Synteza

Krótkookresowe perspektywy aktywności gospodarczej w strefie euro gwałtownie się pogorszyły i są obciążone bardzo dużą niepewnością. Pandemia COVID‑19, która zaczęła się w Chinach, a niedawno rozprzestrzeniła na Włochy i inne kraje, stanowi poważny negatywny szok, który według oczekiwań będzie wywierać silny niekorzystny wpływ na aktywność w strefie euro, od strony zarówno podaży, jak i popytu, co najmniej w krótkim okresie. Pogorszenie się aktywności w Chinach i innych krajach dotkniętych pandemią oznacza osłabienie dynamiki eksportu w strefie euro oraz zakłócenia w globalnych łańcuchach dostaw. Oczekuje się, że niedawne gwałtowne korekty na światowych rynkach akcji doprowadzą do spadku zaufania konsumentów i przedsiębiorstw. Ponadto rygorystyczne środki wprowadzone dla opanowania epidemii będą negatywnie oddziaływać na stronę podażową gospodarki i mieć silny, niekorzystny wpływ także na popyt, przy czym poszczególne sektory ucierpią w różnym stopniu (najbardziej m.in. turystyka, transport oraz usługi rekreacyjne i kulturalne).

Na obecnym etapie jest bardzo trudno oszacować pełny wpływ szoku wywołanego przez COVID‑19. Bazowe projekcje dla strefy euro zostały sfinalizowane przez ekspertów EBC 28 lutego i opierają się na informacjach dostępnych do tej daty oraz na założeniach, dla których datą graniczną jest 18 lutego. Nie uwzględniają więc informacji z marca dotyczących szybszego rozprzestrzeniania się choroby COVID‑19 w strefie euro i na całym świecie, czemu towarzyszyły znaczne spadki na rynkach finansowych i mocne obniżenie się cen ropy. W związku z tym projekcje, zwłaszcza w krótkim okresie, są obciążone istotnym ryzykiem spadkowym. Jeśli chodzi o perspektywy na najbliższy okres, to ryzyko jest potęgowane przez skalę, stopień restrykcyjności i czas obowiązywania ograniczeń w przemieszczaniu się ludności.

Chociaż czas trwania i skala epidemii COVID‑19 są wysoce niepewne, w scenariuszu bazowym założono, że rozprzestrzenianie się koronawirusa zostanie opanowane w ciągu najbliższych kilku miesięcy, co umożliwi normalizację wzrostu w drugim półroczu 2020. W perspektywie wychodzącej poza najbliższy okres ożywienie wzrostu powinny podtrzymywać bardzo korzystne warunki finansowania, częściowe ustąpienie globalnej niepewności, związane z tym stopniowe odbicie popytu zagranicznego i wyraźne luzowanie polityki fiskalnej. W ujęciu łącznym dynamika realnego PKB według projekcji obniży się z 1,2% w 2019 do 0,8% w 2020, po czym wzrośnie do 1,3% w 2021 i 1,4% w 2022. W porównaniu z projekcjami z grudnia 2019 dynamika wzrostu została zrewidowana w dół – na 2020 o 0,3 pkt proc. i na 2021 o 0,1 pkt proc. Głównym powodem tych rewizji jest epidemia COVID‑19.

Inflacja HICP według oczekiwań najpierw nieznacznie spadnie, z 1,2% w 2019 do 1,1% w 2020, po czym do końca horyzontu projekcji będzie wzrastać i w 2022 wyniesie 1,6%. Jej spadek w 2020 odzwierciedla ujemne stopy inflacji HICP cen energii, które wynikają ze spadków cen ropy do daty granicznej, spowodowanych po części obawami dotyczącymi światowych perspektyw gospodarczych w obliczu pandemii COVID‑19. Jest bardzo niepewne, jakie skutki – oprócz wpływu na ceny ropy – ta pandemia będzie miała dla inflacji. W projekcjach zakłada się, że presja na spadek cen związana ze słabszym popytem w 2020 jest w dużej mierze neutralizowana przez wzrostowe oddziaływanie zaburzeń podaży, ale ta ocena jest obciążona wyraźnym ryzykiem spadkowym. Inflacja HICP z wyłączeniem energii i żywności w średnim okresie powinna być podtrzymywana przez stopniowe ożywienie aktywności, stosunkowo silny wzrost płac przy ciasnych rynkach pracy oraz poprawianie się marż zysku. Powinien na nią także dodatnio oddziaływać wzrost cen surowców nieenergetycznych i cen importu. W porównaniu z projekcjami z grudnia 2019 prognozy dotyczące inflacji HICP pozostały zasadniczo niezmienione^[1].

Ze względu na dużą niepewności co do efektów gospodarczych pandemii COVID‑19 opracowano w tym zakresie scenariusze szokowe z użyciem modeli (zob. ramka 3). Materializacja tych scenariuszy oznaczałaby, że wzrost PKB w 2020 byłby o 0,6–1,4 pkt proc. niższy niż w projekcjach z marca 2020, zaś inflacja – niższa o 0,2–0,8 pkt proc., w zależności od powagi scenariusza i zastosowanego modelu. Należy zauważyć, że w tych scenariuszach nie uwzględniono żadnej reakcji ze strony polityki pieniężnej i fiskalnej. Po jej dodaniu oszacowane skutki pandemii byłby znacznie łagodniejsze.

1 Gospodarka realna

Faktyczna dynamika realnego PKB strefy euro w czwartym kwartale 2019 wyniosła 0,1%, czyli była słabsza niż w projekcjach z grudnia 2019. Wynikało to po części z czynników tymczasowych, takich jak efekt kalendarzowy związany z terminem świąt Bożego Narodzenia i strajkami we Francji, ale przede wszystkim – z utrzymującej się słabości sektora przetwórstwa przemysłowego, spowodowanej prawdopodobnie przez niekorzystne czynniki globalne.

Wskaźniki nastrojów w poszczególnych sektorach – pochodzące z badań ankietowych przeprowadzonych przed wybuchem epidemii COVID‑19 w strefie euro – w styczniu i lutym 2020 poprawiły się, co prawdopodobnie wiąże się z częściowym ustąpieniem globalnej niepewności. Obliczany przez Komisję Europejską wskaźnik nastrojów w gospodarce ESI (Economic Sentiment Indicator) nadal wzrastał i zbliżył się do średniej długookresowej, z poziomu znacznie poniżej tej średniej. Wskaźnik zaufania konsumentów, który w styczniu się nie zmienił, w lutym wyraźnie wzrósł i przekroczył swoją średnią długookresową. Wskaźniki PMI w pierwszych dwóch miesiącach 2020 także się poprawiły, przy czym dane dla przetwórstwa przemysłowego wzrosły do poziomu nieznacznie poniżej progowej wartości 50 (odpowiadającej zerowemu wzrostowi), natomiast wskaźniki dla usług i budownictwa nadal przekraczają tę wartość. W ujęciu ogólnym najnowsze wskaźniki, oparte na badaniach ankietowych sprzed wybuchu epidemii COVID‑19 w strefie euro, sugerowały niewielkie przyspieszenie wzrostu gospodarczego w pierwszym półroczu 2020.

Mimo że sygnały płynące ze wskaźników nastrojów dostępnych na koniec lutego są raczej korzystne, to wskutek epidemii COVID‑19 w najbliższym okresie wzrost będzie bardzo słaby. Na nadchodzące miesiące, dopóki nie uda się powstrzymać rozprzestrzeniania się koronawirusa, zakłada się wciąż niższy popyt importowy ze strony Chin, spotęgowany przez zakłócenia w światowych łańcuchach dostaw, oraz – co ważne – dalszy rozwój epidemii we Włoszech i w innych krajach strefy euro. W związku z tym w pierwszym półroczu 2020 aktywność gospodarcza ucierpi nie tylko wskutek restrykcyjnych środków wprowadzonych dla opanowania epidemii (takich jak tymczasowe zamknięcie fabryk, ograniczenia podróży oraz odwoływanie zgromadzeń i imprez masowych), lecz także przez spodziewany niekorzystny wpływ obecnej sytuacji na poziom zaufania. Spośród wszystkich sektorów najbardziej dotknie to turystykę i transport oraz usługi rekreacyjne i kulturalne. Na początku 2020 aktywność gospodarczą będzie także hamować utrzymująca się słabość przetwórstwa przemysłowego, obserwowana już pod koniec 2019. Oczekuje się, że dynamika wzrostu zacznie się poprawiać w drugim półroczu 2020, przy założeniu, że pandemię uda się do tego czasu opanować.

Według założeń przyjętych w scenariuszu bazowym czynniki hamujące wzrost gospodarczy na świecie będą w średnim okresie stopniowo ustępować, dzięki czemu zaczną mocniej działać fundamentalne czynniki pobudzające wzrost w strefie euro (zob. wykres 1 i tabela 1). W szczególności scenariusz bazowy zakłada osiągnięcie do końca 2020 porozumienia w sprawie przyszłych stosunków handlowych między UE a Wielką Brytanią i brak dalszych (poza już ogłoszonymi) środków protekcjonistycznych w handlu światowym. Obecny poziom niepewności w zakresie polityki światowej będzie się więc stopniowo zmniejszać, dzięki czemu umocnią się fundamentalne czynniki pobudzające wzrost, które będą podtrzymywać aktywność w 2021 i 2022. Oczekuje się, że warunki finansowania pozostaną bardzo łagodne, a środki polityki pieniężnej EBC będą nadal przekładać się na gospodarkę. Konkretnie z założeń technicznych wynika, że długoterminowe nominalne stopy procentowe, obecnie rekordowo niskie, w horyzoncie projekcji wzrosną jedynie nieznacznie. Stosunkowo mocna dynamika płac powinna również przyczyniać się do wzrostu spożycia prywatnego i inwestycji mieszkaniowych. Z kolei przewidywane ożywienie popytu zewnętrznego ma wywierać pozytywny wpływ na eksport strefy euro. Wreszcie – oczekuje się, że polityka fiskalna w latach 2020–2021 zostanie poluzowana (zob. punkt 3).

Jednak z powodu wygasania niektórych czynników prowzrostowych dynamika wzrostu gospodarczego pod koniec horyzontu projekcji ma się obniżyć. Oczekuje się, że wzrost siły roboczej zwolni, głównie ze względu na ograniczenia w podaży siły roboczej w niektórych krajach, związane m.in. z czynnikami demograficznymi. Natomiast nastawienie polityki fiskalnej w strefie euro, po kilku latach ekspansji, w 2022 ma się stać ogólnie neutralne.

Jeżeli chodzi o składowe wzrostu PKB, oczekuje się, że dynamika spożycia prywatnego będzie w horyzoncie projekcji stosunkowo odporna. W krótkim okresie, mimo stałego wzrostu płac realnych i pozytywnych skutków poluzowania polityki fiskalnej w niektórych krajach, oczekiwany wpływ epidemii COVID‑19 i prawdopodobny spadek zaufania mają doprowadzić do wzrostu stopy oszczędności, a tym samym – do osłabienia perspektyw spożycia prywatnego w porównaniu z wcześniejszymi oczekiwaniami. Dodatni wpływ na dynamikę spożycia prywatnego w horyzoncie projekcji powinny wywierać korzystne warunki finansowania i trwający wzrost płac. Nominalne stopy oprocentowania kredytów bankowych według projekcji w 2020 jeszcze nieco spadną, po czym w latach 2021–2022 lekko wzrosną. Ponieważ wzrost oprocentowania i wolumenu kredytów bankowych dla gospodarstw domowych w nadchodzących latach ma być jedynie umiarkowany, oczekuje się, że poziom płatności odsetkowych brutto pozostanie niski, więc będzie nadal pobudzać spożycie prywatne.

Inwestycje mieszkaniowe powinny nadal rosnąć, chociaż już wolniej. Spadek ich dynamiki w najbliższych kwartałach wiąże się ze spodziewanym niekorzystnym wpływem epidemii COVID‑19 na poziom zaufania oraz coraz mniejszą liczbą wydawanych pozwoleń na budowę. Przewiduje się, że w latach 2021–2022 dynamika inwestycji mieszkaniowych pozostanie umiarkowana, ponieważ będą ją osłabiać niekorzystne trendy demograficzne w niektórych krajach.

Inwestycje przedsiębiorstw w krótkim okresie powinny pozostać słabe, a następnie w horyzoncie projekcji stopniowo nabierać tempa. Ich dynamika w pierwszym półroczu 2020 będzie niska. Oczekiwania dużo słabszego wzrostu inwestycji przedsiębiorstw w 2020 w porównaniu z projekcjami z grudnia 2019 wynikają z niekorzystnych efektów cyklicznych związanych ze słabym popytem zewnętrznym, wzmożonej niepewności co do polityki publicznej – głównie w ukierunkowanym na eksport sektorze przetwórstwa przemysłowego – oraz negatywnego wpływu epidemii COVID‑19. Jednak po roku 2020 niepewność powinna zanikać, a inwestycje przedsiębiorstw będą pobudzane przez różne sprzyjające czynniki fundamentalne. Po pierwsze, w miarę ożywiania się aktywności gospodarczej firmy będą więcej inwestować, żeby zwiększać kapitał produkcyjny i nadążać za popytem. Po drugie, warunki finansowania mają pozostać w horyzoncie projekcji bardzo korzystne. Po trzecie, spodziewana jest poprawa marż zysku, co powinno sprzyjać wzrostowi inwestycji. Po czwarte wreszcie, wskaźnik dźwigni przedsiębiorstw niefinansowych przez ostatnie lata się zmniejszył, a ich płatności odsetkowe brutto spadły do rekordowo niskiego poziomu.

Dynamika eksportu strefy euro według projekcji w pierwszym półroczu 2020 pozostanie niewielka, a potem do końca horyzontu będzie się stopniowo umacniać. Ma być szczególnie słaba w pierwszej połowie br. w wyniku słabnięcia popytu w Chinach i innych gospodarkach azjatyckich oraz zaburzeń po stronie podaży spowodowanych epidemią COVID‑19. Na wymianie handlowej, oprócz bezpośrednich skutków epidemii dla turystyki i transportu, negatywnie odbiją się także zaburzenia krajowych i międzynarodowych łańcuchów dostaw. W drugim półroczu ma nastąpić ożywienie handlu i dynamika eksportu powinna się poprawiać w tym samym tempie co dynamika popytu zewnętrznego (zob. ramka 2), z czego wynika, że w horyzoncie projekcji udziały w rynkach eksportowych pozostaną ogólnie stabilne. W ujęciu łącznym kontrybucja salda wymiany handlowej do wzrostu realnego PKB w horyzoncie projekcji ma być ogólnie neutralna.

Wzrost zatrudnienia według projekcji będzie w 2020 niewielki, co jest głównie odzwierciedleniem zdecydowanie słabej aktywności w krótkim okresie. W ciągu 2021 będzie przyspieszać w miarę wzrostu dynamiki aktywności. W średnim okresie według projekcji pozostanie stłumiony, gdyż będzie go ograniczać podaż siły roboczej.

Wzrost siły roboczej w horyzoncie projekcji ma się osłabiać. Oczekuje się, że w związku z dodatnim saldem migracji pracowników (w tym spodziewaną integracją uchodźców) i dalszym wzrostem współczynników aktywności zawodowej siła robocza będzie nadal rosnąć. Te czynniki powinny jednak wygasać w horyzoncie projekcji, natomiast będzie się zwiększać niekorzystny wpływ starzenia się społeczeństwa na dynamikę siły roboczej – odpływ starszych pracowników będzie większy niż napływ młodszych.

Stopa bezrobocia w ciągu 2020 prawdopodobnie nieznacznie wzrośnie, a potem do końca horyzontu projekcji pozostanie ogólnie stabilna na poziomie ok. 7,5%. Sytuacja na krajowych rynkach pracy w dalszym ciągu będzie niejednolita, gdyż według oczekiwań w 2022 stopy bezrobocia w poszczególnych krajach strefy euro mają nadal kształtować się bardzo różnie.

Produktywność pracy powinna w horyzoncie projekcji się poprawić. Ponieważ epidemia COVID‑19 prawdopodobnie zaszkodzi bardziej wzrostowi gospodarczemu niż zatrudnieniu, w pierwszym półroczu 2020 dynamika produktywności pracy ma być bardzo słaba. Potem do końca horyzontu według oczekiwań będzie rosnąć, ponieważ aktywność ponownie nabierze tempa, zwolni natomiast wzrost nakładu pracy. W 2022 dynamika produktywności pracy w przeliczeniu na jednego zatrudnionego powinna nieznacznie przekraczać swój średni poziom sprzed kryzysu, czyli 1,0%^[4].

W porównaniu z projekcjami z grudnia 2019 wzrost realnego PKB zrewidowano w dół: na rok 2020 o 0,3 pkt proc., a na 2021 o 0,1 pkt proc. Obniżenie projekcji aktywności na 2020 odzwierciedla niewielki efekt przeniesienia (związany ze słabszym, niż się spodziewano, faktycznym wzrostem za czwarty kwartał 2019), dłuższy, niż oczekiwano, okres słabej sytuacji w przetwórstwie przemysłowym, a przede wszystkim – przewidywane negatywne skutki epidemii COVID‑19. Niższy wzrost w 2020 pociąga za sobą ujemny efekt przeniesienia na 2021.

2 Ceny i koszty

Inflacja HICP według oczekiwań najpierw nieznacznie zmaleje – z 1,2% w 2019 do 1,1% w 2020 – pod wpływem spadkowego oddziaływania cen energii, a potem będzie stopniowo rosnąć i w 2022 osiągnie 1,6% (zob. wykres 2). Niższy niż w 2019 poziom inflacji ogółem w 2020 jest odzwierciedleniem wyraźnego spadku cen nośników energii we wskaźniku HICP, wynikającego ze słabego kształtowania się cen ropy (wg stanu na datę graniczną założeń technicznych), częściowo z powodu epidemii COVID‑19. Inflacja HICP cen energii ma przez cały rok pozostać ujemna, a do wartości dodatnich powrócić dopiero w drugim kwartale 2021, kiedy spłaszcza się krzywa terminowa cen tego surowca, a także ze względu na pewne wzrostowe oddziaływanie podwyżek podatków pośrednich związanych z energią. Osłabienie perspektyw popytu w związku z epidemią COVID‑19 powinno wywierać wpływ spadkowy również na składowe HICP inne niż energia, ale ten wpływ ma zostać w większości zneutralizowany przez wzrostowe oddziaływanie zaburzeń podaży. Jeśli chodzi o inflację HICP cen żywności, zakłada się, że zmiany cen surowców żywnościowych nadal będą na nią oddziaływać wzrostowo, ale ten efekt w horyzoncie projekcji stopniowo słabnie, wskutek czego jej ścieżka od połowy 2020 lekko się obniża. W 2020 inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności według oczekiwań będzie oscylować w przedziale 1,2–1,3%, a następnie powinna stopniowo rosnąć i dojść do 1,4% w 2021 oraz 1,5% w 2022. Po stronie czynników wewnętrznych jej umacnianiu się w horyzoncie projekcji ma sprzyjać oczekiwane odbicie aktywności. Wzrost tej miary inflacji będzie także podtrzymywany przez stosunkowo mocną dynamikę płac i odbicie marż zysku. W zakresie czynników zewnętrznych do przewidywanego umacniania się inflacji HICP z wyłączeniem cen energii i żywności w horyzoncie projekcji powinien przyczyniać się postępujący wzrost cen surowców nieenergetycznych i cen importu.

Dynamika przeciętnego wynagrodzenia według projekcji w 2020 zwolni, po czym w 2021 i 2022 przyspieszy, ponieważ aktywność gospodarcza będzie nabierać tempa, a rynki pracy pozostaną ciasne. W 2019 tę dynamikę osłabiał wpływ przekształcenia we Francji ulgi podatkowej na rzecz konkurencyjności i zatrudnienia (CICE^[6]) w stałe obniżenie składek na ubezpieczenie społeczne odprowadzanych przez pracodawców. Do osłabienia dynamiki przeciętnego wynagrodzenia na przestrzeni 2019 przyczyniało się również spowolnienie aktywności gospodarczej. Ta sytuacja ma się utrzymać także w 2020, natomiast w 2021 i 2022 odbicie aktywności gospodarczej i ciągłe zacieśnienie rynków pracy będą według oczekiwań pobudzać wzrost przeciętnego wynagrodzenia.

Dynamika jednostkowych kosztów pracy będzie według projekcji maleć do początku 2021, a potem do końca horyzontu lekko się umacniać. Wyjaśnieniem jej spadkowej ścieżki do początku przyszłego roku jest słabnięcie dynamiki przeciętnego wynagrodzenia w połączeniu z przewidywanym umacnianiem się wzrostu produktywności pracy w miarę stopniowego przyspieszania wzrostu PKB. Następnie ogólnie płaska ścieżka dynamiki produktywności pracy oraz przewidywane przyspieszenie wzrostu przeciętnego wynagrodzenia powodują lekkie umacnianie się wzrostu jednostkowych kosztów pracy w 2021 i 2022.

Marże zysku, które od dwóch lat są niewielkie, w 2021 i 2022 powinny się nieco poprawić. Ich skalę w ostatnich dwóch latach ograniczały: cykliczne osłabienie aktywności gospodarczej, szybszy wzrost płac oraz mocniejsze zmiany cen ropy w 2018. W 2021 i 2022 na marże zysku powinna korzystnie wpływać poprawa popytu wewnętrznego i zagranicznego.

Zewnętrzna presja cenowa według przewidywań w 2020 będzie słaba, a potem ma się umacniać. Silny wpływ na taki przebieg dynamiki cen importu wywierają ruchy cen ropy; z nachylenia krzywej cen terminowych tego surowca wynika, że ta dynamika będzie mocno ujemna w 2020 oraz słabiej ujemna w 2021 i 2022. Dodatnia stopa inflacji cen importu w horyzoncie projekcji odzwierciedla także wzrostową presję wynikającą zarówno z cen surowców innych niż ropa, jak i ogólniej z trendów cenowych na świecie.

W porównaniu z projekcją z grudnia 2019 perspektywy inflacji HICP w całym horyzoncie projekcji pozostały niezmienione. Spadkowe oddziaływanie niższych założonych cen ropy na inflację ogółem w 2020 jest zasadniczo neutralizowane przez wyższe zakładane ceny surowców żywnościowych. Inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności na 2020 pozostaje ogólnie bez zmian, gdyż wpływ słabszego popytu znosi się w większości z oczekiwanym wzrostowym oddziaływaniem na ceny zaburzeń podażowych wynikających z rozprzestrzeniania się choroby COVID‑19. Na resztę horyzontu projekcja inflacji pozostała niezmieniona.

3 Perspektywy fiskalne

Ocenia się, że nastawienie polityki fiskalnej w strefie euro^[7] w okresie 2020–2021 będzie ekspansywne, a w 2022 ogólnie neutralne. Przewidywane poluzowanie tej polityki w latach 2020–2021 wynika głównie z większych wydatków, w szczególności transferów, a także z cięć podatków bezpośrednich i składek na ubezpieczenia społeczne. W 2022 jej nastawienie ma być zasadniczo neutralne. W porównaniu z projekcjami z grudnia 2019 nastawienie polityki fiskalnej w 2020 i 2021 jest minimalnie bardziej ekspansywne^[8].

Saldo budżetowe strefy euro w okresie 2020–2021 według projekcji ma się równomiernie zmniejszać, po czym w 2022 się stabilizuje, natomiast wskaźnik zadłużenia pozostaje na ścieżce spadkowej. Spadek salda budżetowego wynika z ekspansywnego nastawienia polityki fiskalnej. Częściowo równoważą to niższe koszty odsetkowe, natomiast w latach 2020–2021 zmniejsza się dodatnia kontrybucja składnika cyklicznego. Korzystna dynamika wskaźnika długu publicznego w horyzoncie projekcji będzie podtrzymywana przez sprzyjającą różnicę między oprocentowaniem zadłużenia a stopą wzrostu PKB. Natomiast w latach 2021–2022 wygasa korzystne oddziaływanie salda pierwotnego, które zgodnie z projekcją stanie się wówczas ujemne.

W projekcjach fiskalnych z marca 2020 deficyt budżetowy na okres 2020–2022 jest wyższy niż w projekcjach z grudnia 2019. Ocena salda budżetowego za rok 2019 pozostaje wprawdzie niezmieniona, ale na lata 2020–2022 oczekuje się, że będzie ono znacznie niższe, niż zakładano w projekcjach grudniowych, co wynika z większego spadku salda pierwotnego. Zgodnie z obecną projekcją saldo pierwotne strefy euro, na którym w 2019 wystąpiła według szacunków nadwyżka w wysokości 0,9% PKB, w 2021 i 2022 ma wykazywać niewielki deficyt, podczas gdy w poprzedniej rundzie przewidywano niewielką nadwyżkę do końca horyzontu projekcji. Ta rewizja wynika zarówno z nieco bardziej ekspansywnej polityki fiskalnej, jak i z pogorszenia się składnika cyklicznego. Niższe saldo pierwotne sprawia także, że prognozowana ścieżka wskaźnika zadłużenia przebiega wyżej niż w projekcjach z grudnia 2019.