Lo stato e le prospettive della ripresa nell’area dell’euro

Intervento di Mario Draghi, Presidente della BCE, in occasione del Congresso bancario europeo, Francoforte sul Meno, 18 novembre 2016

Dopo lo scoppio della crisi finanziaria mondiale, il 2016 rappresenta il primo anno intero in cui il PIL dell’area dell’euro ha registrato un livello superiore a quello anteriore alla crisi. Ci sono voluti circa sette anni e mezzo per arrivare a questo punto.

L’economia sta recuperando a un ritmo moderato ma costante. Il numero degli occupati è aumentato di oltre 4 milioni di unità dal livello minimo del 2013. E la ripresa è divenuta più generalizzata, con minori differenze fra i risultati economici ottenuti dai vari paesi.

Ma ora dobbiamo chiederci quali siano i fattori che hanno consentito alla ripresa di acquisire slancio e se abbiamo ragione di credere che siano sufficienti a determinare un aggiustamento durevole del profilo di inflazione.

Abbiamo osservato molti sviluppi incoraggianti, fra i quali il risanamento del settore bancario dell’area dell’euro, che ha consentito alla crescita del credito di tornare positiva e alla trasmissione della politica monetaria di rafforzarsi. Questo è uno dei presupposti indispensabili per un pieno ripristino della stabilità macroeconomica e della stabilità dei prezzi.

Tuttavia, malgrado l’incremento dei prezzi riconducibile al graduale ridimensionamento dell’output gap, un aggiustamento durevole dell’andamento dell’inflazione dipende ancora dal perdurare delle attuali condizioni di finanziamento senza precedenti. Per questa ragione manteniamo il nostro impegno a preservare il grado molto elevato di accomodamento monetario che è necessario per assicurare una convergenza durevole del profilo di inflazione verso un tasso inferiore ma prossimo al 2% nel medio termine.

Nel mio intervento odierno vorrei illustrare queste prospettive: i fattori che hanno posto l’economia dell’area su basi più solide, ma anche i motivi per i quali non possiamo ancora abbassare la guardia.

I nuovi fattori che rafforzano la solidità dell’economia dell’area dell’euro

Il primo di questi confortanti sviluppi è il miglioramento della solvibilità del settore bancario, che deve essere forte per poter sostenere l’economia nella fase di ripresa. Se però c’è una lezione che possiamo trarre dall’esperienza degli ultimi dieci anni, questa è che per essere veramente solido il settore bancario va regolamentato in maniera adeguata. È infatti opinione condivisa che una delle cause fondamentali della crisi finanziaria mondiale sia stata l’eccessiva deregolamentazione del settore finanziario nei due decenni precedenti.

A loro volta, le origini finanziarie della crisi spiegano la lentezza della ripresa economica. Le banche che hanno erogato credito in eccesso nella fase di espansione dell’economia hanno dovuto risanare i bilanci e consolidare le posizioni patrimoniali. Le famiglie e le imprese sovraindebitate hanno dovuto ridurre la leva finanziaria. La combinazione di queste due esigenze ha depresso sia l’offerta che la domanda di credito.

La ri-regolamentazione del settore finanziario è quindi entrata a far parte del programma per la crescita e sono stati compiuti progressi significativi nel correggere gli errori commessi nel periodo pre-crisi.

L’azione regolamentare su scala mondiale, sotto la guida del G20, ha rafforzato considerevolmente il settore in termini di capitale, leva finanziaria, finanziamento e assunzione di rischi. I coefficienti di capitale primario di classe 1 nell’area dell’euro hanno registrato un notevole miglioramento, superando oggi il 14% per i gruppi bancari significativi rispetto a un livello inferiore al 7% nel 2008. I coefficienti di leva finanziaria delle grandi banche sono attualmente prossimi al 4%. Lo scorso anno è stato attuato il coefficiente di copertura di liquidità e la maggior parte delle banche dell’area dell’euro si sta già conformando al coefficiente netto di finanziamento stabile, in anticipo rispetto alla sua introduzione prevista nel 2018.

È vero che il programma di regolamentazione, il cui impianto si è evoluto profondamente negli ultimi otto anni, può avere generato alcune incertezze – ad esempio sui livelli di capitale a regime – che si rispecchiano sui prezzi delle azioni bancarie. E infatti l’incertezza sui requisiti patrimoniali futuri può determinare un premio al rischio che incide sul costo di finanziamento delle banche e agisce da deterrente all’espansione dell’operatività e all’erogazione del credito all’economia.

È pertanto giunto il momento di portare a termine le iniziative regolamentari e dare inizio a un periodo di stabilità, concentrandosi sulla loro realizzazione piuttosto che su nuovi progetti. Le misure regolamentari dovrebbero essere attuate in maniera equilibrata, tale da assicurare condizioni di parità a livello globale. Per quanto sia possibile operare aggiustamenti marginali, non si dovrebbe fare marcia indietro rispetto alle decisioni prese.

La ri-regolamentazione ha indotto auspicati miglioramenti della solvibilità delle banche. Al contempo, è migliorata anche la qualità degli attivi. L’incidenza dei crediti deteriorati (non-performing loans, NPL) nell’area dell’euro è in diminuzione, seppur in misura modesta. Un ruolo fondamentale a questo riguardo è stato svolto dalla valutazione approfondita dei bilanci bancari. L’esercizio, che prevedeva anche un esame molto dettagliato della qualità degli attivi, ha incoraggiato le banche ad anticipare l’azione di rafforzamento dei bilanci. Sebbene le consistenze degli NPL rimangano elevate in alcuni paesi, il problema oggi è legato più alla redditività che alla solidità dei bilanci, dal momento che i tassi di copertura raggiungono quasi il 50% e molti dei crediti restanti sono assistiti da garanzie reali.

Tutti questi progressi sono stati realizzati di pari passo con il consolidarsi della ripresa economica, che la maggiore capacità di tenuta del settore bancario ha contribuito a proteggere dagli shock esterni sostenendone la dinamica interna. Il sistema bancario è stato in grado di affrontare tra l’altro la crisi nelle economie di mercato emergenti, il crollo dei corsi del greggio e delle materie prime e i contraccolpi del referendum nel Regno Unito. Le banche più sane hanno assicurato da parte loro l’offerta di credito necessaria a mantenere il ritmo della ripresa.

L’allentamento delle condizioni di offerta del credito è osservabile sia nei tassi di interesse sui prestiti sia nei rispettivi volumi. Dalla metà del 2014 i tassi bancari attivi sono scesi di circa 100 punti base sia per le famiglie che per le imprese dell’area dell’euro. Le piccole e medie imprese hanno beneficiato di diminuzioni ancora maggiori. I volumi del credito hanno segnato a loro volta tassi di crescita positivi per le famiglie dalla fine del 2014 e per le società non finanziarie dall’ultimo trimestre del 2015, dopo diversi anni di flessione.

Si è anche assistito al miglioramento delle condizioni di finanziamento nei mercati dei capitali, cui ha fatto seguito un incremento delle emissioni di obbligazioni societarie.

L’inversione della dinamica del credito ha favorito a sua volta una seconda caratteristica positiva della ripresa: il fatto che essa sia trainata sempre più da fattori di crescita interni.

La domanda interna ha sostituito oggi la domanda esterna quale principale determinante della crescita. Negli ultimi due anni essa ha contribuito in media per oltre un punto percentuale all’incremento del PIL, sostenuta da condizioni di finanziamento molto accomodanti. Per contro le esportazioni nette, motore fondamentale di crescita durante gran parte della crisi, hanno fornito un esiguo apporto all’espansione del PIL dalla fine del 2013 a fronte del deterioramento del contesto mondiale.

Questa variazione della composizione della crescita è importante nella prospettiva dell’inflazione, in quanto rende la ripresa nell’area dell’euro meno vulnerabile agli shock esterni. La solidità interna ha infatti contribuito a preservare l’area dalla recente debolezza del contesto mondiale, evitando che si invertisse la rotta della ripresa e, con essa, dell’atteso rialzo dell’inflazione.

Il quadro interno concorre anche a un terzo sviluppo incoraggiante: il marcato incremento dell’occupazione, trainato dall’evidente rafforzamento della relazione tra PIL e crescita dell’occupazione negli ultimi anni^[1]. Il temporaneo recupero del 2010-2011, dopo il tracollo di Lehman Brothers, si è configurato essenzialmente come una ripresa senza occupazione. Nella ripresa attuale invece il tasso di disoccupazione si è ridotto al 10% da oltre il 12% del 2013. In aggiunta, oltre a una flessione della disoccupazione, negli ultimi anni si è anche registrato un aumento delle forze di lavoro complessive, di riflesso all’incremento dei tassi di partecipazione^[2].

Un ritorno più rapido alla piena occupazione, o come dicono gli economisti a un “tasso di disoccupazione coerente con un tasso di inflazione stabile”, favorisce chiaramente la stabilità dei prezzi poiché segnala un mercato del lavoro più teso e pressioni salariali più accentuate. Se da un lato, con il consolidarsi della ripresa, tali pressioni potrebbero essere in qualche misura compensate dal crescente aumento delle forze di lavoro, dall’altro lato queste maggiori forze di lavoro sosterranno in ultima analisi sia la domanda sia l’offerta, mediante l’aumento della crescita potenziale.

A fronte di uno scenario di rafforzamento del mercato del lavoro, gli occupati già in servizio possono essere rassicurati circa le proprie prospettive reddituali e ridare slancio ai loro programmi di spesa con maggiore fiducia, mentre i nuovi assunti possono soddisfare parte della domanda non soddisfatta accumulata nel periodo di disoccupazione. L’elasticità dei consumi aggregati rispetto ai neoassunti è particolarmente elevata. Queste tendenze del mercato del lavoro rappresentano dunque un fattore fondamentale nel preservare la dinamica della crescita e dell’inflazione in un contesto in cui la domanda mondiale potrebbe perdere affidabilità quale motore di espansione.

I fattori che richiedono prudenza

Abbiamo quindi tutte le ragioni per essere più fiduciosi nel vigore della ripresa rispetto a un anno fa. Ma non possiamo guardare con ottimismo alle prospettive economiche.

Oltre ai rischi geopolitici ancora presenti, vi sono infatti tre fattori che richiedono cautela: la redditività delle banche dell’area dell’euro, la relativa debolezza della dinamica dell’inflazione e la dipendenza della ripresa dall’orientamento accomodante di politica monetaria.

Benché il sistema bancario dell’area abbia oggi maggiore tenuta, la sua redditività continua a rappresentare una sfida, che si ripercuote sui prezzi delle azioni delle banche e impone loro costi più elevati di collocamento sul mercato azionario. Dopo la crisi finanziaria del 2008 si è osservato di fatto un gap negativo fra il rendimento e il costo del capitale di rischio per le banche dell’area. Il livello dei prezzi delle azioni bancarie non è per sua natura di pertinenza dei responsabili delle politiche, poiché implica un aumento del costo del finanziamento per le banche, tuttavia potrebbe finire per limitare il credito all’economia reale e frenare la ripresa.

Uno dei fattori che grava sulla redditività è il contesto di crescita debole e bassa inflazione, il quale si traduce in livelli più contenuti dei tassi di interesse ufficiali. Ma sono in gioco anche problemi ereditati dal passato e sfide strutturali che le banche e i responsabili delle politiche possono e devono affrontare.

Se le consistenze pregresse di NPL deprimono la redditività, è fondamentale creare un contesto che consenta di accelerarne la risoluzione. E se la redditività risente di problemi strutturali, quali l’eccesso di capacità e l’inefficienza della struttura dei costi, bisogna rispondere anche con interventi di razionalizzazione e rafforzamento. Il contesto di tassi di interesse contenuti avrà messo in luce queste inefficienze, ma non le ha certo generate.

Una seconda ragione per mantenere alta la guardia proviene dalla dinamica dell’inflazione, che, malgrado la ripresa di crescita e occupazione, rimane debole a causa del persistente output gap. A ottobre il tasso di inflazione si collocava allo 0,5%. Questo livello, pur essendo il più alto registrato in quasi due anni, resta ben al di sotto dell’obiettivo della BCE. E se da un lato ci attendiamo che l’inflazione complessiva continui ad aumentare nei prossimi mesi, dall’altro questo incremento sarà dovuto in ampia parte a fattori statistici, connessi meccanicamente al venir meno dei cali estremi delle quotazioni petrolifere registrati un anno fa. Non osserviamo ancora un continuo rafforzamento della dinamica di fondo dei prezzi.

Il nostro obiettivo è, e rimarrà, conseguire un tasso di inflazione inferiore ma prossimo al 2% nel medio termine. Nel periodo a venire, l’elemento determinante della nostra valutazione sarà se riscontreremo un aggiustamento durevole dell’evoluzione dei prezzi verso questo obiettivo. Ciò implica una convergenza duratura dell’inflazione verso il 2%, anche in presenza di una riduzione del grado di accomodamento monetario. In altre parole, la dinamica dell’inflazione deve essere autonoma.

Vengo quindi al terzo fattore che spinge a considerare con prudenza le prospettive economiche: nell’area dell’euro la ripresa dipende ancora in misura considerevole dall’orientamento accomodante di politica monetaria. Il recupero del credito beneficia al momento della maggiore capacità di tenuta del settore bancario, ma il suo slancio proviene dalla nostra politica monetaria.

Le nostre misure e la loro efficace trasmissione sostengono le prospettive della crescita e dell’inflazione. Secondo le stime degli esperti, i nostri interventi determineranno, in media, un aumento del tasso di inflazione di oltre mezzo punto percentuale nel 2016 e nel 2017 e il loro contributo cumulato all’espansione del PIL in termini reali dell’area dell’euro sarà superiore a 1,5 punti percentuali tra il 2015 e il 2018. In altre parole, la politica monetaria resta un fattore fondamentale dello scenario di reflazione che prevediamo per l’area nei prossimi anni.

Conclusioni

In sostanza, benché si osservino diverse tendenze incoraggianti nell’economia dell’area dell’euro, la ripresa continua a essere fortemente determinata da un insieme di condizioni finanziarie che, a loro volta, dipendono dal mantenimento del sostegno monetario. La BCE continuerà ad agire, secondo necessità, ricorrendo a tutti gli strumenti disponibili nell’ambito del nostro mandato per assicurare una convergenza durevole del profilo di inflazione verso un livello inferiore ma prossimo al 2%.

Dobbiamo però riconoscere che il contesto in cui operiamo è ancora caratterizzato da un elevato grado di incertezza. Il consolidamento della ripresa economica e la rapidità con cui la dinamica dell’inflazione diverrà più autonoma non dipendono soltanto dall’attuale orientamento di politica monetaria ma anche dalle altre politiche, come ho spiegato in diverse occasioni. Ristabilire un senso di direzione, e quindi di fiducia, sarebbe la forma più semplice ma più efficace di stimolo monetario.