Handelskrig och centralbanker: Lärdomar från 2025

Huvudtal av Christine Lagarde, ECB:s ordförande, vid Finlands Banks 4:e internationella monetära policykonferens

Helsingfors den 30 september 2025

Här i Finland är det knappast något nytt att ekonomi inte kan separeras från geopolitik. Sovjetunionens fall i början av 1990-talet fick Finlands östhandel att rasa och Finlands BNP sjönk med mer än 10 procent.^[1]

Få länder är bättre medvetna om kostnaderna av att ignorera geopolitiska realiteter.

Idag står resten av Europa inför en liknande insikt. Vi befinner oss i en ny värld – en värld där politiska beslutsfattare inte längre kan inskränka sig till att titta på traditionella ekonomiska och finansiella variabler. Nu måste vi beakta ”geoekonomi” i våra analyser.

Termen myntades 1990 av Edward Luttwak, som beskrev geoekonomi som ”en blandning av konfliktlogik och handelsmetoder.” Det är inte protektionism i sedvanlig bemärkelse, dvs. att skydda utsatta industrier. Det betyder i stället handel som maktmedel – en strategi för inflytande och dominans.

Detta tillvägagångssätt har funnits sedan en tid tillbaka, mest synlig under de handelstvister mellan USA och Kina som uppstod under den första Trump-administrationen. Det orättfärdiga kriget i Ukraina och de sanktioner som följde har också omvandlat det europeiska landskapet. Men 2025 är det första året under vilket Europa själv stått på mottagarsidan.

Vi står i dagsläget inför de högsta tullarna sedan Smoot-Hawley under 1930-talet som pådyvlats oss av vår största handelspartner. Den globala handeln tar ny form när andra länder svarar på de tullar som riktas mot dem. Och under loppet av bara några månader har vi sett ökad handelsosäkerhet och snabba svängningar i valutakurserna.

Nu är alltså ett bra tillfälle att sammanfatta vad vi har lärt oss så här långt och vad det innebär för penningpolitiken.

Handelskrig: förväntningar kontra verklighet

För ett år sedan skulle de flesta ha antagit att om de amerikanska tullarna ökade från 1,5 procent till 13 procent skulle detta utlösa en allvarlig negativ chock för ekonomin i euroområdet. I själva verket utgick de flesta modeller från att importtullar, bedömt netto, skulle ha negativa effekter på tillväxten i euroområdet och sannolikt positiva effekter på inflationen, åtminstone på kort sikt.

Det var i stort sett vår interna bedömning i december förra året, om än omgiven av avsevärd osäkerhet. Tre kanaler sågs vanligtvis som avgörande för denna bedömning.

Den första: motåtgärder. Mottullar väntades öka importkostnaderna och sprida sig globalt i leveranskedjorna. I de flesta modeller var denna kanal av motåtgärder den absolut främsta drivkraften bakom högre inflation på kort sikt.^[2]

Den andra: växelkursen. Tullar väntades utlösa en försvagning av euron gentemot dollarn – pådrivet av förväntningar om högre amerikanska räntor och ett lägre amerikanskt handelsunderskott – vilket således skulle förstärka den importerade inflationen.^[3]

Den tredje: osäkerhet. Ökad handelspolitisk osäkerhet väntades kraftigt tynga företagsinvesteringar och tillväxt och ofta ha en kraftigare inverkan än de direkta effekterna av själva tullarna. Detta sågs utgöra det största nedåttrycket på tillväxten.

Vissa av dessa antaganden har dock inte bekräftats.

Det beror på att tullarna inte var en isolerad ekonomisk händelse utan ett symptom på ett bredare geopolitiskt skifte – ett skifte som utlöste politisk-ekonomisk dynamik bortom standardmodellernas räckvidd.

Låt oss börja med motåtgärderna.

I Europa och globalt har de hittills använts i begränsad utsträckning. Som svar på USA:s tullar på stål och aluminium aviserade EU mottullar till ett värde på omkring 26 miljarder euro på amerikanska varor, men upphävde dem så snart en överenskommelse hade nåtts i juli.

Påtryckningar från stora industrigrupper för att undvika en utdragen cykel av ömsesidiga åtgärder samt farhågor om att äventyra USA:s stöd för kriget i Ukraina vägde slutligen tyngre än rena ekonomiska kalkyler.

Vi har därför inte ännu sett några större störningar i leveranskedjorna. Trycket på de globala leveranskedjorna är fortfarande begränsat och i euroområdet ligger indikatorer på flaskhalsar nära historiska genomsnitt.

Om något står euroområdet snarare inför ökad import än blockerade leveranskedjor. Euroområdets handelsunderskott med Kina har ökat med omkring 10 procent i år, även om detta berodde mer på en svagare kinesisk efterfrågan än på omdirigerade handelsflöden.

Växelkursen har inte heller utvecklats som väntat.

I stället för att försvagas har euron stärkts avsevärt. Sedan början av året har den stigit med 12 procent mot US-dollarn, medan den nominella effektiva växelkursen har ökat med 5 procent och den reala effektiva växelkursen^[4] med 5 procent.

Detta återspeglar att införandet av amerikanska tullar sammanföll med en bredare omvärdering av landets ställning i det globala finansiella systemet.

Investerarna började ifrågasätta om det var motiverat att US-dollarn fortfarande skulle ha status som den ultimata säkra valutan – ytterligare en politisk-ekonomisk faktor som inte omfattas av antagandena i snäva tullfokuserade modeller.

Eurons internationella roll har hjälpt till att skydda oss från den resulterande växelkursvolatiliteten, med 52 procent av importen fakturerad i vår egen valuta. Men många viktiga importvaror, särskilt råvaror, är fortfarande prissatta i dollar.

Den starkare växelkursen har därför innefattat importerad inflation från leveranskedjor, och samtidigt har den lagt ytterligare en hämsko på tillväxten.

Effekterna av osäkerheten har varit mer i linje med förväntningarna. Den beräknade kumulativa effekten av tullar och osäkerhet på tillväxten är cirka 0,7 procentenheter mellan 2025 och 2027, jämfört med förväntningarna i december förra året.

Dessa effekter har dock inte blivit lika stora som vi hade räknat med. Jämfört med december förra året är t.ex. bara ungefär en fjärdedel av nedrevideringen för nästa år ett resultat av osäkerhet.

Det beror bland annat på att den handelspolitiska osäkerheten minskade snabbare än vad vi väntade oss när avtalet med USA ingicks. Det beror också på att euroområdet har vidtagit interna tillväxtfrämjande åtgärder som bidragit till att motverka den externa svagheten.

Framför allt har staterna i Europa förbundit sig till den största ökningen av militär upprustningen på årtionden, och till viss del vänt åratal av underinvestering. De offentliga investeringarna förväntas nu tillföra tillväxten 0,25 procentenheter^[5] mellan 2025 och 2027, vilket uppväger ungefär en tredjedel av handelschocken.^[6]

EU har också drivit på med nya handelsavtal, som kommer att stödja tillväxten. Avtalen med Mercosur och Mexiko antas nu omfattar mer än 3 procent av varuexporten till länder utanför euroområdet, medan avtal som för närvarande är under förhandling står för ytterligare 6 procent.^[7]

Detta är ett annat exempel på åtgärder som inte i förväg kunde förutses i modellerna: handelstrycket har fått EU-länderna att omvärdera sina bredare handels- och säkerhetsförbindelser, vilket lett till nationella investeringsåtgärder.

Sammantaget, utan motåtgärder och med en stigande växelkurs, har tullarna hittills inte haft någon större inverkan på inflationen, och de negativa effekterna har främst varit begränsade till tillväxten. Dessa effekter har emellertid varit relativt måttliga tack vare den inhemska reaktionen.

Utvärdering av riskbalansen

I ett läge med hög osäkerhet är förståelse av chockernas karaktär en förutsättning för att få fram rätt grundscenario.

Att bilda sig en uppfattning av riskbalansen är precis lika avgörande, så att vi är förberedda för en situation där grundscenariot kan visa sig vara passé och vi vid behov kan agera i förebyggande syfte.

Detta var en viktig slutsats i vår nyligen genomförda strategiöversyn: behovet av att utöver basprognosen ta hänsyn till risker och osäkerhet i våra beslut.

Till en början ansåg vi att de risker för tillväxten som härrör från USA:s tullar låg på nedåtsidan.

Denna bedömning byggde på omfattande scenarioanalys, inbegripet eskaleringsscenarier och eventuella kompenserande krafter, särskilt tillväxteffekterna av en målmedveten ökning av försvars- och infrastrukturutgifter.

Sammantaget har dessa scenarier genomgående visat att de mest framträdande riskerna – de som skulle kunna driva tillväxten längst från den nuvarande banan – ligger på nedåtsidan snarare än på uppåtsidan.

ECB:s experter finner t.ex. att en allvarlig upptrappning av handelsspänningarna sammantaget skulle kunna sänka tillväxten med cirka 1 procentenhet under prognosperioden.^[8] Den potentiellt förstärkande effekten av högre försvarsutgifter vore inte tillräcklig för att kompensera för detta, även om alla länder fullt ut skulle uppfylla sina Natoåtaganden.

Denna lutning i riskbalansen finns kvar än idag. Men vid vårt senaste sammanträde bedömde vi att riskerna för tillväxten var mer balanserade eftersom sannolikheten hade minskat för att större tullrelaterade nedåtrisker skulle materialiseras till följd av det nya handelsavtalet.

Samtidigt bedömde vi att inflationsriskerna var tvåsidiga, med tänkbara scenarier som kunde pressa inflationen från sin bana åt båda hållen. Men i takt med att ny information inkommit har även variationsintervallet för riskerna åt båda sidorna krympt.

I synnerhet har avsaknaden av betydande motåtgärder från EU:s sida minskat risken för att högre importtullar skulle kunna driva upp inflationen över grundscenariot. Vår scenarioanalys pekar också på att inflationsriskerna är fortsatt väl avgränsade.

Om handelsspänningarna åter blossar upp, räknas endast med en måttligt lägre inflation 2027, vilket återspeglar svagare tillväxt. Däremot torde högre försvarsutgifter bara höja inflationen måttligt, med tanke på deras relativt obetydliga vikt i konsumtionskorgen.

Våra experter har också undersökt scenarier som mer direkt skulle påverka priserna: på nedåtsidan att de kinesiska exportpriserna sänks ytterligare som ett strategiskt svar på tullar och på uppåtsidan att flaskhalsarna i globala leveranskedjor blir mer uttalade.

I båda fallen skulle dock effekterna vara begränsade enligt rimliga antaganden, med en inflation under 2027 som bara uppvisar en avvikelse med 0,1–0,2 procentenheter.^[9]

Penningpolitiska konsekvenser

Vad innebär det då för ECB:s penningpolitik?

Jag har sagt att vi har ett bra utgångsläge. Med det hänvisade jag framför allt till att den stora inflationschock som vi drabbats av de senaste åren klingar av och att den nu i huvudsak är över i euroområdet.

Men det finns också tre ytterligare skäl till att detta är aktuellt i dagsläget.

Det första är att handelschocker inte skapar något nytt inflationstryck, vi står därför inte inför den klassiska politiska avvägningen där centralbanken måste balansera mellan avstannande tillväxt och stigande inflation.

Detta har redan gjort det möjligt för oss att sänka styrräntorna med 1,00 procentenhet sedan december, vilket mildrar effekterna och håller inflationen på medellång sikt på rätt spår.

Det andra skälet är att i den mån vi kan modellera framtiden framstår riskerna för inflationen som väl avgränsade i båda riktningarna.

Det tredje skälet är att när styrräntorna nu ligger på 2 procent har vi goda förutsättningar att reagera om riskerna för inflationen skiftar, eller om nya störningar som äventyrar vårt mål uppstår.

Samtidigt navigerar vi i en betydligt svårare miljö än tidigare – med krig, tullar och osäkerhet – vilket vi också måste väga in i vår penningpolitik.

Om vi betraktar ”de kända faktorerna” så framstår riskerna som väl avgränsade.

Men det finns också ”kända okända faktorer”, dvs. faktorer vilkas effekter vi inte känner till, – framför allt hur företagen i euroområdet kommer att anpassa sig till denna nya miljö. Företagen håller fortfarande på att minska sina lager och absorbera chocken genom att minska marginalerna, så den fulla effekten av amerikanska tullar har ännu inte blivit tydlig.^[10]

Slutligen finns det ”icke kända okända faktorer”, dvs. faktorer vilkas effekter vi inte över huvud taget kan föreställa oss: i en geoekonomisk era kommer nya handels- och geopolitiska chocker att förbli ett konstant inslag i vår omvärld.

Hur dessa krafter utvecklas kommer att få oundvikliga effekter på penningpolitiken – inte bara genom sin inverkan på tillväxten utan även på den potentiella tillväxten.

Om företagen tolkar det nya läget som en varaktig förtroendechock kan det hända att investeringarna lämnar euroområdet.^[11] En preliminär analys av våra experter tyder på att tullarna, vid i övrigt lika förhållanden, sannolikt kommer att påverka den potentiella tillväxten negativt.

Lägre potentiell tillväxt skulle i sin tur sätta ett nedåttryck på realräntorna och minska det tillgängliga politiska handlingsutrymmet.

Men det finns andra vägar att gå om regeringarna agerar beslutsamt och ger företagen nya skäl att känna tillförsikt.

En faktor som ofta förbises i tulldebatten är att vår inre marknad är mycket viktigare för handeln än den globala marknaden. Analyser av våra experter visar att en ökning på endast 2 procent av handeln inom euroområdet skulle vara tillräcklig för att kompensera för den exportförlusten till USA som orsakats av högre tullar.^[12]

Detta är ett kraftfullt skäl till att genomföra de reformer som nyligen framförts i rapporter från Mario Draghi och Enrico Letta. Särskilt viktigt är det att förenkla betungande lagstiftning, fullborda den inre marknaden och bygga upp en genuin europeisk kapitalmarknad.

Samma reformer skulle också hjälpa europeiska företag att snabbare utnyttja artificiell intelligens.^[13] Detta skulle resultera i en positiv chock för den potentiella tillväxten och bidra till att balansera de negativa krafter som kommer från omvärlden.

Kort sagt, när det gäller vår framtid beror inget på ödet och det är inte läge för någon av oss att luta sig tillbaka.

För vår del kan vi inte binda oss vid en framtida räntebana, oavsett beslutsriktning. Vi måste förbli flexibla och redo att reagera på data efterhand som de kommer in.

Sammanfattning

Låt mig sammanfatta.

Det är en ovanlig tid för penningpolitisk beslutsfattare.

Vi kan vara nöjda med att ha övervunnit en stor inflationschock efter pandemin och med hur ekonomin hittills hanterat omvälvningen i handelsförbindelserna.

Vi måste ändå vara beredda på att inte alla konsekvenser är synliga i dag och att nya störningar fortfarande kan ligga framför oss.

När vi ser till framtiden är vi väl medvetna om Finlands långa tradition av sisu – mod och inre styrka i en osäker omvärld.

Sisu handlar inte bara om att visa flyktigt mod utan är en djup inre styrka, beslutsamhet och uthållighet som gör att man kan fortsätta kämpa även när det är som svårast.

Vi har ett bra utgångsläge idag, men det läget är inte givet Vår uppgift är att med smidighet, ödmjukhet och en fast förankring i data sörja för att det goda läget håller i sig.