La zona del euro y España: situación actual y retos futuros

Discurso pronunciado por Luis de Guindos, vicepresidente del BCE, en la I Edición de los Premios José Echegaray de elEconomista, Madrid, 15 de octubre de 2018

A pesar de la reciente desaceleración, el crecimiento económico de la zona del euro sigue siendo sólido y generalizado. La expansión del PIB real se ha mantenido durante 21 trimestres consecutivos, y en el segundo trimestre de 2018 registró un crecimiento del 0,4 % en tasa intertrimestral.

En el primer semestre de 2018, el crecimiento se debilitó en relación con las elevadas tasas registradas el año pasado como consecuencia de la evolución del sector exterior. No obstante, esperamos que en los próximos meses la economía continúe avanzando a un ritmo por encima de su potencial. De hecho, la duración y la amplitud de la expansión actual son aún inferiores a las medias históricas. En concreto, la recuperación actual dura sólo cinco años y el PIB ha crecido únicamente un 10% desde el mínimo del primer trimestre del 2013. En las recuperaciones previas, la duración media ha sido de siete años y medio y el incremento del PIB del 21%.

Si bien los riesgos para el crecimiento se han mantenido en general, equilibrados, los riesgos relacionados con factores globales – incluida la amenaza de un aumento del proteccionismo a nivel mundial y el aumento del precio del petróleo y de las vulnerabilidades en los mercados emergentes – han adquirido mayor relevancia. La volatilidad del mercado de deuda soberana y el aumento del populismo sin duda añaden un factor adicional de incertidumbre.

La expansión en curso se ha traducido en notables mejoras del empleo. Desde el comienzo de la recuperación, el número de personas ocupadas en la zona del euro ha aumentado en 9,2 millones, y el desempleo descendió hasta el 8,1 % en agosto, el nivel más bajo en casi diez años.

El gasto en consumo se está viendo estimulado por el crecimiento sostenido de la renta real disponible de los hogares. La fortaleza de los mercados laborales, que registran incrementos en la creación de puestos de trabajo y de los salarios, está impulsando la renta de los hogares y, con ello, el gasto de consumo.

Las perspectivas de inversión siguen siendo sólidas debido a la fortaleza de la demanda, la mejora de la rentabilidad y las favorables condiciones de financiación. Desde finales de 2014, los tipos de interés de la financiación bancaria han descendido significativamente en la zona del euro, en torno a 130 puntos básicos para los préstamos concedidos a las sociedades no financieras y unos 110 puntos básicos para los concedidos a los hogares. Los tipos aplicados a los préstamos de muy pequeña cuantía, que pueden utilizarse como referencia para los préstamos a las Pequeñas y Medianas Empresas (PYMES), han bajado en más de 210 puntos básicos, lo que resulta alentador, dado que las pymes generan dos tercios del total del empleo en el sector privado de la zona del euro.

En conjunto, la fortaleza subyacente en la actividad interna en la zona del euro sigue respaldando un avance sostenido de la inflación. Según las estimaciones preliminares, la inflación aumentó hasta el 2,1 % en septiembre, desde el 2,0 % registrado en agosto. Teniendo en cuenta los futuros sobre los precios del petróleo, se espera que la inflación general fluctúe en torno al nivel actual durante el resto del año. Nuestras más recientes proyecciones sitúan la inflación en el 1,7 % durante los próximos tres años. Esta trayectoria estable de la inflación prevista se basa en un descenso de la contribución del componente energético, a medida que desaparezca el efecto de las anteriores subidas de los precios del petróleo, compensado por un alza gradual de la inflación subyacente.

Aunque los indicadores de la inflación subyacente se mantienen, en general, en niveles moderados, han aumentado desde los mínimos registrados anteriormente. Se espera que la mejora en los mercados laborales y la aparición de alzas salariales sigan impulsando la inflación subyacente.

Partiendo de la fortaleza de la economía de la zona euro, confiamos en que la convergencia sostenida de la inflación hacia nuestro objetivo continúe incluso después de la finalización de las compras netas de activos. Al mismo tiempo, seguirá siendo necesario un elevado grado de acomodación monetaria para asegurar una convergencia duradera de la inflación a medio plazo.

En este contexto, hemos reducido nuestras compras netas de activos a 15 mm de euros a partir de este mes y mantenemos la previsión de que se pondrá fin al programa de compras netas a final del año. No obstante, para asegurar un grado suficiente de estímulo monetario que siga respaldando la trayectoria de la inflación prevista en nuestras proyecciones, el Consejo de Gobierno decidió:

• Reforzar la proyección sobre la evolución futura de los tipos de interés, subrayando que se mantendrá en sus niveles actuales al menos durante el verano de 2019, y en todo caso el tiempo necesario para asegurar la continuación de la convergencia de la inflación hacia nuestro objetivo, y
• reiterar nuestra intención de seguir reinvirtiendo durante un período prolongado el principal de los valores adquiridos que vayan venciendo tras el final de nuestras compras netas de activos y, en todo caso, durante el tiempo que sea necesario para mantener unas condiciones de liquidez favorables y un amplio grado de acomodación monetaria.

Estas medidas, por tanto, continuarán proporcionando el grado suficiente de holgura de la política monetaria para que la inflación vuelva a situarse en un nivel inferior, aunque próximo, al 2 %.

Permítanme ahora pasar a la economía española.

Tras la severa recesión de 2008-2009 y 2012-2013, la economía española ha experimentado una sólida recuperación y desde 2013 ha registrado cinco años de crecimiento. La tasa estimada de expansión de la economía ha sido del 14 % durante este período, y el PIB se sitúa actualmente en un nivel superior al máximo alcanzado antes de la crisis.

Esta fuerte recuperación refleja los considerables esfuerzos de política económica realizados a nivel tanto nacional como europeo, entre los que destacan las reformas emprendidas en el momento más difícil de la crisis de deuda soberana.

En el marco del programa de asistencia financiera de la UE se adoptaron numerosas medidas y reformas orientadas a fortalecer el sistema bancario. Entre ellas se incluyeron la realización de tests de stress y la recapitalización de bancos en dificultades, la identificación de activos inmobiliarios problemáticos y su traspaso a la SAREB (el «banco malo» español), y la reforma de las cajas de ahorro. Al mismo tiempo, las medidas y reformas acordadas a nivel europeo, incluidas las medidas de política monetaria, y los avances hacia la consecución de la unión bancaria, han garantizado la disponibilidad de liquidez y han reforzado la confianza en el sistema financiero europeo.

Las reformas financieras fueron acompañadas de reformas de los mercados de trabajo y de productos y del sector público. La reforma laboral de 2012 estableció la prevalencia de los convenios colectivos de empresa sobre los convenios sectoriales o regionales, al tiempo que las reformas de los mercados de productos, incluida la Ley de garantía de la unidad de mercado, han estado orientadas a reducir las barreras regulatorias que limitaban el crecimiento de las empresas, aunque su aplicación ha sido complicada.

La economía española se ha reequilibrado, sin duda, en lo que respecta a las variables de «flujo», mientras que los desequilibrios de las variables “stock” se están corrigiendo gradualmente.

Permítanme referirme a los que considero más relevantes. La calidad de los activos y la solvencia de las entidades de crédito han mejorado sustancialmente, como se refleja en el aumento de las ratios de capital y en la reducción continuada de la ratio de préstamos dudosos. El porcentaje de préstamos dudosos de los bancos españoles ha descendido a menos de la mitad, del 13,6 % en 2013 al 6,4 % en la actualidad, y continúa disminuyendo de forma sostenida. El sector bancario ha apoyado el crecimiento económico con nueva financiación al tiempo que ha seguido reduciendo su apalancamiento a medida que vencían los préstamos dudosos concedidos en el pasado.

El endeudamiento del sector privado ha disminuido considerablemente. El proceso de desapalancamiento de las empresas y los hogares está muy avanzado, y la deuda del sector privado se ha reducido casi en un tercio desde 2012. Al mismo tiempo, la ratio de deuda pública en relación con el PIB se ha estabilizado, aunque continúa en cotas muy elevadas próximas al 100 %. En cuanto al déficit público, descendió en 2017 hasta el 3,1 % desde los niveles de dos dígitos alcanzados en el peor momento de la crisis.

Desde finales de 2013 se han creado más de dos millones de empleos y la tasa de paro se ha reducido hasta el 15 %, desde un nivel máximo superior al 26 %. Durante la recuperación, el ritmo de creación de empleo ha sido prácticamente similar al del crecimiento del PIB y se han creado alrededor de 500.000 puestos de trabajo al año. En un contexto de avance moderado de los salarios y baja inflación, el crecimiento del empleo ha impulsado la renta disponible y la recuperación del gasto en consumo, que ahora se sitúa en un nivel próximo al registrado antes de la crisis.

El comportamiento de las exportaciones ha mejorado sustancialmente, contribuyendo a reducir la deuda externa. El déficit por cuenta corriente, que alcanzó niveles cercanos al 10 % del PIB antes de la crisis financiera, pasó a registrar un superávit en 2012 y ha continuado en terreno positivo durante la recuperación. El número de empresas exportadoras ha aumentado, al igual que el de países de destino de las exportaciones, que ha experimentado un incremento con respecto al período anterior a la crisis.

Por último, la moderación salarial y los bajos niveles de inflación están respaldando la competitividad. En este sentido, la economía española ha recuperado la competitividad perdida durante la década anterior a la crisis.

Con todo, la recuperación de la economía española podría haber alcanzado ya su máximo cíclico y han, indudablemente, surgido riesgos a la baja. Aunque el ritmo de expansión de la economía sigue siendo razonable, en los últimos trimestres se ha ralentizado gradualmente. A lo largo de este año, el crecimiento del PIB real se ha desacelerado con respecto a la tasa que hemos venido observando desde el segundo semestre de 2014. Esta desaceleración es reflejo principalmente de la debilidad de la demanda exterior neta. De cara al futuro, la amenaza del proteccionismo a escala mundial y el deterioro de las condiciones en las economías emergentes constituyen riesgos adicionales a la baja para el crecimiento. A nivel interno, la baja tasa de ahorro de las familias españolas y la necesidad de restaurar el ahorro a corto plazo, llevará a una moderación del consumo de las mismas.

En estas circunstancias, creo que la economía española afronta tres retos principales. El primero está relacionado con el proceso de consolidación fiscal. Aunque se han realizado avances notables en este ámbito, éste todavía no se ha completado. El déficit de las Administraciones Públicas continúa siendo el más elevado de la UE, por lo que es necesario seguir reduciéndolo para que la ratio de deuda pública PIB se sitúe en una senda descendente. De hecho, es preciso reconstituir colchones fiscales suficientes ahora que se cuenta con un crecimiento sólido y se dan unas condiciones muy favorables de financiación. Esto facilitará que la política fiscal pueda actuar contracíclicamente en caso de producirse perturbaciones en el futuro.

Segundo – el paro se mantiene en niveles muy elevados, al igual que la proporción de trabajadores con contratos temporales. El nivel de desempleo en España se mantiene todavía muy por encima de los niveles anteriores a la crisis, y es aproximadamente el doble de la tasa media de la zona euro. Esta situación requiere la introducción de nuevas reformas que aborden la dualidad del mercado de trabajo y la aplicación de políticas activas de empleo más efectivas con el fin integrar a los jóvenes y a los parados de larga duración en el mercado laboral.

Finalmente, es necesario impulsar la productividad de la economía española. Ello es imprescindible para favorecer el crecimiento a largo plazo y permitir un aumento sostenible de los salarios. Para reforzar el capital humano y reducir el desajuste entre oferta y demanda en el mercado laboral, es indispensable una reforma de nuestro sistema educativo, especialmente en el ámbito de la formación profesional. Las diferencias de productividad entre regiones y entre las grandes y las pequeñas empresas ponen de manifiesto la necesidad de abordar una mejora de la regulación. Si queremos mejorar la productividad, deben instaurarse medidas que fomenten el crecimiento del tamaño de las PYMES, cuya escala es inferior a la de los países de nuestro entorno. Por último, es fundamental que las empresas españolas incrementen su inversión en I+D+I para ofertar productos con mayor valor añadido y competitividad en los mercados internacionales.

Solamente mediante un incremento de la productividad junto a una continuación de la corrección de nuestros desequilibrios macroeconómicos la economía española podrá continuar en la senda del crecimiento sostenido y definitivamente dejar atrás la crisis iniciada hace diez años.

Para concluir, quiero señalar que la necesidad de aumentar el potencial de crecimiento a largo plazo, es aplicable tanto para España como para el conjunto de la zona euro.

Igualmente, no me cansaré de repetir que una economía fuerte en la zona euro requiere una gobernanza sólida. Consolidar la arquitectura institucional de la UEM es esencial para promover la cohesión económica, sin fragmentación ni desequilibrios excesivos. Se necesitan reformas a nivel nacional y de la UE para mantener la estabilidad del sistema financiero y la capacidad de resistencia de la unión monetaria. Es prioritario el establecimiento de una facilidad fiscal de estabilización común que mantenga la convergencia en caso de perturbaciones graves y actúe como un verdadero instrumento de política fiscal contracíclico.

En el sector financiero es esencial completar la unión bancaria con su tercer pilar, el Sistema Europeo de Garantía de Depósitos, y avanzar decididamente hacia la unión de los mercados de capitales promoviendo mercados de renta fija y variable profundos y líquidos. Lograr estos objetivos es fundamental para la estabilidad financiera, para el progreso de la integración europea, y en última instancia para el crecimiento económico y la mejora del bienestar de la sociedad europea.

Muchas gracias por su atención.