Structurele hervormingen, inflatie en monetair beleid

Inleidende toespraak door Mario Draghi, President van de ECB,ECB Forum on Central BankingSintra, 22 mei 2015

***

Samenvatting

Structureel beleid en conjunctuurbeleid - met inbegrip van het monetair beleid - zijn zeer nauw met elkaar verbonden. Structurele hervormingen verhogen zowel de potentiële productie als de schokbestendigheid van de economie. Hierdoor zijn structurele hervormingen van belang voor elke centrale bank, maar met name voor een centrale bank binnen een monetaire unie.

Voor de leden van een monetaire unie is schokbestendigheid van cruciaal belang om te voorkomen dat schokken leiden tot langdurig hogere werkloosheid en na verloop van tijd tot permanente economische divergentie. Schokbestendigheid heeft daarom directe implicaties voor de prijsstabiliteit, en is niet minder belangrijk voor de integriteit van het eurogebied. Dit is waarom de ECB regelmatig heeft opgeroepen tot een steviger gemeenschappelijk beheer van structurele hervormingen die schokbestendigheid zouden opnemen in ons gemeenschappelijke DNA.

Structurele hervormingen zijn van even groot belang door hun effect op de groei. De potentiële groei in het eurogebied ligt momenteel naar schatting onder 1% en zal, zo wordt voorzien, ruim onder het groeicijfer van vóór de crisis blijven. Dit zou betekenen dat een aanzienlijk deel van de economische verliezen die zich tijdens de crisis hebben voorgedaan, permanent zouden worden, waarbij de structurele werkloosheid boven de 10% en de jeugdwerkloosheid hoog zou blijven. Dit zou het tevens lastiger maken een uitweg te vinden uit de in enkele landen nog steeds bestaande grote schuldenlast. Lage potentiële groei, ten slotte, kan van directe invloed zijn op de instrumenten die het monetair beleid ter beschikking staan, aangezien het de waarschijnlijkheid vergroot dat de centrale bank tegen de ondergrens aanstoot en daardoor herhaaldelijk zijn toevlucht zal moeten zoeken tot onconventioneel beleid om aan haar mandaat te voldoen.

De zwakke langetermijnprestaties van het eurogebied bieden overigens ook kansen. Aangezien vele economieën nog lang niet de grens van "best practice" zijn genaderd, zijn de voordelen van structurele hervormingen gemakkelijker te verwezenlijken en is de potentiële omvang van deze voordelen groter. Er is een groot nog onaangeboord potentieel in het eurogebied voor aanzienlijk hogere productie, werkgelegenheid en welvaart. En het feit dat het monetair beleid zich thans aan de ondergrens bevindt en het herstel nog steeds broos is, is geen reden, zoals sommigen bepleiten, om hervormingen uit te stellen.

Dit is omdat de kortetermijnkosten en -voordelen van hervormingen in cruciale mate afhangen van hoe deze hervormingen ten uitvoer worden gelegd. Als structurele hervormingen geloofwaardig zijn, zijn hun positieve effecten snel merkbaar, zelfs in een klimaat van zwakke vraag. Hetzelfde geldt als het type hervormingen nauwkeurig wordt gekozen. En ons accommoderende monetair beleid betekent dat de voordelen van hervormingen zich sneller zullen concretiseren, en aldus de ideale voorwaarden zullen creëren voor het welslagen van deze hervormingen. Het is de combinatie van dit vraagbeleid en dit aanbodbeleid die zal leiden tot blijvende stabiliteit en welvaart.

***

Bij elke persconferentie sinds ik President van de ECB ben, heb ik de Inleidende Verklaring afgesloten met een oproep de structurele hervormingen in Europa te versnellen. Dezelfde boodschap werd ook herhaaldelijk door mijn voorgangers overgebracht bij driekwart van alle persconferenties sinds de invoering van de euro. Het begrip "structurele hervormingen" wordt genoemd in ongeveer een derde van alle toespraken door diverse leden van de Directie van de ECB. Ter vergelijking: het komt slechts in ongeveer 2% van de toespraken door de Governors van de Federal Reserve voor.

De reden voor onze sterke concentratie op structurele hervormingen is niet dat zij in de afgelopen jaren zijn veronachtzaamd. Integendeel, er is veel bereikt en waar vooruitgang is geboekt, waaronder hier in Portugal, hebben we die geprezen. Maar als wij vaak spreken over structurele hervormingen, dan is dat omdat wij weten dat ons vermogen om een blijvende terugkeer naar stabiliteit en welvaart te bewerkstelligen niet slechts berust op conjunctureel beleid – waaronder monetair beleid – maar ook op structureel beleid. Deze twee zijn zeer nauw met elkaar verbonden.

Daarom zou ik ter opening van onze jaarlijkse besprekingen in Sintra graag ten eerste willen uitleggen wat we bedoelen met structurele hervormingen en waarom de centrale bank een dwingend en legitiem belang heeft bij de tenuitvoerlegging van die hervormingen. Ten tweede zou ik willen onderstrepen dat er geen reden is om structurele hervormingen uit te stellen omdat wij ons in een vroeg stadium van een conjunctureel herstel bevinden; het is juist een gelegenheid om hervormingen te versnellen.

Het belang van structurele hervormingen

Mijns inziens worden structurele hervormingen het best omschreven als beleidsmaatregelen die de aanbodzijde van de economie blijvend en ten gunste veranderen. Dit betekent dat deze hervormingen twee belangrijke effecten hebben.

In de eerste plaats verhogen zij het beloop van de potentiële productie, ofwel door een versterking van de voor de productie benodigde inputs (het aanbod en de kwaliteit van arbeid en de hoeveelheid kapitaal per werknemer), ofwel door ervoor te zorgen dat die inputs efficiënter worden gebruikt, d.w.z. door een verhoging van de totale factorproductiviteit ("total factor productivity" of TFP). En ten tweede maken zij economieën schokbestendiger door prijs- en loonflexibiliteit mogelijk te maken alsmede een snelle hertoewijzing van middelen binnen en tussen sectoren.

Deze twee effecten zijn complementair. Een economie die sneller herstelt na een schok is een economie die mettertijd meer groeit aangezien deze minder te lijden heeft van hysteresiseffecten. En dezelfde structurele hervormingen zullen dikwijls zowel de kortetermijnflexibiliteit als de langetermijngroei doen toenemen.

Hervormingen die zijn gericht op stimulering van hertoewijzing van middelen zullen bijvoorbeeld niet alleen een snellere aanpassing ondersteunen maar ook een hogere productiviteit door een verbetering van de toewijzingsefficiëntie. ^[1] Hervormingen die gericht zijn op een versterking van de concurrentie zullen niet alleen een stimulans vormen tot grotere prijsflexibiliteit maar ook tot hogere investeringen, omdat zij jonge ondernemingen in staat stellen nieuwe markten te betreden en sneller uit te breiden. ^[2]

Daarom zal een omvangrijk pakket aan structurele maatregelen vaak zowel de schokbestendigheid als de groei doen toenemen. Dit zijn uiteraard kwesties waarbij elke centrale bank groot belang heeft. Maar dat is helemaal het geval voor de centrale bank van een monetaire unie – en a fortiori in de omstandigheden waarmee wij thans te maken hebben. Dat zal ik u uitleggen.

Verbetering van de schokbestendigheid

Wat schokbestendigheid aangaat, is het vermogen van elke economie in een monetaire unie om zich snel aan te passen aan schokken van essentieel belang voor prijsstabiliteit en na verloop van tijd voor de levensvatbaarheid van de unie op de lange termijn.

Dit is de reden waarom een flexibeler economie die te maken heeft met een negatieve vraagschok, vaak zal reageren met een onmiddellijke verlaging van de prijzen, maar partijen zullen dan verwachten dat de inflatie weer zal stijgen naarmate de schok wegebt, waardoor een stevige verankering van de inflatieverwachtingen gewaarborgd wordt. Daarentegen is het waarschijnlijker dat een inflexibele economie zich zal aanpassen door middel van een hogere werkloosheid, waardoor langduriger een neerwaartse druk op de inflatie wordt uitgeoefend en de inflatieverwachtingen waarschijnlijk zullen worden getemperd. Dit kan op zijn beurt weer leiden tot hogere reële rentetarieven en het effect van de schok versterken.

Waar in een afzonderlijk land de centrale bank direct zou kunnen reageren op zulke krimpeffecten, kan monetair beleid in een monetaire unie niet toegesneden zijn op ontwikkelingen in specifieke landen. Er zijn ook geen grootschalige budgettaire overdrachten tussen landen in het eurogebied die een compenserende rol zouden kunnen spelen bij de ondersteuning van de vraag. Dit betekent dat economieën met onvoldoende flexibiliteit een langduriger desinflatie, hardnekkig hogere werkloosheid en op den duur permanente economische divergentie riskeren.

De wijze waarop verschillende economieën in het eurogebied op de crisis hebben gereageerd, toont dit aan. De rigiditeiten op de arbeids- en productmarkten hebben bijgedragen tot een pijnlijker aanpassingsproces in de economieën onder druk. Dit proces was aanvankelijk meer het gevolg van een onderdrukking van de vraag dan van een verlaging van de kosten in verhouding tot andere economieën, al waren er verschillen tussen de landen op grond van hun aanvankelijke mate van flexibiliteit (Grafiek 1). ^[3] Dit heeft tot gevolg gehad dat we nu te maken hebben met een situatie van aanzienlijk uiteenlopende werkloosheid in het eurogebied (Grafiek 2).

Dit heeft directe implicaties voor de prijsstabiliteit: een trage aanpassing heeft bijgedragen tot de aanhoudende desinflatie die we sinds 2011 kennen en tot het brozer maken van de inflatieverwachtingen. Maar het is ook van direct belang voor de ECB vanwege de gevolgen voor de integriteit van de munt. Net als bij welke politieke unie dan ook hangt de cohesie van het eurogebied af van het feit dat elk land permanent beter af is binnen de unie dan erbuiten. Convergentie is daarom van essentieel belang als bindmiddel voor de unie, terwijl voortdurende divergentie veroorzaakt door structurele heterogeniteit het tegengestelde effect heeft.

Om die reden zou geaccepteerd moeten worden, als onderdeel van ons gemeenschappelijke DNA, dat iedere nationale economie in voldoende mate flexibel is. Het dient een permanent economisch kenmerk te zijn dat hoort bij deelname aan het eurogebied, net als de criteria van Kopenhagen permanente politieke kenmerken zijn van lidmaatschap van de EU.

En, zoals ik vaak heb gezegd, daarom geloof ik dat er sterke argumenten zijn voor beheer van structurele hervormingen dat gezamenlijk op het niveau van het eurogebied wordt uitgevoerd: om elk land te helpen het noodzakelijke niveau van schokbestendigheid te bereiken, en om ervoor te zorgen dat zij die schokbestendigheid blijvend in stand houden. ^[4] Aangezien structurele hervormingen in welk land van het eurogebied dan ook in het legitieme belang van de gehele unie zijn, dient er niet slechts op nationaal niveau een grotere betrokkenheid bij hervormingen te zijn, maar ook op Europees niveau.

Verscheidene landen hebben tijdens de crisis echter belangrijke vooruitgang geboekt met structurele hervormingen, en wij kunnen reeds zien hoe dit de verhouding tussen inflatie en werkloosheid heeft veranderd. Diverse schattingen van de Phillips-curve van het eurogebied geven aan dat, hoewel de helling in de loop der tijd varieerde, deze in de afgelopen jaren steiler is geworden. Met name zijn er aanwijzingen dat de inflatie in toenemende mate reageert op de conjuncturele omstandigheden in landen die hun product- en arbeidsmarkten hebben hervormd, zoals ^[5] Spanje en Italië ^[6].

Het verhogen van de potentiële groei

Naast deze kwestie van schokbestendigheid hebben wij als de centrale bank van het eurogebied nog een ander, in gelijke mate direct belang bij structurele hervormingen. Dit heeft te maken met hun gevolgen voor de groei – of specifieker, met de uitdagingen die een periode van lage potentiële groei veroorzaakt.

Internationale instellingen geven momenteel een raming van de potentiële groei in het eurogebied van onder 1%, vergeleken met een groei van boven 2% in de Verenigde Staten (Grafiek 3). ^[7] Dit is deels het gevolg van de effecten van de crisis op de investeringen en, via hysteresis, op de structurele werkloosheid. Maar het is ook het gevolg van zwakke onderliggende tendensen in de productiviteitsgroei en het arbeidsaanbod. Dit heeft tot gevolg dat, terwijl sommige effecten van de crisis op de investeringen en de werkgelegenheid naar verwachting zullen wegebben, de potentiële groei, zo is de projectie, ver onder de groeicijfers van vóór de crisis zal blijven.

Dit is om tenminste drie redenen een probleem.

In de eerste plaats zou dit betekenen dat de output gap zich dichtbij een aanmerkelijk lager productieniveau zou sluiten, op welk punt het monetair beleid naar een neutralere koers zou moeten terugkeren (Grafiek 4). Een aanzienlijk deel van de economische verliezen die in de landen zijn geleden, zou daardoor permanent worden. De structurele werkloosheid zou rond 10% blijven. De jeugdwerkloosheid zou ook hoog blijven, met verwoestende gevolgen voor particulieren door het "brandmerkeffect" op de arbeidsmarkt. ^[8] En dit zou uiteindelijk zijn gevolgen hebben voor de maatschappij als geheel, aangezien vanwege demografische factoren de benutting van het potentieel van jongeren en hun vermogen tot innovatie van essentieel belang is voor duurzaamheid op de lange termijn.

In de tweede plaats zou een situatie van hardnekkig lage potentiële groei het nog moeilijker maken om een uitweg te vinden uit de in delen van het eurogebied nog steeds bestaande grote schuldenlast. Voor ondernemingen die schulden zijn aangegaan op basis van groeiverwachtingen van vóór de crisis, fungeert een lage potentiële groei als een belangrijke barrière voor nieuwe investeringen, aangezien alle gegenereerde winst waarschijnlijk geabsorbeerd zal worden door aflossingen van bestaande schuld. En wij hebben inderdaad aanwijzingen dat dit effect zich heeft voorgedaan in het eurogebied: er is een duidelijke negatieve correlatie tussen het niveau van de schuldquote van ondernemingen in diverse landen aan het begin van de crisis en de ontwikkeling van de bedrijfsinvesteringen daarna.

In de derde plaats kan een lage potentiële groei een direct effect hebben op de instrumenten die het monetair beleid ter beschikking staan voor de vervulling van zijn mandaat. De reden is dat lage potentiële groei een lagere reële evenwichtsrente impliceert, hetgeen op zijn beurt betekent dat, geconfronteerd met een negatieve output gap, de nominale beleidsrentetarieven nog verder omlaag moeten om de productie terug te leiden naar haar potentieel. Dit verhoogt substantieel de waarschijnlijkheid dat het beleid van de centrale bank aanloopt tegen de beperking die door de effectieve ondergrens voor de rentetarieven wordt gevormd, en die ondergrens is niet ver onder nul. Daarom verhoogt dit ook de waarschijnlijkheid dat wij herhaaldelijk onze toevlucht zullen moeten zoeken tot onconventioneel beleid om aan ons mandaat te voldoen.

Toen wij in 2003 onze doelstelling, de inflatie onder maar dicht bij 2% te houden, verduidelijkten, gingen wij uit van een reële evenwichtsrente van gemiddeld 2%. ^[9] Bij deze aanname was de waarschijnlijkheid dat wij tegen de effectieve ondergrens zouden stoten, zeer gering. Thans wekken onvolmaakte indicatoren van de reële evenwichtsrente, zoals de reële langetermijnrentetarieven bij lange looptijden, de indruk dat die naar veel lagere niveaus gedaald zou kunnen zijn. In dit verband zou een hogere potentiële groei de stabiliseringstaak van het monetair beleid vergemakkelijken door de reële evenwichtsrente te laten stijgen.

Het nog niet aangeboorde potentieel van het eurogebied

Om al deze redenen zijn structurele hervormingen die voor een ommekeer in de neerwaartse trend in de potentiële groei zorgen, nu van vitaal belang voor het eurogebied, en daarom ben ik van mening dat wij, als hoedster van de munteenheid, een legitiem belang hebben erover te spreken. Maar we dienen te beseffen dat onze zwakke langetermijnprestaties ook kansen bieden. Aangezien vele economieën, althans op enkele beleidsterreinen, nog lang niet de grens van "best practice" zijn genaderd, zijn de voordelen van structurele hervormingen gemakkelijker te verwezenlijken en is de potentiële omvang van deze voordelen groter.

Om slechts één voorbeeld te geven: door de OESO verricht onderzoek duidt erop dat vastberaden convergentie naar beste praktijken op het vlak van arbeids- en productmarkten, belastingbeleid en pensioenen, voor het gemiddelde EU-land na een periode van tien jaar het bbp per hoofd van de bevolking met rond 11% zou doen stijgen. In de Verenigde Staten, dat een gunstiger uitgangspositie heeft, zou de positieve opbrengst onder 5% liggen. ^[10]

En het is niet moeilijk te begrijpen waarom de voordelen van hervormingen in het eurogebied zo groot zouden kunnen zijn. Het hoge niveau van de structurele werkloosheid, dat nog eens wordt verergerd door het hoge aantal werkenden met te weinig werk en door mensen die het zoeken naar werk hebben opgegeven, impliceert een latent potentieel in onze economieën voor een grote positieve schok in het arbeidsaanbod (Grafiek 5). Ook is er ruimte voor een grote inhaalslag in termen van productiviteitsgroei. De TFP is tussen 2000 en 2014 in het eurogebied met slechts 1,5% gegroeid, en dit ligt ver onder de stijging, gedurende dezelfde periode, van 10,9% in de Verenigde Staten (Grafiek 6).

Het type beleid dat de stoot tot deze opwaartse schok voor de potentiële groei zou kunnen geven is echter niet slechts beleid dat is gericht op prijsflexibiliteit. Dit beleid omvat tevens, wat het arbeidsaanbod betreft, beleid dat is gericht op het verschaffen van steun aan langdurig werklozen bij het zoeken naar werk en aan omscholing voor lager-gekwalificeerden. En wat de TFP betreft, omvat dit beleid dat een stimulans vormt voor hertoewijzing van middelen - hetgeen in het eurogebied groot effect zou kunnen hebben gezien de grote en scheve spreiding van de minst en de meest productieve bedrijven ^[11] (Grafiek 7) – en beleid dat de verspreiding van nieuwe technologie versnelt, op welk terrein het eurogebied over het geheel genomen enigermate achterloopt bij de Verenigde Staten (Grafiek 8).

Men zou echter vele andere voorbeelden kunnen geven. Het belangrijkste punt hierbij is echter dat het in het eurogebied van vandaag bij structurele hervormingen niet gaat om het creëren van minimale efficiënties of marginale voordelen. Het gaat daarbij om het vrijmaken van het onaangeboorde potentieel voor aanzienlijk hogere productie, werkgelegenheid en welvaart. En in het huidige klimaat zou dit een cruciale rol spelen om ervoor te zorgen dat het huidige conjuncturele herstel een sterker en structureel herstel wordt.

Structurele hervormingen in een broos vraagklimaat

Deze bespreking van het belang van structurele hervormingen leidt in principe eigenlijk maar tot één conclusie: hoe vroeger deze hervormingen plaatsvinden, des te beter.

Hoewel de meesten van ons het in normale tijden eens zouden kunnen zijn met deze uitspraak, maakt het feit dat de rentetarieven de effectieve ondergrens hebben bereikt, samen met de nog steeds broze conjuncturele omstandigheden, de situatie minder duidelijk. Met name is wel de vraag gesteld of het doorvoeren van structurele hervormingen wanneer er sprake is van een zwakke economie niet contraproductief zou zijn, in die zin dat dit het moeilijker zou maken ons mandaat te verwezenlijken door de vraag op de korte termijn te verminderen.

Eén argument dat in deze context naar voren is gebracht is dat, als hervormingen leiden tot een geloofwaardige stijging van de totale vraag, zij neerwaartse druk zullen uitoefenen op de inflatieverwachtingen. En als de nominale rentetarieven niet kunnen dalen omdat het monetair beleid zich aan de ondergrens bevindt, dan zullen de reële rentetarieven stijgen, en op de korte termijn leiden tot krimp. ^[12]

Een vergelijkbaar argument ten gunste van het uitstellen van structurele hervormingen houdt verband met de kortetermijneffecten van hervormingen op de werkgelegenheid. De gedachtegang hierbij is dat hervormingen die op het dieptepunt van de conjunctuurcyclus of te vroeg in het herstel worden doorgevoerd, de onzekerheid onder werkenden over hun baan zou kunnen verhogen, hetgeen op zijn beurt zou kunnen resulteren in een stijging van voorzorgsbesparingen en op die manier de consumptie zou kunnen verminderen. Factoren zoals een bedrukte huizenmarkt zouden eveneens deze effecten verslechteren door de geografische mobiliteit en de hertoewijzing van middelen in de weg te zitten. ^[13]

Voor deze bedenkingen bestaat inderdaad enige empirische onderbouwing. Uit onderzoek komt bijvoorbeeld naar voren dat hervormingen die de werkgelegenheidsflexibiliteit verhogen (zoals het verminderen van de ontslagbescherming) de vraag eerder zullen drukken tijdens perioden van economische neergang. ^[14] Ik zou echter de conclusie dat dit betekent dat alle structurele hervormingen dienen te worden uitgesteld, afwijzen.

De reden hiervoor is dat de kortetermijninvloed van structurele hervormingen niet slechts afhangt van wanneer deze worden doorgevoerd, maar ook van hoe - namelijk, de geloofwaardigheid van hervormingen, het type hervormingen en hun wisselwerking met andere beleidsmaatregelen. En als structurele hervormingen goed zijn opgezet in overeenstemming met deze factoren, kunnen zij juist een grotendeels neutrale zo niet positieve invloed hebben op de kortetermijnvraag - en zelfs in ongunstige conjuncturele omstandigheden.

Geloofwaardigheid van hervormingen

Ten eerste, als hervormingen geloofwaardig zijn, kunnen hun positieve effecten op de kortetermijnvraag (via het vertrouwen) eventuele negatieve effecten op de inflatie meer dan compenseren via een gestegen aanbod.

Dit is omdat voor bedrijven een opwaartse verschuiving in de potentiële groei leidt tot hogere verwachte inkomsten en hogere toekomstige winstgevendheid, hetgeen op zijn beurt deze bedrijven zou moeten stimuleren reeds nu, in het heden, investeringen te doen. En vergeet u niet: investeringen verhogen zowel het aanbod van morgen als de vraag van vandaag. Er kan dus op geen enkele wijze worden gedacht dat deze slecht zouden zijn voor onze monetairbeleidsdoelstelling.

Een soortgelijke gedachtegang geldt voor huishoudens en het inkomen over hun levenscyclus. Hervormingen die de verwachtingen ten aanzien van het levenscyclusinkomen verhogen zouden onmiddellijk de huidige consumptie moeten ondersteunen. Om van dit effect slechts één voorbeeld te geven: een verhoging van de pensioenleeftijd zou niet alleen het middellangetermijnaanbod moeten verhogen (en wel door de actieve bevolking te vergroten), maar ook de kortetermijnvraag, en wel door de behoefte aan voorzorgsbesparingen vóór de pensionering te verminderen.

Maar geloofwaardigheid is van cruciaal belang voor het bepalen van hoe snel deze positieve effecten zich daadwerkelijk voordoen. Als er onzekerheid bestaat omtrent het tijdspad waarop hervormingen zullen worden doorgevoerd, of omtrent de vastberadenheid van opeenvolgende regeringen deze te blijven voortzetten, zal het langer duren voordat bedrijven en huishoudens hun verwachtingen aanpassen, en zullen de voordelen van hervormingen langer uitblijven. ^[15] Bovendien zullen partijen, als gedacht wordt dat hervormingen bij zeer uiteenlopende omstandigheden niet houdbaar zullen zijn (bijvoorbeeld wanneer een pensioenstelselhervorming op langere termijn onrealistisch is), vooruitlopen op een ommekeer in de toekomst en afzien van aanpassing van hun huidige gedrag.

Wij hebben ons Euro Area and Global Economy (EAGLE) ^[16]-model gebruikt om, voor een eurogebiedland van gemiddelde grootte, het effect van geloofwaardigheid en tijdige tenuitvoerlegging ^[17] te analyseren – in dit geval met betrekking tot een structurele hervorming in de dienstensector – en wij hebben gevonden dat de voordelen van hervormingen duidelijk naar voren worden gehaald, zelfs in een situatie waarin het monetair beleid door de nulondergrens wordt beperkt (Grafiek 11). Dit verschaft sterke argumenten voor het tenuitvoerleggen van hervormingen op vastberaden, geloofwaardige en consistente wijze. ^[18] En een dergelijke benadering is zelfs nog belangrijker om hervormingen kortetermijnvoordelen te doen opleveren in het bijzondere klimaat waarin wij ons heden ten dage bevinden.

Na zeven jaren van crisis gekenmerkt door verschillende momenten van valse hoop op verbetering, schromen bedrijven en huishoudens in toenemende mate om economisch risico te nemen. Dit wordt weerspiegeld in het feit dat gedurende die periode niet alleen de verwachtingen omtrent de middellangetermijngroei onder voorspellers naar beneden zijn verschoven, maar ook dat de spreiding van de mogelijke uitkomsten groter is geworden (Grafiek 9). In deze onzekere context is geloofwaardigheid van essentieel belang, aangezien de sterkte van het hervormingssignaal nog in grotere mate bepalend is voor de omvang van de kortetermijnvoordelen.

Type hervormingen

Die kortetermijnvoordelen kunnen echter ook worden gemaximaliseerd als het type hervormingen nauwkeurig wordt gekozen. Hoe structurele hervormingen van invloed zijn op de economie is natuurlijk een zeer gecompliceerd vraag, maar de gegevens lijken erop te duiden dat de kortetermijnvoordelen kunnen worden vergroot als hervormingen goed zijn opgezet, goed op elkaar zijn afgestemd en in de juiste volgorde worden uitgevoerd ^[19], waarbij het belangrijk is te letten op maatregelen die de kortetermijnkosten tot een minimum beperken.

De in Duitsland gedurende de crisis opgedane ervaringen, bijvoorbeeld, geven aan dat het waarschijnlijk is dat hervormingen die gericht zijn op aanpassing door middel van de intensieve marge (d.w.z. arbeidstijden en lonen), minder negatieve kortetermijneffecten hebben dan hervormingen door middel van de extensieve marge, d.w.z. ontslagen. ^[20] Ondersteuning hiervoor wordt gegeven door nieuw onderzoek op microniveau door het Eurosysteem, welk onderzoek laat zien dat, voor een bredere steekproef van landen, bedrijven met flexibiliteit op ondernemingsniveau de werkgelegenheid gedurende de crisis minder hebben teruggebracht dan bedrijven die vastzaten aan gecentraliseerde cao's, deels omdat zij beter in staat waren de lonen aan de economische omstandigheden aan te passen. ^[21]

Bovendien zouden, als hervormingen specifiek worden gericht op spanningen die de vraag naar investeringen remmen, de kortetermijneffecten ervan grotendeels positief moeten zijn, zelfs op het dieptepunt van de conjunctuurcyclus. Zo kan worden verwacht dat hervormingen die zijn gericht op sectoren met grote ingehouden vraag (zoals professionele diensten en de detailhandel) een snelle investeringsreactie teweegbrengen. ^[22] Onze EAGLE-simulaties tonen dan ook aan dat de kortetermijnvoordelen van structurele hervormingen in de dienstensector zich voornamelijk voordoen via een sterke reactie van de investeringen.

Zo ook zouden hervormingen die gericht zijn op het wegnemen van belemmeringen voor nieuwe investeringen die voortvloeien uit lastige ondernemingsvoorwaarden, eveneens voornamelijk voordelen op de korte termijn moeten hebben. Hieronder zouden vallen maatregelen zoals het verminderen van de administratieve last voor jonge ondernemingen, of het versnellen van faillissementsprocedures die de kosten van investeringen hoger maken door kapitaal vele jaren langer dan oorspronkelijk aangenomen vast te leggen. Voor vele landen van het eurogebied is er uiteenlopend "laaghangend fruit" dat op dit vlak nog steeds geplukt kan worden (Grafiek 10). 

De EAGLE-simulaties tonen ook aan dat als hervormingen in het gehele eurogebied goed worden gecoördineerd, de kortetermijneffecten voor een land van gemiddelde grootte verder kunnen worden gemaximaliseerd, met name in termen van beperking van de neerwaartse effecten op de inflatie (Grafiek 12). Dit geeft steun aan wat ik heb opgemerkt over de noodzaak van sterker gemeenschappelijk beheer van structurele hervormingen in het eurogebied: als alle landen samen hervormen, dan profiteren alle landen in grotere mate. En deze conclusies blijven zelfs gelden wanneer wordt aangenomen dat het monetair beleid in zijn handelen wordt beperkt.

Wisselwerking met andere beleidsmaatregelen

Maar het is tevens belangrijk te onderstrepen dat voor het eurogebied van vandaag deze aanname niet juist is. In tegenstelling tot modellen in de literatuur, wordt het monetair beleid niet beperkt omdat wij de ondergrens hebben bereikt. Zoals ik in een recente toespraak in Washington heb uiteengezet, denk ik juist dat wij de afgelopen maanden hebben aangetoond hoe effectief het monetair beleid kan zijn wanneer het zijn toevlucht moet zoeken tot onconventionele maatregelen. ^[23]

Het hierdoor gemaakte verschil wat betreft de kortetermijneffecten van hervormingen, komt duidelijk naar voren in onze EAGLE-simulaties. Als het monetair beleid in staat is op negatieve inflatieschokken te reageren, ondervindt de consumptieprijsinflatie nauwelijks enige invloed (Grafiek 13).

Wat in het eurogebied de laatste jaren wél beperkt is geweest is het begrotingsbeleid, aangezien enkele landen werden geconfronteerd met een verlies of bijna-verlies van toegang tot de markt. Maar wij dienen niet te vergeten dat in deze omstandigheden structurele hervormingen juist van cruciaal belang zijn ter ondersteuning van de begrotingsstabilisering. Voor zover zij de verwachtingen ten aanzien van de toekomstige overheidsinkomsten verhogen, maken zij de overheidsschuld houdbaarder, verminderen zij de beperking van de marktdiscipline, en creëren zij daardoor wederom begrotingsruimte.

Hoe dan ook, de vraag wordt momenteel op de korte termijn aanzienlijk ondersteund door het monetair beleid, en de koers van het monetair beleid is globaal genomen neutraal. De argumenten vóór het uitstellen van structurele hervormingen worden dientengevolge nóg onovertuigender. Hervormingen die nú worden doorgevoerd zullen juist een verbeterde wisselwerking met macro-economisch stabiliseringsbeleid vertonen. Sterker nog, ik zou nog verder willen gaan: ik zou bepleiten dat onze huidige monetaire koers het versnellen van structurele hervormingen wenselijk maakt omdat dit hun positieve effecten op de vraag naar voren haalt.

Zo suggereert de literatuur dat een goed-functionerende banksector van essentieel belang is om de kortetermijnvoordelen van hervormingen te plukken, aangezien deze ervoor zorgt dat middelen snel naar de door deze hervormingen gecreëerde investeringsmogelijkheden vloeien. ^[24] In dit kader is het duidelijk dat de combinatie van ons rentebeleid met ons kredietverruimingsbeleid, samen met de recentelijk afgeronde Alomvattende Beoordeling van de balansen van de banken, de ideale voorwaarden voor het welslagen van hervormingen creëert.

Door de reële rentetarieven ruim onder de middellangetermijngroei te brengen, creëert dit beleidspakket sterke prijsstimulansen om te investeren. En door de transmissie van deze lage reële rentetarieven naar de werkelijke kredietvoorwaarden te verbeteren, zorgt dit beleidspakket ervoor dat de financiële sector snel middelen kan hertoewijzen aan bedrijven die van deze stimulansen gebruik maken.

Op deze manier ondersteunt accommoderend monetair beleid structurele hervormingen door ervoor te zorgen dat de voordelen voor de investeringen en werkgelegenheid zich sneller concretiseren. En door de onzekerheid ten aanzien van de toekomstige macro- en micro-economische vooruitzichten te verminderen, ondersteunen structurele hervormingen het monetair beleid door de door het accommoderende beleid gecreëerde ingehouden vraag naar investeringen open te breken.

Het zou daarom duidelijk moeten zijn dat het argument dat een accommoderend monetair beleid een excuus vormt voor overheden en parlementen om hun hervormingsinspanningen uit te stellen, onjuist is. Sterker nog: ik zou willen beweren dat het de sociale en politieke kosten van hervormingen vermindert, aangezien het de tijd voordat hervormingen positieve effecten produceren, verkort. Dit alles bevestigt mijn belangrijkste bewering dat het huidige klimaat op zich geen reden is tot uitstel.

Conclusie

Ik rond mijn verhaal af.

De economische vooruitzichten voor het eurogebied zijn nu beter dan zij zeven lange jaren zijn geweest. Het monetair beleid werkt door in de economie. De groei trekt aan. En de inflatieverwachtingen zijn van hun dieptepunt hersteld.

Dit betekent geenszins dat er voor ons geen uitdagingen meer zijn, en een conjunctureel herstel alléén lost niet alle problemen die Europa heeft, op. Conjunctureel herstel biedt geen oplossing voor de grote schuldenlast waaronder delen van de Unie zuchten. Het vormt geen oplossing voor de hoge structurele werkloosheid waarmee te veel landen te kampen hebben. En het vormt geen oplossing voor de noodzaak de institutionele inrichting van onze monetaire unie te perfectioneren.

Maar wat het wél biedt is bijna-perfecte voorwaarden voor overheden om op systematischer wijze de structurele hervormingen door te voeren die de terugkeer naar groei zullen verankeren. Monetair beleid kan de economie terugleiden naar haar potentieel. Structurele hervormingen kunnen dat potentieel vergroten. En het is de combinatie van dit vraagbeleid en dit aanbodbeleid die zal leiden tot blijvende stabiliteit en welvaart.