HERBEOORDELING VAN DE KWANTITATIEVE REFERENTIEWAARDE VOOR DE GELDGROEI

In zijn vergadering van 5 december 2002 heeft de Raad van Bestuur van de ECB de referentiewaarde voor de geldgroei herbeoordeeld. De Raad heeft besloten de bestaande waarde, namelijk een jaarlijkse groei van 4½% voor het ruime aggregaat M3, te herbevestigen.

Deze beslissing is genomen op grond van het feit dat de huidige gegevens ondersteuning blijven geven aan de aannames die ten grondslag lagen aan de eerste afleiding van de referentiewaarde in december 1998, namelijk die voor een trendmatige potentiële groei van 2%-2½% en een trendmatige vertraging in de inkomensomloopsnelheid van M3 in het eurogebied van ½%-1% op jaarbasis.

Ten aanzien van de aanname voor de trendmatige potentiële groei, is de Raad van Bestuur van mening dat er geen bewijs voorhanden is dat structurele veranderingen hebben plaatsgevonden in het eurogebied die een bijstelling van deze aan de referentiewaarde ten grondslag liggende aanname zouden wettigen. De verwezenlijking van hogere potentiële groei in het eurogebied, die dringend nodig is, blijft afhankelijk van verdere vooruitgang met structurele hervormingen, met name in de arbeids- en goederenmarkten. Tegen deze achtergrond zal de Raad van Bestuur de gegevens met betrekking tot de ontwikkelingen in de productiviteitsgroei in het eurogebied blijven volgen, en zal het monetaire beleid van de ECB waar toepasselijk dergelijke gegevens in aanmerking nemen.

Wat betreft de aanname voor de trend in de inkomensomloopsnelheid van M3, bevestigen de beschikbare gegevens dat deze gegrond blijft.

De Raad van Bestuur zal de referentiewaarde aan een volgende herbeoordeling onderwerpen in december 2003.

De Raad van Bestuur wil hierbij de volgende kenmerken van de referentiewaarde en haar rol in de monetaire-beleidsstrategie van de ECB in herinnering roepen:

1. In het kader van haar eerste pijler kent de monetaire-beleidsstrategie van de Raad van Bestuur een vooraanstaande rol toe aan de geldhoeveelheid om tot uitdrukking te brengen dat de oorzaken van inflatie op de middellange tot langere termijn in essentie monetair van aard zijn. De nauwe relatie tussen de geldhoeveelheid en de prijzen op de middellange termijn, een van de fundamentele beginselen in economische theorie, geeft aan dat de analyse van langdurige trends in de geldhoeveelheid van cruciaal belang is voor een op handhaving van prijsstabiliteit gerichte centrale bank. Gebruik van de informatie die wordt verschaft door monetaire en kredietaggregaten helpt een centrale bank verder te kijken dan de vergankelijke invloed van verschillende schokken en vast te houden aan haar middellange-termijnoriëntatie ten aanzien van het monetaire beleid. Dit sluit aan bij de door de Raad van Bestuur opgedane ervaring dat sinds het begin van de derde fase van de Economische en Monetaire Unie de analyse van monetaire ontwikkelingen in het algemeen, en van M3 in het bijzonder, zeer nuttige informatie verstrekt voor de beoordeling van de economische situatie en voor het nemen van monetaire-beleidsbeslissingen. Daarnaast tonen historische gegevens aan dat perioden van overgewaardeerde activaprijzen over het algemeen gepaard gaan met krachtige geld- en kredietgroei. De analyse van monetaire en kredietaggregaten kan bijdragen aan het signaleren van de ontwikkeling van financiële onevenwichtigheden die op hun beurt van invloed zouden kunnen zijn op de prijsstabiliteit.

2. Om deze vooraanstaande rol van de geldhoeveelheid aan het grote publiek tot uitdrukking te brengen, heeft de Raad van Bestuur in oktober 1998 besloten een referentiewaarde bekend te maken voor de groei van een ruim monetair aggregaat. In december 1998 maakte de Raad van Bestuur de eerste referentiewaarde bekend van 4½% voor de groei op jaarbasis van het ruime monetaire aggregaat M3. Een aantal studies heeft empirisch bewijs geleverd ter bevestiging van het feit dat in het eurogebied wordt voldaan aan de voorwaarde voor de bekendmaking van een referentiewaarde, nl. stabiliteit van de geldvraag. Tevens hebben enkele studies aangetoond dat M3 goed functioneert als voorlopende indicator van de toekomstige prijsontwikkeling vanuit middellange-termijnperspectief.

3. De referentiewaarde wordt afgeleid op een manier die in overeenstemming is met – en ten dienste staat van het verwezenlijken en handhaven van – prijsstabiliteit. De afleiding van de referentiewaarde is derhalve gebaseerd op de door de ECB gehanteerde definitie van prijsstabiliteit als een jaarlijkse stijging van de Geharmoniseerde Consumptieprijsindex (HICP) voor het eurogebied van minder dan 2%.

Teneinde de referentiewaarde in overeenstemming te doen zijn met de middellange-termijnoriëntatie van de monetaire-beleidsstrategie van de ECB, wordt de afleiding ervan gebaseerd op de aannames voor de trend, op de middellange termijn, van de inkomensomloopsnelheid van M3 en de trendmatige potentiële groei. Tijdens zijn vergadering van 5 december 2002 heeft de Raad van Bestuur de aannames die ten grondslag liggen aan de afleiding van de referentiewaarde opnieuw beoordeeld en bevestigd, namelijk dat op de middellange termijn:

a) de inkomensomloopsnelheid van M3 een trendmatige vertraging kent van tussen ½% en 1% per jaar, en dat

b) de potentiële productie een trendmatige groei kent van tussen 2% en 2½% per jaar.

Op basis van de definitie van prijsstabiliteit en deze twee aannames, besloot de Raad van Bestuur de bestaande referentiewaarde voor de geldgroei, namelijk een jaarlijkse groei voor M3 van 4½%, te herbevestigen. De Raad van Bestuur zal de monetaire ontwikkelingen ten aanzien van de referentiewaarde blijven volgen op basis van een driemaands voortschrijdend gemiddelde van jaarlijkse groeicijfers, en zal zijn beoordeling van de liquiditeitssituatie in het eurogebied primair blijven stoelen op de analyse van de langdurige afwijkingen van de referentiewaarde en de aan die afwijkingen ten grondslag liggende redenen.

4. De Raad van Bestuur benadrukt dat de referentiewaarde voor de geldgroei een begrip is voor de middellange termijn en is gebaseerd op middellange-termijnaannames ten aanzien van de ontwikkelingen van de belangrijkste determinanten van de referentiewaarde. In het algemeen geldt dat korte-termijnbewegingen in de geldhoeveelheid moeilijk te interpreteren kunnen zijn en het gevolg kunnen zijn van een aantal tijdelijke factoren die niet noodzakelijkerwijze implicaties hoeven te hebben voor de toekomstige prijsontwikkeling. Om deze reden heeft de Raad van Bestuur reeds in 1998 duidelijk gemaakt dat de bekendmaking van de referentiewaarde geen verplichting voor de ECB vertegenwoordigt tot mechanistische correctie van afwijkingen van de geldgroei ten opzichte van de referentiewaarde. De referentiewaarde, daarentegen, is, doordat deze expliciteert wat het groeicijfer van de geldhoeveelheid is dat wordt geacht in overeenstemming te zijn met de handhaving van prijsstabiliteit op de middellange termijn, een essentieel instrument voor de monetaire analyse. De referentiewaarde verschaft het monetaire beleid met een "kompas" dat ervoor zorgt dat de centrale bank bij haar reactie op de verschillende schokken die in de loop der tijd van invloed zijn op de economie, niet het feit uit het oog verliest dat gedurende een voldoende lange periode de groei van de geldhoeveelheid in overeenstemming moet zijn met haar doel van prijsstabiliteit.

5. De analyse van de afwijkingen van de jaarlijkse M3-groei ten opzichte van de referentiewaarde vormt een belangrijk onderdeel van de beoordeling van de monetaire ontwikkelingen en de implicaties daarvan voor de toekomstige prijsstabiliteit. De monetaire analyse beperkt zich echter niet tot deze beoordeling. Andere monetaire indicatoren (zoals MI en leningen aan de particuliere sector) bevatten eveneens belangrijke informatie. Voorts is het belangrijk afwijkingen ten opzichte van de referentiewaarde die zich in het verleden hebben voorgedaan in aanmerking te nemen om te komen tot een breed gefundeerde beoordeling van de liquiditeitssituatie in het eurogebied. Ten slotte dienen de ontwikkelingen in M3 te worden geanalyseerd in samenhang met andere, niet-monetaire indicatoren (bijvoorbeeld het bbp, de prijzen, de rente en andere financiële-marktindicatoren) teneinde inzicht te krijgen in de aard van de schokken die van invloed zijn op de monetaire ontwikkelingen en op de beste wijze indicaties voor de toekomstige prijsontwikkeling te verkrijgen.

6. Tegen deze achtergrond dient de hoge groei van M3 gedurende de laatste anderhalf jaar te worden beoordeeld in het licht van de grote portefeuilleherschikkingen door de particuliere sector met uitzondering van MFI's van het eurogebied die voortkwamen uit de hoge mate van onzekerheid en misère in de financiële markten en met name uit de ongekende daling van de aandelenkoersen gedurende de afgelopen twee jaar. Deze buitengewone ontwikkelingen hebben niet-MFI ingezetenen van het eurogebied ertoe gebracht de door hun aangehouden relatief riskante activa zoals aandelen te verminderen en hun vraag naar relatief liquide en lage-risico activa die zijn begrepen in M3 te vergroten.

De lang aanhoudende fase van financiële onzekerheid heeft gedurende recente perioden enkele tekenen van instabiliteit veroorzaakt in de korte-termijndynamiek van M3, zoals ook wordt aangegeven door de beschikbare geldvraagmodellen voor het eurogebied. De referentiewaarde is echter een begrip voor de middellange termijn, en moet derhalve niet worden beoordeeld op basis van korte tijdsperioden. Wat dit betreft zouden, gezien de uitzonderlijke omvang en duur van de recente ontwikkelingen op de aandelenmarkten, gebeurtenissen zoals die van de afgelopen twee jaar zich naar verwachting niet regelmatig moeten voordoen. Daarnaast, en dit is zeker belangrijker, zijn er op dit ogenblik geen tekenen van structurele breuken of veranderingen in de fundamentele, lange-termijnrelatie tussen de geldhoeveelheid en de prijzen in het eurogebied die ten grondslag ligt aan de afleiding van de referentiewaarde. Desalniettemin zal het in de toekomst noodzakelijk zijn de stabiliteit van deze lange-termijnrelatie in het eurogebied nauwlettend te volgen.

7. Ten gevolge van de huidige economische onzekerheid en de onzekerheid in de financiële markten, is de interpretatie van de monetaire ontwikkelingen thans lastiger dan onder normale omstandigheden. Met name is het onzeker wanneer de situatie in de financiële markten zich zal normaliseren. In de huidige omstandigheden heeft de langdurig krachtige monetaire dynamiek, die tevens wordt versterkt door de lage alternatieve kosten van het aanhouden van geld, geleid tot een opbouw van aanzienlijke liquiditeit in het eurogebied. Gezien het huidige klimaat van relatief zwakke economische bedrijvigheid, wordt deze situatie niet gezien als een indicatie van risico's voor de prijsstabiliteit in de nabije toekomst.

8. De Raad van Bestuur wil tevens in herinnering roepen dat de monetaire-beleidsstrategie van de ECB twee pijlers hanteert om de risico's voor toekomstige prijsstabiliteit te beoordelen. De monetaire analyse dient altijd te worden bezien in samenhang met de tweede pijler van de monetaire-beleidsstrategie van de ECB, die gebruik maakt van andere economische en financiële indicatoren voor de beoordeling van de risico's voor prijsstabiliteit. Deze gespreide benadering ten aanzien van de analyse bevordert de onderlinge vergelijking van gegevens, en vermindert aldus de risico's van beleidsgerelateerde fouten in een onzekere omgeving.