velikog rasta ulaganja financiranog sredstvima NGEU‑a u Italiji, Španjolskoj i drugim državama. Pooštravanje karaktera fiskalne politike prilagođenog za sredstva NGEU‑a i diskrecijskih mjera u 2027. prvenstveno proizlazi iz manje pretpostavljene državne potrošnje povezane s prestankom financiranja bespovratnim sredstvima u okviru NGEU‑a i određenog pooštravanja nediskrecijskih činitelja.^[9]

U odnosu na projekcije iz lipnja 2025. diskrecijske mjere fiskalne politike uključene u osnovni scenarij upućuju na tek neznatno dodatno pooštravanje fiskalne politike tijekom projekcijskog razdoblja, pogotovo u 2026. To pooštravanje diskrecijskih mjera kumulativno iznosi manje od 0,1 postotnog boda BDP‑a u projekcijskom razdoblju i proizlazi prije svega iz 2026., dok u 2027. dolazi do djelomičnog preokreta trenda. Kad se tomu dodaju neznatno revidirani nediskrecijski činitelji, pretpostavlja se da će se karakter fiskalne politike pooštriti za približno 0,1 postotni bod više nego što je predviđeno u lipanjskim projekcijama za razdoblje od 2025. do 2027. Pooštravanje uglavnom proizlazi iz revizije naviše neto neizravnih poreza. Ostali su razlozi za revizije manji rast državne potrošnje i veći izravni porezi. Neznatno manje pooštren karakter fiskalne politike u 2027. nego što je predviđeno u lipnju uglavnom je posljedica revizija naviše državne potrošnje i fiskalnih transfera u nekoliko država.

Kada je riječ o fiskalnim izgledima za europodručje, predviđa se da će proračunski manjak i udjeli duga nastaviti rasti u projekcijskom razdoblju, ali manje nego što je predviđeno u lipanjskim projekcijama (Tablica 4.). Nakon smanjenja očekivanog u 2025. predviđa se da će se proračunski manjak europodručja povećati i do kraja projekcijskog razdoblja dosegnuti 3,4 % BDP‑a. To je prije svega posljedica plaćanja kamata, nakon čega slijedi blago pogoršanje ciklički prilagođenog primarnog salda i cikličke komponente proračunskog salda. U odnosu na lipanjske projekcije proračunski saldo revidiran je naviše za cijelo projekcijsko razdoblje, ali većinom od 2026., ponajprije zbog dodatnog pooštravanja spomenutih diskrecijskih mjera fiskalne politike. Predviđa se da će omjer duga i BDP‑a europodručja rasti jer će kontinuirane primarne manjkove i pozitivna usklađivanja manjka i duga više nego neutralizirati povoljne, iako sve veće, razlike između kamatnih stopa i stopa rasta.

Pretpostavke i projekcije koje se odnose na fiskalnu politiku u europodručju i dalje su vrlo neizvjesne. To se pretežito odnosi na još neutvrđene planove potrošnje za obranu nakon sastanka na vrhu NATO‑a u lipnju 2025. te na konkretne proračunske planove vlada država europodručja za 2026. i nadalje u sklopu fiskalnog okvira EU‑a. Više informacija o tim planovima trebalo bi postati dostupno najesen. Naposljetku, neizvjesnost proizlazi iz političkih rizika u nekoliko jurisdikcija.

5. Cijene i troškovi

Očekuje se da će ukupna inflacija u prosjeku iznositi 2,1 % u 2025., 1,7 % u 2026. pa 1,9 % u 2027. (Grafikon 8.). Očekuje se da će ukupna inflacija do kraja 2025. ostati na razinama oko 2 % te se potom smanjiti i ostati ispod 2 % tijekom cijele 2026. Dinamika u prvoj polovici 2026. pod snažnim je utjecajem baznih učinaka u komponenti energije, čime se može objasniti početni pad na 1,6 % u prvom tromjesečju i potom oporavak u drugom. Niža stopa ukupne inflacije u 2026. posljedica je niže inflacije mjerene HIPC‑om bez energije i hrane, i to prije svega cijena usluga, i niže inflacije cijena hrane uz blago negativnu inflaciju cijena energije (Grafikon 9.). Povećanje stope ukupne inflacije na 1,9 % u 2027. u skladu je s pozitivnim utjecajem inflacije cijena energije koji proizlazi iz fiskalnih mjera povezanih s tranzicijom zbog klimatskih promjena, u prvom redu uvođenja novog sustava za trgovanje emisijama (ETS2).^[10] Očekuje se da će se inflacija mjerena HIPC‑om bez energije i hrane nastaviti smanjivati u prvoj polovici 2026. i stabilizirati na razinama oko 1,8 % u preostalom dijelu projekcijskog razdoblja.

Grafikon 8.

Inflacija mjerena HIPC‑om za europodručje

(godišnje stope promjene)

Grafikon 9.

Inflacija mjerena HIPC‑om za europodručje – raščlamba na glavne komponente

(godišnje stope promjene, u postotnim bodovima)

Predviđa se da će inflacija cijena energije ostati negativna do pred kraj 2026. prije nego što se u 2027. poveća zbog fiskalnih mjera povezanih s klimatskim promjenama (Grafikon 10., dio a)). Prilično visoke negativne stope očekuju se još i početkom 2026., ponajprije zbog kretanja komponente goriva za prijevozna sredstva, koja proizlaze iz većinom nepromijenjene pretpostavke o kretanju cijena nafte (vidi Okvir 1.) i negativnog baznog učinka u prvom tromjesečju 2026. Predviđa se i malen negativni utjecaj početkom 2026. zbog očekivanog smanjenja cijena električne energije u Njemačkoj potaknutog nižim pristojbama i mrežnim naknadama. Povećanje inflacije cijena energije s –1,1 % u 2026. na 2,4 % u 2027. uglavnom je posljedica pozitivnog utjecaja provedbe paketa EU‑a Spremni za 55 %, posebno sustava ETS2, koji se odnosi na grijanje zgrada i goriva za prijevozna sredstva.

Grafikon 10.

Izgledi za inflaciju cijena energije i cijena hrane mjerenu HIPC‑om

a) inflacija cijena energije mjerena HIPC‑om

(godišnje stope promjene)

b) inflacija cijena hrane mjerena HIPC‑om

(godišnje stope promjene)

Nakon nedavnog snažnog rasta očekuje se da će se inflacija cijena hrane smanjivati od posljednjeg tromjesečja 2025., i to na razine blizu 2,0 % u drugoj polovici 2026., te da će nakon toga blago porasti (Grafikon 10., dio b)). Inflacija cijena hrane trebala bi dodatno porasti na 3,2 % u trećem tromjesečju 2025. zbog prijenosa viših cijena prehrambenih sirovina (pogotovo kakaa i kave) i nepovoljnih vremenskih uvjeta (npr. nedavnih toplinskih valova). Slijedi smanjenje do sredine 2026. zbog pretpostavki o smanjenju cijena prehrambenih sirovina u svijetu i europodručju te negativnog baznog učinka znatnih povećanja sredinom 2025. Predviđa se da će u 2026. i 2027. inflacija cijena hrane u prosjeku iznositi 2,3 %, što je niže od dugoročnog prosjeka, u skladu s pretpostavljenim povoljnim cijenama energenata i prehrambenih sirovina te ublažavanjem pritisaka troškova rada.

Očekuje se da će se inflacija mjerena HIPC‑om bez energije i hrane smanjiti s 2,4 % u 2025. na 1,9 % u 2026. i 1,8 % u 2027. (Grafikon 11.) kako učinci prošlih velikih šokova na inflaciju cijena usluga budu kontinuirano slabjeli. Očekuje se da će se blago smanjivanje inflacije mjerene HIPC‑om bez energije i hrane zabilježeno u prvoj polovici 2025. nastaviti u prvoj polovici 2026. i da će prosječna stopa u preostalom dijelu projekcijskog razdoblja iznositi 1,8 %. Smanjivanje je uglavnom potaknuto inflacijom cijena usluga i uvelike proizlazi iz popuštanja pritisaka troškova rada, dok je utjecaj prošlih šokova povezanih s opskrbnim lancima i cijenama energije uglavnom nestao. Očekuje se da će inflacija cijena industrijskih proizvoda bez energije isprva biti ograničena aprecijacijom eura i da će se u 2027. blago povećati prema povijesnom prosjeku od oko 1 %, čime se kompenzira blago slabljenje inflacije cijena usluga i upućuje na uglavnom nepromijenjeno kretanje inflacije mjerene HIPC‑om bez energije i hrane u drugom dijelu projekcijskog razdoblja.

Grafikon 11.

Inflacija mjerena HIPC‑om za europodručje bez energije i hrane

(godišnje stope promjene)

U odnosu na projekcije iz lipnja 2025. izgledi za ukupnu inflaciju mjerenu HIPC‑om revidirani su za 0,1 postotni bod naviše za 2025. i 2026., a naniže za 2027. (Grafikon 12.). Revizija naviše za 2025. u skladu je s višim stopama inflacije cijena energije i hrane koje većinom proizlaze iz podataka koji su nadmašili očekivanja i viših pretpostavljenih cijena nafte i električne energije te iz zaostalih učinaka prošlih povećanja međunarodnih cijena prehrambenih sirovina. Inflacija cijena energije u 2026. malo je veća i zbog slabljenja utjecaja mjere povezane s reguliranim cijenama električne energije u Njemačkoj, koji pridonosi smanjenju. Inflacija mjerena HIPC‑om bez energije i hrane nije revidirana za 2025. i 2026., pri čemu se male revizije komponenata usluga i industrijskih proizvoda bez energije međusobno neutraliziraju, ali je revidirana naniže za 0,1 postotni bod za 2027., uglavnom zbog utjecaja snažnijeg eura. U kombinaciji s neznatno nižom inflacijom cijena energije te revizije upućuju na nižu projekciju ukupne inflacije za 2027.

Grafikon 12.

Revizije projekcije inflacije u odnosu na projekcije iz lipnja 2025.

(postotni bodovi)

Predviđa se da će se u 2025. i 2026. rast nominalnih plaća smanjivati kako pritisak povezan s naknadom za inflaciju bude slabio, dok će se u 2027. kretati u uskom rasponu na iznadprosječnim razinama poduprt nestašicom radne snage na tržištu rada. Procjenjuje se da se rast naknade po zaposlenom u drugom tromjesečju 2025. smanjio, ali je premašio razinu predviđenu u projekcijama iz lipnja. Trebao bi se i dalje smanjivati, i to s prosječne stope od 3,4 % u 2025. na 2,7 % u 2026. i 2027. (u usporedbi s dugoročnim prosjekom od 2,5 %) (Grafikon 13.). To proizlazi iz isprva manjeg udjela doprinosa za socijalno osiguranje i rasta ukupno isplaćenih plaća u odnosu na dogovorene, pri čemu se očekuje tek neznatan daljnji pad rasta dogovorenih plaća (što potkrepljuje ESB-ov pokazatelj kretanja plaća). Procjenjuje se da su se realne plaće vratile na razine zabilježene prije naglog porasta inflacije, ali se očekuje da će rast realnih plaća ostati malo veći od rasta produktivnosti većinu projekcijskog razdoblja jer će na tržištu rada i nadalje vladati nestašica radne snage. Očekuje se da se udio plaća uglavnom neće znatnije mijenjati tijekom projekcijskog razdoblja i da će ostati na razini neznatno višoj od dugoročnog prosjeka. U odnosu na projekcije iz lipnja 2025. rast naknade po zaposlenom revidiran je naviše za 0,2 postotna boda za 2025., uglavnom zbog iznenađujućih podataka u prvoj polovici 2025., dok su u preostalom dijelu projekcijskog razdoblja izgledi smanjeni za 0,1 postotni bod u skladu s neznatnim ublažavanjem pooštrenih uvjeta na tržištu rada.

Grafikon 13.

Izgledi za kretanja plaća

(godišnje stope promjene)

Predviđa se da će se rast jediničnih troškova rada tijekom projekcijskog razdoblja i dalje smanjivati zbog sve manjeg rasta plaća i sve većeg rasta produktivnosti. Procjenjuje se da se rast jediničnih troškova rada nastavio smanjivati u prvoj polovici 2025. Pad rasta naknade po zaposlenom upućuje na daljnje smanjivanje stope rasta jediničnih troškova rada u drugoj polovici 2025., čiji bi prosjek trebao biti 2,2 % u 2026. i 1,9 % u 2027., što je uglavnom u skladu s povijesnim prosjekom. U odnosu na projekcije iz lipnja 2025. rast jediničnih troškova rada ostao je nepromijenjen za 2025., dok je za 2026. revidiran naviše za 0,1 postotni bod zbog manjeg rasta produktivnosti. Revizija naniže za 0,1 postotni bod za 2027. proizlazi iz slabijeg rasta plaća.

Domaći cjenovni pritisci mjereni rastom deflatora BDP‑a trebali bi se nastaviti smanjivati u 2025. i početi stabilizirati u 2026., kad će smanjivanje pritisaka jediničnih troškova rada omogućiti rast profitnih marži (Grafikon 14.). Zbog određene kolebljivosti tijekom 2025. predviđa se da će se stopa rasta deflatora BDP‑a smanjiti s prosječne stope od 2,3 % u 2025. na 2,1 % u 2026. i 2,0 % u 2027. U uvjetima umjerenijeg rasta jediničnih troškova rada očekuje se nastavak rasta jedinične dobiti tijekom projekcijskog razdoblja. Pridonijet će mu gospodarski oporavak, jačanje rasta produktivnosti i privremeno računovodstveno povećanje u 2027. povezano sa statističkim tretmanom sustava ETS2.^[11] U odnosu na projekcije iz lipnja 2025. rast deflatora BDP‑a nije revidiran za 2025., ali je revidiran za 0,1 postotni bod naviše za 2026., a naniže za 2027.

Nakon što se uvozne cijene budu smanjivale do kraja 2025., ponajprije zbog aprecijacije eura, očekuje se da će inflacija uvoznih cijena ponovno rasti kako učinci prijašnje aprecijacije na njezino smanjenje budu slabjeli. Rast deflatora uvoza trebao bi se na godišnjoj razini povećati s 0,1 % u 2025. na 0,6 % u 2026. pa izraženije na 1,7 % u 2027. (Grafikon 14.). U odnosu na lipanjske projekcije inflacija uvoznih cijena revidirana je naniže u cijelom projekcijskom razdoblju ponajprije zbog jačeg eura i nižih pretpostavljenih međunarodnih cijena prehrambenih sirovina i cijena na poljoprivrednom gospodarstvu u europodručju. Međutim, u kasnijem dijelu projekcijskog razdoblja revizije uglavnom proizlaze iz pretpostavki o stabilnijem kretanju cijena energenata. Izgledi za rast uvoznih cijena i dalje su vrlo neizvjesni zbog negativnih (npr. nižih kineskih izvoznih cijena) i pozitivnih (npr. nestašica u opskrbi) rizika. U odjeljku 6. mogu se pronaći analize osjetljivosti povezane s tim temama.

Grafikon 14.

Domaći cjenovni pritisci

(godišnje promjene u postotcima, doprinosi u postotnim bodovima)

6. Analize osjetljivosti

6.1. Alternativna kretanja cijena energije

Iz alternativnih kretanja cijena nafte i plina mogu se iščitati određeni pozitivni rizici za inflaciju u 2026. i 2027. Projekcije stručnjaka temelje se na tehničkim pretpostavkama opisanima u Okviru 1. U ovoj analizi osjetljivosti alternativna niža i viša kretanja proizlaze iz 25. i 75. percentila gustoća neutralnih na rizik koje su izvedene iz opcija za cijene nafte i plina.^[12] U skladu s tim gustoćama rizici za cijene nafte uglavnom su simetrično raspoređeni oko osnovnog scenarija. Pozitivne rizike, kao što su dodatne sankcije na rusku i iransku naftu ili moguće daljnje zaoštravanje napetosti na Bliskom istoku, neutraliziraju negativni rizici koji proizlaze iz mogućeg dugotrajnog gospodarskog utjecaja prvih američkih najava o carinama ili neočekivano velikog povećavanja ponude skupine zemalja OPEC+. Za razliku od toga, distribucije cijena plina upućuju na neznatne pozitivne rizike za tehničke pretpostavke (Grafikon 15.), što je vjerojatno posljedica neizvjesnosti na strani ponude. Neizvjesnost je povezana s poremećajima na globalnom tržištu ukapljenog prirodnog plina (UPP), koji su možda izazvani velikom potražnjom za UPP‑om u Aziji, te s rizicima koji se odnose na europsko tržište. Naime, sumnja se u izvedivost plana Europske komisije da do 2027. postupno ukine sav uvoz ruskog plina, što povećava zabrinutost, zbog koje bi moglo doći do pritiska na rast cijena plina. Ipak, postoje i negativni rizici, osobito ako neizvjesnost povezana s trgovinskim politikama bude imala trajan utjecaj ili ako se ostvari osjetan napredak prema okončanju ruskog rata protiv Ukrajine, što bi moglo dovesti do ublažavanja sankcija koje je SAD nametnuo ruskim terminalima za UPP. Za cijene nafte i plina provodi se analiza osjetljivosti stalnih cijena. U obama slučajevima izračunava se sintetički indeks cijena energije (ponderirani prosjek kretanja cijena nafte i plina) a učinci se procjenjuju makroekonomskim modelima ESB‑a i Eurosustava. Prosječni rezultati prema tim modelima prikazani su u Tablici 6.

Grafikon 15.

Alternativna kretanja pretpostavki o cijenama energije

a) pretpostavka o cijenama nafte

(USD/barel)

b) pretpostavka o cijenama plina

(EUR/MWh)

6.2. Alternativna kretanja tečaja

Ovom analizom osjetljivosti procjenjuju se posljedice alternativnih kretanja tečaja koje upućuju na mogućnost daljnjeg pritiska na rast eura i posljedične negativne rizike za rast i inflaciju. Tehničke pretpostavke o tečajevima iz osnovnih projekcija smatraju se nepromijenjenima tijekom projekcijskog razdoblja. Alternativna niža i viša kretanja proizlaze iz 25. i 75. percentila gustoća neutralnih na rizik izvedenih iz opcija za tečaj USD/EUR na dan 15. kolovoza 2025., pri čemu taj raspon upućuje na aprecijaciju eura (Grafikon 16.). Utjecaji alternativnih kretanja procjenjuju se makroekonomskim modelima stručnjaka ESB‑a i Eurosustava. Prosječni utjecaj na rast proizvodnje i inflaciju prema tim modelima prikazan je u Tablici 7.

Grafikon 16.

Alternativna kretanja tečaja USD/EUR

6.3. Analize osjetljivosti povezane s utjecajem carinskih politika SAD‑a

U ovom se odjeljku analiziraju odabrani rizici povezani s carinskim politikama SAD‑a u uvjetima kontinuirane neizvjesnosti u globalnoj trgovinskoj razmjeni. Unatoč nedavnim trgovinskim sporazumima sklopljenima između SAD‑a i Europske unije te između SAD‑a i nekih drugih trgovinskih partnera i nadalje je prilično neizvjesno kako će se sektori i poduzeća prilagoditi tim novim uvjetima u globalnoj trgovini. U ovom se odjeljku obrađuju tri moguća rizika. Prvo, preusmjeravanje trgovine moglo bi biti izraženije zbog premještanja trgovinskih tokova jer se carine SAD‑a razlikuju od države do države. Drugo, Kina bi mogla smanjiti izvozne cijene kao strateški odgovor na carine. Treće, zbog carina bi se uska grla u opskrbnim lancima mogla pogoršati. Osnovne projekcije sadržavaju samo ograničene učinke tih činitelja.

Premještanje trgovinskih tokova moglo bi biti veće nego u osnovnom scenariju, a kineske izvozne cijene manje. Model ECB‑Global pokazuje da je prema pretpostavkama o carinama iz osnovnog scenarija (kako je opisano u Okviru 1.) preusmjeravanje trgovine s SAD‑a na europodručje ograničeno.^[13] To znači da američki uvoznici neznatno preusmjeravaju trgovinu s država kojima su nametnute više carine, kao što je Kina, na druge države i da Kina tek djelomično smanjuje izvozne cijene kako bi neutralizirala carine. Uz osnovni scenarij analiziraju se dva alternativna scenarija. U prvom američki uvoznici preusmjeravaju potražnju s Kine na europodručje i ostatak svijeta. U drugom kineski izvoznici reagiraju na povećane američke trgovinske prepreke smanjenjem izvoznih cijena za sve svoje trgovinske partnere kako bi potpuno neutralizirali učinke tih prepreka na ukupni izvoz.

Grafikon 17.

Utjecaj jačeg preusmjeravanja trgovine i nižih kineskih izvoznih cijena na izvoz

a) jače preusmjeravanje trgovine	b) niže kineske izvozne cijene
(postotno odstupanje od osnovnog scenarija u četvrtom tromjesečju 2027.)	(postotno odstupanje od osnovnog scenarija u četvrtom tromjesečju 2027.)

Jače preusmjeravanje svjetske trgovine, pri čemu američki uvoznici u većoj mjeri zamjenjuju zemlje podrijetla, znatno utječe na gospodarstvo SAD‑a, a samo malo na europodručje (Grafikon 17., dio a)).^[14] Prema simulacijama provedenima modelom ECB‑Global ta bi promjena dovela do rasta američkih uvoznih cijena, koje se prenose na domaće potrošačke i proizvođačke cijene. Na vrhuncu bi inflacija u SAD‑u u 2026. bila 0,2 postotna boda viša nego u osnovnom scenariju. Kamatne stope u SAD‑u bile bi više, što bi narušilo potrošnju i ulaganje te bi zbog toga u 2026. rast američkog BDP‑a bio 0,2 postotna boda niži nego u osnovnom scenariju. Kina bi bila manje pogođena time. Prema simulacijama za europodručje provedenima modelom ECB‑BASE veći izvoz europodručja u SAD bio bi neutraliziran slabijim izvozom u Kinu i ostatak svijeta. Zbog toga bi rast BDP‑a europodručja i inflacija mjerena HIPC‑om bili oko 0,05 postotnih bodova niži u 2026. i 2027.

Smanjenje kineskih izvoznih cijena, čiji je cilj neutralizacija utjecaja američkih carina, znatno bi utjecalo na europodručje.^[15] Kina bi strateškim smanjenjem izvoznih cijena mogla potpuno neutralizirati pad svojeg ukupnog izvoza izazvan američkim carinama. Taj bi scenarij podrazumijevao početno smanjenje kineskih izvoznih cijena za gotovo 8 %. Tim bi smanjenjem izvoznih cijena Kina povećala svoju konkurentnost i izvoz u druge regije, čime bi nadoknadila dio smanjenja trgovine s SAD‑om. Pritom bi se izvoz Kine u SAD do četvrtog tromjesečja 2027. oporavio i povećao za oko 10 % u odnosu na osnovni scenarij (Grafikon 17., dio b)). To bi značilo da bi se, općenito govoreći, do 2027. izvoz Kine u SAD kumulativno smanjio za 13 %, dok je u osnovnom scenariju predviđeno smanjenje od 23 %. Kako bi se konkurentnost Kine povećavala, europodručje bi trpjelo velike trgovinske gubitke i smanjenje izvoza u ostatak svijeta. Međutim, porastao bi izvoz europodručja u SAD zbog efektivne aprecijacije američkog dolara.^[16] Zbog te aprecijacije američkog dolara ujedno bi se smanjila potražnja za naftom, što bi dovelo do pada njezine cijene za 1,4 % do 2027. Povećanje uvoza iz Kine pridonijelo bi smanjenju rasta BDP‑a europodručja za oko 0,2 postotna boda u 2026. uz kumulativno smanjenje inflacije mjerene HIPC‑om za gotovo 0,3 postotna boda tijekom projekcijskog razdoblja (Grafikon 18.).

Grafikon 18.

Makroekonomske posljedice jačeg preusmjeravanja trgovine i nižih kineskih izvoznih cijena za europodručje

a) rast realnog BDP‑a	b) inflacija mjerena HIPC‑om
(odstupanje od osnovnog scenarija u postotnim bodovima)	(odstupanje od osnovnog scenarija u postotnim bodovima)

U opskrbi se mogu pojaviti uska grla jer bi poduzeća suočena s novim carinama, poremećajima u trgovini i povećanom neizvjesnosti mogla restrukturirati svoje opskrbne lance, što bi barem privremeno dovelo do određenog smanjenja proizvodne učinkovitosti. Osim što trenutačno nema naznaka velikih uskih grla u globalnim opskrbnim lancima, nedavnim sklapanjem trgovinskog sporazuma između SAD‑a i EU‑a smanjila se vjerojatnost da će takvi poremećaji utjecati na europodručje. Zbog toga se u osnovnim projekcijama ne pretpostavljaju znatna uska grla u opskrbnim lancima. Međutim, s obzirom na razmjere carina koje je SAD nametnuo nekim državama koje imaju ključnu ulogu u globalnim opskrbnim lancima i na mogućnost daljnjeg zaoštravanja trgovinskog sukoba ne može se isključiti pojava takvih poremećaja. Radi procjene tog rizika izračunali smo dva alternativna kretanja oko osnovnog kretanja indeksa pritisaka na globalne opskrbne lance (engl. Global Supply Chain Pressure Index, GSCPI)^[17] uz pomoć velikog strukturnog modela Bayesove vektorske autoregresije (BVAR) na temelju projekcija iz rujna 2025. (Grafikon 19.).^[18] Prema osnovnom bi kretanju GSCPI tijekom projekcijskog razdoblja ostao blizu sadašnje razine, što znači da bi utjecaj na aktivnost u europodručju bio ograničen. Prvo alternativno kretanje dobiveno je tako da su na osnovno kretanje primijenjeni šokovi povezani s globalnim opskrbnim lancima tijekom prve Trumpove administracije (žuti dijelovi stupaca u Grafikonu 19.) utvrđeni modelom BVAR. Drugo alternativno kretanje simulira ozbiljna uska grla u opskrbnim lancima po uzoru na šokove zabilježene za vrijeme pandemije bolesti COVID‑19 (plavi dijelovi stupaca u Grafikonu 19.). Riječ je o krajnjoj pretpostavci zato što se trenutačno smatra da je vjerojatnost takvog šoka vrlo mala.

Grafikon 19.

GSCPI prema šokovima, kretanje prema osnovnom scenariju i alternativna kretanja

(indeksi, doprinosi)

Dok su makroekonomski učinci na europodručje prema prvom alternativnom kretanju minimalni, prema drugom su znatni i obilježeni jačim poremećajima u opskrbnim lancima, kao što je bio slučaj tijekom pandemije. Usredotočimo li se prvo na rezultate za gospodarstvo s potpuno funkcionalnim proizvodnim mrežama dobivene modelom ECB‑BASE, u slučaju kretanja s uskim grlima u opskrbnim lancima sličnima onima koja su zabilježena tijekom prve Trumpove administracije nastali bi samo minimalni inflacijski pritisci, pri čemu bi inflacija mjerena HIPC‑om bila za manje od 0,1 postotnog boda viša u 2027. (Grafikon 20., dio b), plavi dijelovi stupaca). Prema scenariju sa šokovima sličnima onima iz razdoblja pandemije inflacijski učinci bili bi izraženiji a inflacija mjerena HIPC‑om za 0,15 postotnih bodova viša u 2027. (Grafikon 20., dio b), plavi dijelovi stupaca). Obje analize osjetljivosti pokazuju da je utjecaj na realni BDP zanemariv ili blago pozitivan, što je u skladu s pretpostavkom da se kamatne stope neće mijenjati, a to s obzirom na višu inflaciju upućuje na smanjenje realnih kamatnih stopa koje bi potaknulo aktivnost (Grafikon 20., dio a), plavi dijelovi stupaca). Analiza se proširuje primjenom višedržavnog, višesektorskog modela kojim se uzimaju u obzir input-output veze između sektora, uključujući narušene proizvodne mreže u drugim regijama i blokade opskrbnih lanaca. Tom se pretpostavkom smanjuje zamjenjivost unutar proizvodnih lanaca, što bi dovelo do izraženijih učinaka (Grafikon 20., žuti dijelovi stupaca). U tom bi slučaju u odnosu na osnovni scenarij inflacija u 2027. mogla biti do 0,1 postotnog boda viša u scenariju prve Trumpove administracije i gotovo 0,25 postotnih bodova viša u ekstremnijem pandemijskom scenariju, dok bi se rast BDP‑a blago smanjio.^[19]

Grafikon 20.

Utjecaj alternativnih kretanja uskih grla u opskrbnim lancima na proizvodnju i inflaciju te uloga mrežnih učinaka

a) rast realnog BDP‑a

(postotni bodovi)

b) inflacija mjerena HIPC‑om

(postotni bodovi)