Áttekintés

A reál-GDP a 2019. második és harmadik negyedévi erőtlen növekedés után várhatóan továbbra is visszafogott ütemben nő. Rosszabbodtak a gazdasági hangulati mutatók – ennek hátterében főként az húzódik meg, hogy a világkereskedelem továbbra is gyenge lábakon áll a folyamatosan globális bizonytalanságokkal jellemzett környezetben (ami a fokozott protekcionizmussal, a potenciálisan erősebb kínai gazdasági visszaeséssel és a megállapodás nélküli brexit lehetőségével függ össze). A legfrissebb feldolgozóipari indikátorok mindazonáltal némi stabilizálódást jeleznek, míg az építőipari hangulat és a fogyasztói bizalom nagyobb rugalmasságról tanúskodik, a munkaerőpiaci helyzet pedig változatlanul kedvező. A távolabbi jövőben a következő tényezők mind támogatják, hogy a növekedés középtávon tartósan fellendüljön: (az EKB rendkívül laza monetáris politikája által segített) nagyon kedvező finanszírozási feltételek, a rendezett brexitre és más globális bizonytalanságok bizonyos mértékű eloszlására vonatkozó feltevés, a külső kereslet ezzel összefüggő, fokozatos élénkülése és számottevő fiskális lazítás. A reál-GDP növekedési üteme összességében a prognózis alapján 2020-ban kismértékben, 1,1%-ra csökken, majd 2021-ben és 2022-ben 1,4%-ra emelkedik. A 2019. szeptemberi prognózishoz képest a 2020. évi növekedést 0,1 százalékponttal lefelé módosítottuk, mivel a külső kereslet jelentős lefelé irányuló korrekcióját csak részben ellensúlyozza a támogatóbb fiskális és monetáris politika hatása, valamint az effektív euroárfolyam leértékelődése.

A HICP-infláció a 2019. évi gyengülés után 2020-ban várhatóan tovább lassul, majd 2022-re fokozatosan 1,6%-ra emelkedik. A teljes infláció következő negyedévekben kirajzolódó pályáját erősen befolyásolják az energiaár-infláció bázishatásai. Az energia- és élelmiszer-komponens nélkül vizsgált HICP-infláció a 2019. végi emelkedés után az időszak folyamán várhatóan fokozatosan erősödni fog, amit várhatóan támogat az erősödő gazdasági növekedés, a feszes munkaerőpiacon zajló, viszonylag erőteljes bérnövekedés, és hogy a haszonkulcsok ismét emelkednek, ahogy a gazdaság újra lendületet vesz. Utóbbit többek között a közelmúltbeli monetáris politikai intézkedéscsomag is segíti. A nem energia jellegű nyersanyagárak emelkedése szintén a trendinfláció emelkedése irányában hat. A HICP-inflációt a magasabb olajárak miatt 2020-ban felfelé módosítottuk a 2019. szeptemberi prognózishoz képest, 2021-ben pedig kissé lefelé, a kisebb külső ároldali nyomás, valamint a bérek és a haszonkulcsok gyengébb alakulása következtében.^[1]

1 Reálgazdaság

Az euroövezet reál-GDP-növekedése 2019 harmadik negyedévében 0,2% volt, kissé erőteljesebb a 2019. szeptemberi prognózisban megfogalmazott várakozásoknál. 2019 harmadik negyedévében a belföldi kereslet pozitívan járult hozzá a növekedéshez, míg a nettó külkereskedelmi egyenleg és a készletváltozások enyhén visszafogó hatást fejtettek ki rá. A mérsékelt exportnövekedés hátterében globális hátráltató tényezők állnak, különös tekintettel a fokozott globális bizonytalansággal összefüggő lanyha világgazdasági teljesítményre és külső keresletre. A lakossági fogyasztásnak a harmadik negyedévben is töretlen bővülése maradt a növekedés fő hajtóereje.

A rövid távú mutatók a közeljövőben visszafogott növekedést jeleznek. Novemberben – két hónapos csökkenés után – javult az Európai Bizottság által összeállított gazdasági hangulatindex, de a harmadik negyedév átlaga alatt maradt. Az üzleti várakozásokra rányomja a bélyegét a világkereskedelem folyamatos gyengesége és a folytatódó erős bizonytalanság (ami a világkereskedelmi vitákkal, a rendezetlen brexit lehetőségével és a kínai gazdaság élesebb lefékeződésének kockázataival áll összefüggésben). Különösen jellemző ez a feldolgozóiparra, amelyben jócskán a hosszú távú átlaga alatt marad a hangulat. Ezzel szemben az építőipari ágazatban mind a hangulat, mind a fogyasztói bizalom továbbra is rezilienciáról tanúskodik. A beszerzésimenedzser-indexek (bmi) folyamatosan az ágazatok közötti eltérést jeleznek, ahogy a feldolgozóipari adatok messze elmaradnak az 50-es növekedési küszöbértéktől – bár újabban valamelyest stabilizálódnak–, míg a szolgáltatási és építőipari indexek 50 fölött állnak. A feldolgozóiparból ez idáig visszafogott volt az átgyűrűzés a szolgáltatási szektorba, nagyjából a várakozásainkkal összhangban, mivel a szolgáltatási ágazat csak korlátozottan van kitéve azoknak a globális megrázkódtatásoknak, amelyek kedvezőtlenül hatottak a feldolgozóiparra (lásd a 3. keretes írást). A legfrissebb mutatók összességében arra utalnak, hogy a második és harmadik negyedévben tapasztalt erőtlen növekedés 2019 utolsó hónapjaiban és 2020 elején is folytatódni fog.

Középtávon a prognózis a globális akadályok egy részének megszűnését feltételezi, ami lehetővé teszi, hogy az euroövezeti expanziót támogató fundamentális tényezők újra megerősödjenek (lásd az 1. ábrát és az 1. táblázatot). Konkrétabban, az alapprognózis azzal számol, hogy az Egyesült Királyság rendezett módon lép ki az Európai Unióból, és (a már bejelentetteken túl) nem lesz több protekcionista intézkedés, ami egyben a kínai növekedés meredek lelassulásának esélyét is csökkenti. Így fokozatosan eloszlik a jelenlegi bizonytalanság, ami lehetővé teszi, hogy a növekedést támogató fundamentumok újra megerősödjenek. Várhatóan fennmaradnak a nagyon laza finanszírozási feltételek, és az EKB pénzpolitikai intézkedései – beleértve a 2019. szeptemberi monetáris politikai csomagot is – továbbra is átgyűrűznek a gazdaságba. Konkrétabban, a technikai feltevések alapján a nominális kamatlábak a jelenlegi alacsony szintekről csak szerény mértékben emelkednek a vizsgált időszakban. A nem pénzügyi magánszektornak nyújtott hitelkihelyezés – miután rövid távon lényegében változatlan maradt – várhatóan szerény mértékben szintén erősödik, köszönhetően a javuló makrogazdasági környezetnek, a nagyon alacsony kamatlábaknak és a – mind a háztartások, mind a nem pénzügyi vállalatok számára – kedvező banki hitelfeltételeknek. A több ágazatban is kisebb adósságleépítési igény és jobb adósságtörlesztési képesség, valamint az emelkedő nyereség szintén támogatja a lakossági szektor kiadásainak dinamikáját. A viszonylag erőteljes bérnövekedés és a nettó vagyon bővülése, valamint a csökkenő munkanélküliség szintén élénkíti a lakossági fogyasztást és a lakáscélú beruházásokat. Az euroövezeti exportra várhatóan jótékony hatással lesz a külső kereslet prognosztizált élénkülése és az euro közelmúltbeli effektív leértékelődése. Végezetül, 2020–2021 során lazuló, 2022-ben pedig összességében semleges fiskális politikára számítunk (lásd a 3. részt).

Egyes kedvező hatások lecsengése mindazonáltal 2022 folyamán kissé lassabb növekedési pályához vezethet. A foglalkoztatásnövekedés középtávon lassulni fog, ami főként a néhány országban tapasztalható, egyre komolyabb munkaerő-kínálati korlátoknak tudható be.

A lakossági fogyasztás növekedési üteme 2019 harmadik negyedévében megszilárdult, az előrejelzési időszak során pedig enyhén mérséklődni fog. A 2019. második negyedévi 0,2%-ról a harmadik negyedévben 0,5%-ra nőtt a lendületes fogyasztói bizalommal és kedvező piaci feltételekkel jellemezhető környezetben. A jövőt illetően a lakossági fogyasztás negyedéves dinamikája 2019 második felében átlagosan kismértékben erőteljesebb lesz, mint az elsőben, részben amiatt, hogy a fogyasztás késve reagál a több nagyobb országban hozott, jövedelemtámogató kormányzati intézkedésekre. 2020-ban a változatlanul viszonylag kedvező fogyasztói bizalom, a munkanélküliség várható további csökkenése és az egy munkavállalóra jutó reálbér folyamatos emelkedése arra enged következtetni, hogy a fogyasztás növekedése gyorsulni fog, amit egyes országokban a fiskális lazítás pozitív hatásai is támogatnak. A fogyasztás növekedése 2021–22 során várhatóan enyhén mérséklődik, összhangban a rendelkezésre álló reáljövedelemnek az e két évben alacsonyabb növekedésével.

A nettó vagyon növekedése és a kedvező finanszírozási feltételek támogatják a nagyobb lakossági fogyasztást. A nominális banki hitelkamatlábak rövid távon némileg tovább mérséklődnek, majd stabilizálódnak, 2021–22-ben pedig szerény mértékben emelkedni fognak. Mivel a banki hitelkamatlábak és a háztartásoknak nyújtott bankkölcsönök volumene az előrejelzés szerint csak mérsékelten nő a következő években, a bruttó kamatfizetés mértéke várhatóan alacsony marad, tehát továbbra is támogatja a lakossági fogyasztást. Emellett az ingatlanállományon elért folyamatos, stabil értékelési nyereségnek köszönhetően 2020–2022 során a prognózis szerint tovább nő a nettó vagyon reálértéke, ami az adósságleépítés terén elért korábbi előrelépéssel együtt mérsékelten szintén ösztönözheti a fogyasztást.

Várakozásaink szerint, bár mérsékeltebb ütemben, de tovább bővülnek a lakáscélú beruházások. Az építőipari bizalmi mutatók rövid távon folyamatos – bár szerény mértékű – lakásberuházás-bővülést jeleznek. Erre utal az építési engedélyek számának csökkenése, valamint azok a közelmúltbeli felmérések, amelyek szerint visszaesett a jövő év során lakásfelújítást tervező háztartások aránya. A lakóingatlan-beruházások növekedése középtávon várhatóan alacsony szinten stabilizálódik, ami annak tudható be, hogy néhány országban egyre komolyabbak az építőipar kapacitáskorlátai. Az egyes országokban jelentkező kedvezőtlen demográfiai tendenciák középtávon szintén visszafogják a lakásberuházásokat.

A vállalati beruházások üteme rövid távon várhatóan visszafogott marad, majd fokozatosan felgyorsul az előrejelzési időszak során. A vállalati beruházások növekedése rövid távon várhatóan visszafogott marad, ami nagyrészt a gyenge külső kereslethez köthető kedvezőtlen ciklikus hatásokkal, a kapacitáskihasználtság historikus átlag irányába történő csökkenésével és a fokozott bizonytalansággal magyarázható. Középtávon várhatóan lendületet vesz a vállalati beruházások növekedése, viszont a korábbi éveknél kevésbé lesz dinamikus, aminek hátterében a viszonylag visszafogott világkereskedelmi folyamatok, valamint az új üzemi kapacitás iránti kisebb igény áll. Hosszabb távon azonban – a bizonytalanság feltételezett eloszlásával – a vállalati beruházásokat több kedvező fundamentális tényező is támogatni fogja. Egyrészt, mivel többéves távlatban erős marad az aggregált kereslet, a vállalatok erőteljesebb beruházási tevékenységgel bővítik termelői tőkeállományukat. Másodszor, az erősen támogató finanszírozási feltételek várhatóan fennmaradnak az előrejelzési időszakban. Harmadszor, javulnak a haszonkulcsok, ami ösztönzőleg hat a beruházások bővülésére. Negyedszer, hasonló hatást fejt ki, hogy az elmúlt évek folyamán csökkent a nem pénzügyi vállalatok tőkeáttételi mutatója, ami a részvényárfolyamok erősödésének, a folyamatos eszközfelhalmozásnak és az adósságfinanszírozás mérsékelt növekedésének a következménye – bár a bruttó konszolidált eladósodottság még mindig meghaladja a válság előtti szintet, és várakozásaink szerint az előrejelzési időszak során mérsékelten nő. Végezetül, a nem pénzügyi vállalatok bruttó kamatfizetése az elmúlt néhány évben rekordmélységbe esett vissza, és a következő években várhatóan csak fokozatosan emelkedik, ami ösztönzi a vállalati beruházást.

Rövid távon visszafogott, majd az előrejelzési időszak további részében fokozatosan gyorsuló kivitelnövekedést prognosztizálunk. Az export a 2019. második és harmadik negyedévi alacsony növekedési ütem után a prognózis szerint 2019 utolsó hónapjaiban is gyenge lesz, ami összhangban áll a világkereskedelem elhúzódó lassulásával. Az euroövezeti kivitel középtávon várhatóan élénkül, és lényegében a külső keresletnek megfelelően nő (lásd a 2. keretes írást). A 2019. második negyedévi erőteljes (az írországi beruházások növekedésének megugrásával összefüggő) adatok és a harmadik negyedévi szerény növekedés után az import várhatóan nagyjából a teljes kereslettel (belföldi kereslet plusz export) összhangban nő a vizsgált időszak folyamán. Mindent egybevéve a nettó kereskedelemnek a reál-GDP növekedéséhez való hozzájárulása a prognózisunk szerint az előrejelzési időszak egészében összességében semleges lesz.

A foglalkoztatás növekedése az előrejelzések szerint visszafogott lesz, ami rövid távon átmeneti tényezőknek tudható be, majd a vizsgált időszak későbbi részében munkaerő-kínálati korlátok megjelenése várható. A foglalkoztatottak létszáma 2019 harmadik negyedévében 0,1%-kal nőtt, ami azt jelzi, hogy az elmúlt négy évben látott negyedéves ütemekhez viszonyítva kisebb a növekedés lendülete. A foglalkoztatás növekedése a prognózis szerint középtávon meglehetősen visszafogott marad, aminek a hátterében munkaerő-kínálati korlátok állnak. Emellett az előrejelzési időszak vége felé a gazdaság lassulásával párhuzamosan mérséklődik a munkaerő-kereslet.

A munkaerő a vizsgált időszakban várhatóan mérsékeltebb ütemben bővül. A munkaerő továbbra is bővül, ami a prognosztizált nettó munkavállalói bevándorlást (így például a menekültek várható integrációját) és az aktivitási ráta folyamatos növekedését tükrözi. Mindazonáltal ezeknek a tényezőknek a hatása az előrejelzési időszak folyamán várhatóan megszűnik, és erősödik az elöregedő társadalomnak a munkaerő bővülésére gyakorolt kedvezőtlen hatása, ahogy az idősebbek nagyobb arányban távoznak a munkaerőpiacról, mint ahogy a fiatalabbak belépnek.

Az euroövezeti munkanélküliségi ráta várhatóan tartósan csökken, és 2022-re eléri a 7,1%-ot. A munkanélküliségi ráta 2019. októberben 7,5%-ra, a 2008 óta megfigyelt legalacsonyabb szintre esett vissza. Az egyes euroövezetbeli országok között azonban továbbra is jelentős eltérések várhatók.

A munkatermelékenység növekedési üteme a vizsgált időszakban a prognózis szerint élénkülni fog. A 2017-es erős lendület után 2018-ban csökkent az egy munkavállalóra és az egy órára jutó munkatermelékenység növekedése, ami a gazdasági teljesítmény nem várt gyengülésével magyarázható. A termelékenység szintén visszafogottan bővül 2019-ben, ami a kibocsátás gyenge, ugyanakkor a foglalkoztatás még mindig elég erőteljes növekedésével magyarázható. Az időszak hátralevő részében a termelékenység várhatóan gyorsabban javul, ahogy a gazdaság is visszanyeri a lendületét, miközben a munkaerő kihasználtsága lassabb ütemben bővül. Középtávon az előző év azonos időszakához viszonyított munkatermelékenység-növekedés várhatóan a válság előtti átlagosan 1,0%-os ütem felé tart majd.^[4]

A 2019. szeptemberi prognózishoz képest a reál-GDP növekedését 2020-ra lefelé módosítottuk, 2021-re pedig nem változtattunk rajta. A 2020. évi növekedést lefelé korrigáltuk, mivel a külföldi kereslet jelentős mértékű lefelé irányuló korrekcióját csak részben ellensúlyozza a támogatóbb fiskális és monetáris politika hatása, valamint az effektív euroárfolyam leértékelődése. 2021-ben a külföldi keresletet érintő, korlátozottabb mértékű további lefelé irányuló módosítás hatását ellensúlyozzák a támogatóbb szakpolitikai intézkedések.

2 Árak és költségek

A HICP-vel mért infláció 2020-ban átlagosan 1,1%-ra csökken, majd 2021-ben 1,4%-ra, 2022-ben pedig 1,6%-ra emelkedik (lásd a 2. ábrát). A teljes inflációs ráták 2020 második negyedévéig valószínűleg mérsékelten emelkednek, ugyanakkor némileg ingadozni fognak, ami főként a HICP energiainflációjának bázishatásait tükrözi. 2021 elejéig a HICP-vel mért, energiaárakat tartalmazó infláció negatív marad, és csak 2021 második negyedévében válik pozitívvá, ahogy a „futures” olajárgörbe stabilizálódik, és néhány adóemelés is hatályba lép. Az élelmiszerek HICP-inflációja előreláthatólag 1,8 % körül mozog. Azután, hogy az energia és az élelmiszer nélkül számított HICP-infláció 2019 végéig mérsékelten emelkedik, 2020 folyamán értéke nem változik, majd 2021-ben 1,4 %-ra, 2022-ben pedig 1,6%-ra emelkedik. Felfelé tartó pályáját várhatóan az erősödő gazdasági teljesítmény, a feszes munkaerőpiacokkal párhuzamosan megfigyelhető, viszonylag erőteljes bérnövekedés, valamint a haszonkulcsok újbóli emelkedése támogatja, ahogyan megélénkül a gazdaság, amit többek között az EKB 2019. szeptemberi monetáris politikai intézkedései segítenek. A nem energia jellegű nyersanyagárak emelkedése szintén az energia és az élelmiszerek nélkül vett HICP-infláció emelkedése irányában hat.

Az egy munkavállalóra jutó jövedelem növekedési ütemében a 2019. második félévi visszaesés után fokozatos erősödés prognosztizálható, ahogy a munkaerőpiacok feszessége fennmarad. A bérnövekedést főként az serkenti, hogy az euroövezet egyes részein a munkaerőpiac várhatóan még feszesebb lesz. A ciklikus lendületen túl a teljes inflációnak az elmúlt két évben megfigyelt gyorsulása várhatóan hozzájárul az erőteljes bérnövekedéshez az olyan euroövezeti országokban, ahol a bérezési folyamat visszatekintő elemeket is tartalmaz. Néhány országban emellett megemelték a minimálbéreket is, ami átgyűrűzhet a béreloszlásba.

A fajlagos munkaköltségek növekedése várhatóan 2021 elejéig csökken, és azt követően stagnál. A fajlagos munkaköltség növekedése a termelékenység ciklikus lassulásával összefüggésben 2019-ben tapasztalt csúcsérték után 2020 folyamán várhatóan mérséklődik, azt követően pedig 1,4 %-on marad. A 2020. évi lassulás az élénkebb termelékenységnövekedésnek tudható be a változatlan ütemű bérnövekedés környezetében, míg az ezt követő stagnáló pálya a termelékenység növekedésének folyamatos emelkedésével együtt járó bérnövekedés-élénkülést jelzi.

A haszonkulcsok a 2019. évi csökkenésük után 2020-ban várhatóan tovább esnek, majd az előrejelzési időszak hátralevő részében kismértékben visszaerősödnek. Azután, hogy már 2018 közepe óta nyomás alatt állnak, 2020 folyamán várhatóan megmarad az alacsony szint, aminek a gazdasági növekedés gyengülése az oka, elsősorban a feldolgozóiparban. Ebben a környezetben a haszonkulcsok tompítják a fajlagos munkaköltség-növekedés termelékenységből eredő gyorsulásának hatását. Emellett az olajárak múltbeli emelkedése lefelé nyomta a cserearányokat, ami hátrányosan befolyásolta a haszonkulcsok alakulását. Ezek a tényezők várhatóan kevésbé fontos szerepet játszanak, ahogy az olajárak stabilizálódnak, és a gazdaság újra lendületbe jön, és ahogy a béremelések hatása fokozatosan begyűrűzik az árakba.

A 2019. évi lassulás után a külső ároldali nyomás 2021-ig várhatóan mérsékelten nő, majd azt követően stabil lesz. Az importdeflátor éves növekedési üteme a becslések szerint 2019-ben csökkent, 2020-ban és 2021-ben pedig várhatóan fokozatosan emelkedni fog. Ezt a pályát nagyrészt az olajárak alakulása határozza meg, amely 2019-ben csökkentette az importárakat, és az olajra vonatkozó futures görbe alapján az előrejelzési időszakban továbbra is visszafogja őket, igaz, észrevehetően kisebb mértékben. Az olajon kívüli nyersanyagárak emelkedése és a világszerte érzékelhető globális trendinflációs nyomás várhatóan támogatja az importár-inflációt.

A HICP-inflációs előrejelzést a 2019. szeptemberi prognózishoz képest 2020-ra felfelé, 2021-re pedig lefelé módosítottuk. Ezeket a módosításokat részben az energiakomponens magyarázza, amelyet 2020-ban felfelé, 2021-ben viszont lefelé korrigáltunk a rövid távon magasabb olajárak és a kissé erősebben lefelé lejtő olajár-futures görbe miatt. Az élelmiszerárak inflációját is lefelé módosítottuk 2020-ra és 2021-re, ami részben a nemzetközi szinten alacsonyabb élelmiszer jellegű nyersanyagárak inflációját tükrözi. Az élelmiszert és energiát nem tartalmazó HICP-inflációra vonatkozó előrejelzést 2020-ban némileg felfelé, majd 2021-ben enyhén lefelé módosítottuk, ami egyrészt a gyengébb árfolyamból eredő felfelé irányuló nyomás és a magasabb olajárak közvetett hatásai, másrészt a gyengébb globális árak, valamint a bérek és a haszonkulcsok alacsonyabb pályája közötti kölcsönhatást tükrözi.

3 A fiskális helyzettel kapcsolatos várakozások

Az euroövezeti fiskális politika ^[7] 2019 és 2021 között expanzív, majd 2022-ben összességében véve semleges lesz. A fiskális alapállás 2019–21-re előre jelzett lazulása főként a közvetlen adók csökkentésének és a magasabb kormányzati transzfereknek, valamint bizonyos mértékig a nagyobb kormányzati beruházásoknak és fogyasztásnak tudható be. 2022-ben viszont a prognózis alapján nagyjából semleges fiskális politikát várunk, amelyet korlátozott mértékű további közvetlenadó-csökkentés és további kiadások jellemeznek.

Az euroövezet költségvetési egyenlege a prognózis szerint a 2019–21-es időszakban romlik, 2022-ben pedig stabilizálódik, miközben az adósságmutató lefelé tartó pályán marad. A költségvetési egyenleg 2019–21 közötti csökkenése az expanzív fiskális politika eredménye. Ezt részben ellensúlyozzák a kisebb kamatkiadások, míg a ciklikus összetevő az előrejelzési időszakban nem változik. Az előrejelzési horizonton csökkenő államadósságot a kamatláb és a növekedési ütem kedvező különbözete, valamint az elsődleges többlet is támogatja, bár ez utóbbi az idő előrehaladtával egyre csökken.

A 2020 és 2021 közötti időszakra vonatkozó euroövezeti fiskális politikai kilátások némileg romlottak a 2019. szeptemberi prognózishoz képest. A 2019. évi korlátozott mértékű felfelé módosítás után a 2020. és 2021. évi magasabb költségvetési hiány további fiskális lazítást tükröz, miközben a ciklikus összetevőre és a kamatfizetésre vonatkozó prognózis nagyjából változatlan. Az adósságmutató az előrejelzések szerint valamivel magasabb pályán lesz, mint a 2019. szeptemberi prognózisban, aminek az oka a korábbi adatok felfelé történő módosítása, a kisebb prognosztizált elsődleges egyenlegek, valamint a 2020–21 közötti időszakban a kamatlábak és a növekedés közötti kedvezőtlenebb különbözetek.