Política monetaria: pasado, presente y futuro

Discurso pronunciado por Mario Draghi, presidente del BCE,en el Congreso Europeo de Banca,celebrado en Fráncfort el 20 de noviembre de 2015

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Las medidas de política monetaria adoptadas por el BCE han funcionado claramente; de hecho, es probable que sean el principal motor de la recuperación. Además, han sido fundamentales para contener y revertir las presiones deflacionistas que afectaron al euro hace un año. Sin embargo, la dinámica del crecimiento sigue siendo débil y la inflación continúa muy por debajo de nuestro objetivo de mantenerla en niveles inferiores, aunque próximos, al 2 %.

Desde junio de 2014, los tipos de interés compuestos de los préstamos a las sociedades no financieras se han reducido más de 70 puntos básicos en el conjunto de la zona del euro, y entre 110 y 120 puntos básicos en las economías en dificultades. La transmisión de nuestras medidas ha sido extraordinaria. Las pequeñas empresas también han indicado mejoras en el acceso a las fuentes de financiación externas.

Cabe destacar tres riesgos: el crecimiento mundial de este año será el más frágil desde 2009; el repunte de la zona del euro es el más débil desde 1998; y la recuperación sigue siendo la más prolongada desde una perspectiva histórica.

No podemos afirmar con certeza que el proceso de recuperación económica en la zona del euro haya terminado. En la reunión del Consejo de Gobierno de diciembre, valoraremos detenidamente la fortaleza y la persistencia de los factores que están retrasando el retorno de la inflación a niveles próximos al 2 %. Si concluimos que los riesgos para nuestro objetivo de estabilidad de precios a medio plazo presentan un sesgo a la baja, actuaremos utilizando todos los instrumentos que nuestro mandato pone a nuestro alcance. Consideramos que el programa de compras de activos es una herramienta poderosa y flexible, puesto que su tamaño, composición y duración pueden ajustarse para lograr una orientación más expansiva. El nivel del tipo de interés de la facilidad de depósito también puede potenciar la transmisión del programa de compras de activos, especialmente al aumentar la velocidad de circulación de las reservas bancarias. Si decidimos que la trayectoria actual de nuestra política no es suficiente para lograr nuestro objetivo, haremos lo que debamos para aumentar la inflación lo antes posible, como nos exige nuestro mandato de estabilidad de precios.

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Estimado alcalde Feldmann:

Excelencias:

Señores gobernadores:

Estimados invitados, Sr. Fitschen y Sr. Blessing:

Señoras y señores:

Hace un año, en este mismo lugar, dije que era esencial reconducir la inflación hacia nuestro objetivo sin demora, y que la política monetaria cumpliría su papel para lograrlo. En los meses siguientes decidimos reforzar nuestras medidas de apoyo al crédito y ampliar nuestro programa de compras de activos.

Esa decisión reflejaba las graves dificultades que atravesaba la zona del euro a finales del año pasado. Tras un inicio prometedor en la primavera de 2014, la recuperación económica perdió fuerza en verano y, a medida que el año se acercaba a su final, se temió una nueva recesión, que se habría producido en un momento en el que la inflación estaba cayendo y las expectativas de inflación ya estaban claramente desestabilizadas. Nuestro objetivo de estabilidad de precios se veía amenazado.

Hoy, la recuperación de la economía se asienta sobre bases más sólidas. La demanda interna se está fortaleciendo gradualmente y está sustituyendo a las exportaciones como motor de crecimiento. El consumo sigue siendo el principal impulsor de la actividad real. Y aunque el comercio mundial se ralentizó considerablemente en el primer semestre de 2015, el crecimiento de las exportaciones de la zona del euro ha resistido relativamente bien.

Por tanto, nuestras medidas de política monetaria han funcionado claramente; de hecho, es probable que sean el principal motor de la recuperación que observamos hoy. Además, han sido fundamentales para contener y revertir las presiones deflacionistas que afectaron al euro hace un año.

Sin embargo, esta visión positiva de la economía ha de considerarse en un contexto más amplio en el que siguen existiendo riesgos. Si bien la recuperación ha mostrado capacidad de resistencia frente a las perturbaciones, la dinámica del crecimiento continúa siendo débil para una economía que está saliendo de una recesión profunda, y las dificultades que atraviesa la economía mundial se han incrementado. La recuperación de la senda del crecimiento real tampoco se ha reflejado todavía en la senda de inflación, que sigue aún muy por debajo de nuestro objetivo de mantenerla en niveles inferiores, aunque próximos, al 2 %.

Por tanto, en mi discurso de hoy me gustaría examinar cómo y por qué nuestras medidas de política monetaria han sido eficaces y, teniendo en cuenta los riesgos existentes, si todavía están proporcionando un grado de acomodación monetaria suficiente para asegurar el cumplimiento de nuestro mandato de estabilidad de precios.

Eficacia de las compras de activos

Las compras de activos deberían tener un impacto notable sobre la actividad y la inflación por muchos motivos. Las compras reducen los rendimientos y disminuyen los costes de financiación de la economía de forma directa y a través del reajuste de las carteras. Para los bancos, hacen que el crédito a la economía real sea más atractivo que la compra de deuda pública. El aumento de los precios de los activos financieros e inmobiliarios también puede impulsar la demanda a través de efectos riqueza y reducir el coste del capital para las empresas.

Sin embargo, nuestro programa de compras de activos se puso en marcha en un entorno en el que la fortaleza de los canales de transmisión convencionales era discutible, al menos para algunos analistas.

Preocupaba que el impacto de nuestras intervenciones fuera exiguo dado que los rendimientos eran ya muy bajos al inicio del programa. En esta situación, los ahorradores que vendían valores al BCE podrían no sentirse considerablemente más ricos y gastar más, mientras que los prestatarios podrían no percibir una relajación significativa de sus costes de financiación y aumentar su endeudamiento. De hecho, en el momento del inicio del programa de compras, las condiciones de financiación nominales de prácticamente todos los emisores soberanos eran las más favorables desde el final de la Segunda Guerra Mundial.

Pero los bajos rendimientos observados en enero no constituían un factor limitador de nuestro programa, eran la prueba de que ya estaba funcionando. Tras nuestras aclaraciones sobre nuestra función de reacción en el primer semestre del año pasado ^[1], los tipos de interés fueron cayendo sistemáticamente durante los meses previos a la puesta en marcha del programa de compras, ya que los mercados comenzaron a descontar nuestra probable respuesta a un período prolongado de inflación demasiado baja. Si observamos la media ponderada por el PIB de los rendimientos de la deuda pública a diez años de la zona del euro, estos se redujeron aproximadamente 150 puntos básicos entre principios de junio de 2014 y principios de marzo de 2015.

Esta reducción también tuvo efectos de contagio sobre el coste de la financiación en los mercados en el conjunto de la economía, a través del reajuste de las carteras. Los rendimientos de los bonos bancarios disminuyeron, en promedio, 75 puntos básicos entre principios de junio de 2014 y el inicio del programa de compras. Los rendimientos de los bonos de empresas con grado de inversión cayeron, asimismo, unos 100 puntos básicos durante el mismo período. Los estudios realizados por los expertos del BCE atribuyen una parte importante de esos descensos al paquete de medidas de apoyo al crédito y al anuncio del programa de compras.

Sin embargo, para que las compras de activos impulsen la actividad y la inflación, es necesario que las mejoras en los mercados financieros se transmitan a la economía real a través del crédito. En este sentido también preocupaba la eficacia de nuestra política. Se pensaba que tratar de utilizar a los bancos como vehículo de la política monetaria mientras estaban desapalancándose resultaría inútil, ya que estos podrían retener el estímulo y tratar de desapalancarse en lugar de conceder nuevos préstamos. En realidad, la capacidad de transmisión a través del sistema bancario ha aumentado durante la vida de nuestro programa.

Entre junio de 2014 y el momento actual, los tipos de interés compuestos de los préstamos a las sociedades no financieras se han reducido más de 70 puntos básicos en el conjunto de la zona del euro, y entre 110 y 120 puntos básicos en las economías en dificultades de la periferia de la zona. La transmisión de nuestras medidas ha sido extraordinaria. Para que puedan comparar, estimamos que en circunstancias normales nuestro tipo de interés oficial tendría que reducirse instantáneamente 100 puntos básicos para poder observar un impacto similar en los tipos de interés de los préstamos tras un período tan breve. El proceso de fijación de los tipos de interés por los bancos suele ser lento, pero esta vez no lo fue.

Y ahora no solo observamos esta transmisión en el caso de las empresas más grandes, sino también en el de las pymes. Cabe recordar que en 2012, en el momento álgido de la crisis, los tipos aplicados a los préstamos de escasa cuantía que habitualmente se conceden a las pymes superaban en 2,5 puntos porcentuales a los de los grandes préstamos. Otras condiciones, como las garantías, también eran más exigentes. Como demostraron nuestras encuestas sobre el acceso de las pymes al crédito, el «acceso a la financiación» era en ese momento la principal preocupación de las pequeñas empresas, inmediatamente después de «encontrar clientes».

Nuestras medidas están cambiando ese panorama gradualmente. Desde la primera edición de nuestra encuesta en abril de este año, el «acceso a la financiación» ha pasado a ser una de las preocupaciones menos importantes para las pymes. De hecho, han señalado una mejora de la disponibilidad de las fuentes de financiación externas y de la disposición de los bancos a conceder crédito. Las condiciones crediticias también han convergido notablemente con las de las empresas más grandes.

Entonces, ¿por qué se ha acelerado tanto la transmisión?

Hay dos motivos. En primer lugar, el programa de compras de activos se inició en el momento en que finalizaba nuestra evaluación global de los balances de los bancos, que aseguró que estos se encontraban en la situación más sólida posible para transmitir este estímulo a la oferta de crédito. En segundo lugar, y aún más importante, los procesos de concesión de préstamos bancarios y las condiciones macroeconómicas se retroalimentan. Durante gran parte de la crisis, esta retroalimentación fue negativa. Sin embargo, nuestras medidas han conseguido convertirla en positiva.

Cuando la economía era débil, los bancos tendieron a subir los tipos de interés que aplicaban a los préstamos porque temían un aumento de la probabilidad de impago. Esos tipos más elevados se tradujeron en una caída de la demanda de crédito bueno y en un empeoramiento adicional de la economía. A medida que la recesión se agravaba, las empresas y los hogares con préstamos vivos encontraban cada vez mayores dificultades para devolver sus créditos, aumentando el número de prestatarios en mora. El proceso de retroalimentación volvió entonces a su punto de partida, cuando el aumento inicial de los tipos bancarios fue validado ex post.

Sin embargo, a partir del verano de 2014, nuestras medidas aumentaron las presiones competitivas sobre los bancos para reducir los márgenes de sus préstamos. Como resultado de la evaluación global más bancos pudieron beneficiarse del descenso de los costes de financiación y conceder préstamos, al tiempo que nuestras operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO) les ofrecían mayores incentivos para hacerlo. En consecuencia, el acceso al crédito bancario mejoró, lo que a su vez reactivó su demanda. Y a medida que este proceso se ha traducido en un cuadro macroeconómico más favorable, los préstamos en mora han disminuido. De hecho, desde el segundo trimestre de este año, se ha observado un descenso de la morosidad, incluso en economías cuyos bancos habían acumulado elevados volúmenes de activos de mala calidad.

Esto viene a subrayar que las políticas que son buenas para la economía también lo son para los bancos. Aunque los bajos tipos de interés ejercen presión —compensada por efectos de volumen— sobre los márgenes unitarios de los bancos, la actividad en el conjunto del sector bancario ha aumentado debido a que la política monetaria está sosteniendo la recuperación. Asimismo, a medida que ha comenzado a reducirse la morosidad, los bancos han podido reducir sus provisiones, lo que también apoya la rentabilidad. La evidencia procedente de la encuesta sobre préstamos bancarios sugiere que, en términos agregados, el impacto neto de nuestras medidas sobre la rentabilidad bancaria en la zona del euro es prácticamente neutral.

El impacto macroeconómico de nuestra política sobre las pequeñas empresas es ya evidente. En la edición más reciente de esta encuesta, realizada en octubre, el número de pymes que indicaron un aumento de sus ingresos superó en casi un 20 % a las que señalaron lo contrario. Se trata de una mejora generalizada en la mayoría de los países, con la notable excepción de Grecia. Es la primera vez desde 2009 que el porcentaje neto de empresas que registran una mejora en la actividad es positivo para todos los subgrupos de empresas de cualquier tamaño, incluidas las microempresas que más habían sufrido en el pasado.

Reactivar la oferta de crédito a esas empresas también ha ayudado a sentar las bases de una recuperación de la inversión, la actividad y el empleo en el conjunto de la economía. Téngase en cuenta que, de cada 100 empresas europeas, 99 son pymes, que producen el 58 % del valor añadido y dan trabajo a dos tercios de todos los empleados. Y estos beneficios no son exclusivos de los países con una elevada concentración de pymes, como los de la periferia de la zona del euro. La eliminación de los obstáculos que han impedido el crecimiento en esas economías tiene repercusiones en el conjunto de la zona.

En particular, la recuperación en ciernes de los países vulnerables proporciona a los exportadores de las principales economías cierto colchón frente a la caída de la demanda de las economías emergentes. Entre 2011 y finales del pasado año, las exportaciones fuera de la zona del euro de las principales economías fueron sistemáticamente mayores que las exportaciones dentro de la zona. Sin embargo, más recientemente, aunque las exportaciones de bienes y servicios a China, Rusia y Brasil han caído, las exportaciones a países vulnerables han compensado parcialmente esta perturbación.

Es importante destacar que esto no solo demuestra la eficacia de nuestra política, sino también que la preocupación por que las compras de activos solo generasen inflación en los precios de los activos, y beneficiasen únicamente a los grupos más ricos, era infundada. Es cierto que nuestras compras aumentan el valor de mercado de los activos financieros, pero lo importante para la economía es precisamente su efecto opuesto: el descenso del coste del capital para las empresas y el correspondiente incremento de su capacidad de gasto. Su impacto sobre el producto y la inflación, y ulteriormente sobre el empleo y los ingresos, es mucho más amplio, lo que reduce la desigualdad de la renta.

¿Tenemos que hacer más?

La economía está respondiendo a nuestras medidas en la forma que habíamos anticipado y ahora podemos tener una confianza prudente en nuestras perspectivas. Por tanto, la cuestión que se nos plantea en este momento no es si contamos con los instrumentos necesarios para ofrecer el grado adecuado de estímulo monetario. Eso ya lo hemos demostrado. Se trata de una cuestión de calibración, es decir, si a la vista de las dificultades que hemos experimentado desde el verano y de su impacto sobre el balance de riesgos de inflación, la calibración de la orientación de la política monetaria acordada en enero sigue siendo suficiente para asegurar el retorno de la inflación a un nivel compatible con nuestro objetivo sin retrasos indebidos.

Permítanme destacar en particular tres riesgos relevantes para esta calibración.

En primer lugar, los riesgos a la baja a que se enfrenta nuestro escenario de referencia para la economía de la zona del euro se han incrementado en los últimos meses debido al empeoramiento del entorno exterior. Las perspectivas para la demanda mundial, especialmente en los mercados emergentes, se han deteriorado notablemente, al tiempo que ha aumentado la incertidumbre en los mercados financieros. El crecimiento mundial de este año será el más bajo desde 2009.

En segundo lugar, incluso descontando el efecto de estas dificultades, la fortaleza de la recuperación subyacente sigue siendo moderada. Según el índice de directores de compras, el repunte actual que comenzó en 2013 es el más débil que ha registrado la zona del euro desde 1998. Esto resulta sorprendente si consideramos que nos encontramos en la primera fase de la recuperación, en la que cabría esperar un repunte mucho más vigoroso. El gasto aplazado suele revertirse de golpe, apoyado por una mejora de las condiciones de financiación.

También es sorprendente si se tienen en cuenta los importantes factores que han favorecido el crecimiento de la economía, y no hablo solo de nuestras medidas de estímulo monetario, sino también de la bajada de los precios de la energía. Ninguno de los repuntes registrados desde 1998 pudo beneficiarse de un descenso de los precios energéticos; de hecho, los precios del petróleo han dificultado de forma constante esas recuperaciones. Asimismo, en ninguno de los repuntes anteriores, la política monetaria, medida por los tipos reales del eonia, ha tenido una orientación tan acomodaticia como ahora.

En tercer lugar, desde una perspectiva histórica, la recuperación sigue siendo muy lenta. Tras las crisis de los años setenta, ochenta y noventa, los países que ahora integran la zona del euro tardaron entre cinco y ocho trimestres en volver al nivel de producto real anterior a la recesión. En la última recesión —que ha sido sin duda la peor desde la de los años treinta—, la economía estadounidense necesitó catorce trimestres para alcanzar el máximo anterior a la crisis. Si nuestra valoración actual es correcta, la zona del euro tardará treinta y un trimestres en volver al nivel de producto previo a la crisis, es decir, lo recuperaría en el primer trimestre de 2016.

Esto es importante no solo por la pérdida de producto observada en ese período. Una desaceleración tan prolongada también afecta inevitablemente a la forma en que las empresas y los interlocutores sociales fijan los salarios y los precios, y seguirá influyendo en la recuperación de la inflación. Aunque los componentes más volátiles, principalmente los precios de la energía, explican en gran parte su reciente descenso, los indicadores de la inflación subyacente se sitúan igualmente en niveles bajos, lo que podría implicar que las presiones de precios continúan siendo relativamente débiles.

En la zona del euro se observa un crecimiento salarial contenido, lo que sugiere que la brecha de producción sigue presionando a la baja los salarios. Las medidas de inflación subyacente, que excluyen los componentes volátiles, también han mostrado un descenso desde mediados de 2012, cuando la crisis del euro alcanzó su peor momento, y han fluctuado en torno al 1 % durante casi dos años. El incremento de hasta el 1,1 % registrado en octubre, aunque alentador, no altera fundamentalmente este panorama.

La baja inflación subyacente no nos permite estar tranquilos, puesto que en el pasado ha sido un buen predictor del nivel en el que la inflación se estabilizaría a medio plazo. Y mientras que la depreciación del euro supondrá un apoyo para la inflación subyacente de los bienes industriales, el incremento de la inflación subyacente de los servicios —actualmente en un nivel próximo a su mínimo histórico— dependerá del aumento del crecimiento de los salarios nominales. Por ello, la recuperación de la economía necesita volver a alcanzar su plena capacidad cuanto antes.

Si examinamos el cuadro en su conjunto, aún no podemos decir con certeza que el proceso de recuperación en la zona del euro haya terminado. El crecimiento moderado y la dinámica de los precios implican que tenemos que vigilar de cerca si la economía tendrá capacidad para situarse por sí sola en una trayectoria de crecimiento autosostenible en un entorno de estabilidad de precios. De no ser así, se requerirán nuevos estímulos monetarios que el BCE no dudará en ofrecer.

En la reunión del Consejo de Gobierno de diciembre, valoraremos detenidamente la fortaleza y la persistencia de los factores que están retrasando el retorno de la inflación a niveles próximos al 2 %. Uno de los elementos a tener en cuenta serán las proyecciones de los expertos del Eurosistema. Otro de los elementos a considerar serán los estudios de nuestros expertos en consulta con los comités del Eurosistema sobre el estímulo monetario logrado hasta el momento y sobre la gama de instrumentos disponibles en caso de que se estime necesario un mayor grado de acomodación.

Si concluimos que los riesgos para nuestro objetivo de estabilidad de precios a medio plazo presentan un sesgo a la baja, actuaremos utilizando todos los instrumentos que nuestro mandato pone a nuestro alcance. En particular, consideramos que el programa de compras de activos es una herramienta poderosa y flexible, puesto que su tamaño, composición y duración pueden ajustarse para lograr una orientación más expansiva. El nivel del tipo de interés de la facilidad de depósito también puede potenciar la transmisión del programa de compras de activos, especialmente al aumentar la velocidad de circulación de las reservas bancarias.

En nuestra valoración de los riesgos para la estabilidad de precios, tendremos en cuenta el hecho de que la inflación se ha situado en niveles bajos durante bastante tiempo. De cara al futuro, la política monetaria seguirá teniendo una orientación acomodaticia mientras sea necesario para asegurar un ajuste sostenido de la senda de inflación. Esto significa que queremos estar razonablemente seguros de que la inflación no solo se situará, sino que se estabilizará, en niveles próximos al 2 % en el horizonte a medio plazo relevante para la política monetaria.

Permítanme reiterar lo que dije aquí el año pasado: si decidimos que la trayectoria actual de nuestra política no es suficiente para lograr este objetivo, haremos lo que debamos para aumentar la inflación lo antes posible, como nos exige nuestro mandato de estabilidad de precios.