Stabilitet och välstånd i den monetära unionen

***

Sammanfattning

ECB:s ordförande Mario Draghi presenterade i ett tal till studenter vid Helsingfors universitet vilka minimikrav som behövs för att fullborda den monetära unionen på ett sätt som erbjuder stabilitet och välstånd till alla dess medlemmar.

Draghi konstaterade att "trots motståndskraften står det emellertid klart att vår union fortfarande är ofullständig" men han sa samtidigt att medlemsstaterna "ska ha det bättre i unionen än utanför den."

"Om det finns delar av euroområdet som har det sämre inom unionen så kan det ge upphov till tvivel om att de till slut kan bli tvungna att lämna unionen".

Euron är, och ska vara, oåterkallelig i alla dess medlemsstater, inte bara för att det står så i fördraget utan för att en genuint gemensam valuta inte kan existera annars, sa han.

I avsaknad av permanenta finanspolitiska överföringar mellan medlemsstater finns det två minimikrav för att uppnå dessa mål. Det första är att alla länder i euroområdet var för sig ska kunna ha framgångar, det är att länderna i euroområdet behöver investera mer i andra mekanismer för att dela kostnader för chocker.

I en monetär union kan den ekonomiska utvecklingen i ett enskilt land inte ses enbart som en nationell angelägenhet. Det finns viktiga orsaker till att relevant ekonomisk politik ska utövas gemensamt. Detta innebär framför allt strukturreformer, sa ordföranden.

Inte desto mindre kan ekonomiska anpassningar innebära kostnader på kort sikt.

För att säkerställa att länder har det bättre ställt i unionen när en chock inträffar än utanför den behövs andra sätt som hjälper till att sprida dessa kostnader ... det är särskilt privat riskdelning som förväntas anta den rollen. Draghi sa också att de hinder som står i vägen för integrationen av kapitalmarknaderna snabbt måste åtgärdas.

Statsskuldspapper behöver också kunna fungera som en säker tillflyktsort i tider av ekonomisk stress. Detta kan ske genom ett starkt finanspolitiskt styrsystem. Den andra vägen är en form av säkerhetsmekanism för statspapper. På lång sikt vore det, enligt ordförande Draghi, naturligt att reflektera över om det har gjorts tillräckligt i euroområdet för att alltid bevara förmågan att använda finanspolitik kontracykliskt. Det står också klart att detta skulle kunna ske inom ramen för ett avgörande steg mot en allt fastare finanspolitisk union.

***

Mina damer och herrar!

Ett vanligt missförstånd om Europeiska unionen, och euroområdet, är att de är ekonomiska unioner utan någon underliggande politisk union. Det speglar en djup missuppfattning av vad ekonomisk union egentligen betyder: en sådan union är till sin natur politisk.

Den inre marknaden är i sig en politisk konstruktion som inte skulle kunna fungera utan lämpliga politiska strukturer. En stark konkurrensmyndighet behöver en verkställande enhet för att genomföra konkurrenspolitiken, en lagstiftande enhet för att skriva den lag som myndigheten genomför och en rättslig enhet för att lösa lagtvister. Kommissionen, EU-rådet, Europaparlamentet och Europeiska unionens domstol har dessa funktioner. ^[1]

På samma sätt är pengar utan eget värde också en politisk konstruktion och en monetär union skulle inte kunna fungera utan lämpliga politiska strukturer. I det här fallet måste en oberoende centralbank grunda sin behörighet på ett exakt definierat mandat som ingår i demokratiskt överenskomna författningsramar, något som ECB finner i EU-fördragen. ^[2]

Om vår union de senaste åren visat sig mer motståndskraftig än många trodde så beror det bara på att tvivlarna missbedömde den politiska dimensionen. De underskattade den politiska kraft som underbygger vår union, banden mellan dess medlemmar och mängden politiskt kapital som investerats i den.

Trots motståndskraften står det emellertid klart att vår union fortfarande är ofullständig. Det är den diagnos som ordförandena för Europeiska rådet, Europeiska kommissionen, Eurogruppen och jag själv ställde för två år sedan i “De fyra ordförandenas rapport”. Även om framsteg visserligen har skett på vissa områden är den fortfarande inte slutförd på andra.

Så tills vi slutfört EMU, alltså uppnått minimikraven inom alla områden för att vår union verkligen ska vara varaktig, kommer tvivlen kring dess framtid aldrig att försvinna helt. Och det oavsett hur mycket man än pratar om politiska åtaganden.

Det jag skulle vilja tala om idag är vilka de här minimikraven är som ska slutföra vår union på ett sätt som ger stabilitet och välstånd för alla dess medlemmar.

Minimikraven för en monetär union

När länder ingår en monetär union så delar de penningpolitik och har de inte längre några egna växelkurser. Det ger betydande fördelar men det medför även kostnader.

Å ena sidan, särskilt för mindre länder, är den delade makten över penningpolitiken ett sätt att återfå suveränitet. I stället för att deras penningpolitik bestäms av en större granne så kan de delta på lika villkor i beslutsprocessen för hela euroområdet. Den försvunna osäkerheten kring växelkursen medför även omedelbara fördelar i form av minskade riskpremier.

Å andra sidan berövar den delade penningpolitiken, och särskilt den delade växelkursen, nationella ekonomier några av dess justeringsverktyg för att möta lokala chocker.

Det betyder att man i möjligaste utsträckning måste förebygga sådana chocker genom sund ekonomipolitik. Det betyder också att när det uppstår chocker, vilket det oundvikligen gör, måste justeringar göras genom andra kanaler. Det är också mycket viktigt att de här kanalerna ska vara minst lika effektiva som de vore om länderna inte ingick i en monetär union. Medlemmarna ska ha det bättre i unionen än utanför den.

Skälet till det är följande: om det finns delar av euroområdet som har det sämre inom unionen så kan det ge upphov till tvivel om att de till slut kan bli tvungna att lämna unionen. Och om ett land eventuellt kan komma att lämna den monetära unionen så ger det återskall i alla länder. Det skulle i sin tur undergräva pengarnas utbytbarhet då bankinlåning och andra finansiella avtal i ett land skulle medföra en redenomineringsrisk.

Det här är inte bara teoretiskt: vi har alla redan med egna ögon sett hur oron för ett utträde ur euroområdet och en redenominering har splittrat våra ekonomier och medfört avsevärda kostnader vad gäller välstånd och sysselsättning.

Så det ska stå klart att en monetär unions framgång på ett ställe beror på dess framgång överallt. Euron är, och ska vara, oåterkallelig i alla dess medlemsstater, inte bara för att det står så i fördraget utan för att en genuint gemensam valuta inte kan existera annars.

Det jag säger om euroområdet skulle kunna gälla de flesta valutor. Deltagandet i vår monetära union skiljer sig dock från deltagande i andra politiska unioner. Det beror i synnerhet på att vi är verksamma i en omgivning där det inte förekommer några permanenta finanspolitiska överföringar länder emellan. ^[3] Det har viktiga konsekvenser.

I alla nationella ekonomier sker permanenta överföringar från rikare till fattigare regioner, från mer tätbefolkade till mer sparsamt befolkade områden och från områden med stora naturresurser till de med mindre. Det är fallet i USA, där dessa överföringar äger rum genom den federala budgeten. Så är även fallet i Tyskland, i Italien, i Finland. Finanspolitiska överföringar, så länge de är rättvisa, hjälper ofta till att förstärka den sociala sammanhållningen och skydda mot frestelsen att utträda.

Några sådana överföringar har dock inte föreskrivits för euroområdet så den här modellen gäller inte för oss. Vi behöver ett annat tillvägagångssätt för att säkerställa att varje land alltid har det bättre ställt inom unionen än utanför den, och det medför två minimikrav.

Det första är att alla länder i euroområdet var för sig ska kunna ha framgångar. Det betyder att varje ekonomi måste vara tillräckligt flexibel för att finna och utnyttja sina relativa fördelar och därigenom dra nytta av den inre marknaden. De ska kunna fördela resurser på ett effektivt sätt och skapa ett dynamiskt affärsklimat så att deras ekonomier kan dra till sig kapital och skapa tillräcklig sysselsättning.

De måste även vara tillräckligt flexibla för att snabbt reagera på plötsliga chocker, bland annat genom att anpassa löner eller omfördela resurser mellan sektorer.

Detta är särskilt viktigt eftersom arbetskraftens rörlighet, på grund av kulturella barriärer, endast erbjuder en begränsad flyktväg bort från lokal arbetslöshet i euroområdet, åtminstone jämfört med mer homogena unioner som t.ex. USA. Det vore visst välkommet med en större rörlighet mellan länder och vi borde uppmuntra åtgärder som underlättar den. Undersökningar har dock visat att det knappast är sannolikt att migrationen mellan länder någonsin kommer att bli en viktig drivkraft i marknadsanpassningen efter större chocker ^[4]. Och inget land kommer heller att blomstra om befolkningen överger det.

Den andra effekten av avsaknaden av finanspolitiska överföringar är att EMU-länder behöver investera mer i andra mekanismer för att dela kostnaderna för chocker.

Många chocker kan förebyggas med hjälp av rätt politik. Men för de som inte kan det kommer interna anpassningar i allmänhet att vara långsammare än om länderna omedelbart kunde justera relativa priser genom sin egen valutakurs. Under sådana förhållanden måste det finnas någon form av riskdelning mellan länder för att hjälpa till att minska dessa länders anpassningskostnader och förhindra att recessioner efterlämnar djupa och permanenta spår.

I vårt fall innebär det att fördjupa finansiell integrering på sätt som underlättar privat riskdelning, alltså genom att ha mer diversifierade finansportföljer som kan sprida risk och avkastning över regioner och mer integrerade kreditmarknader som kan jämna ut konsumtionsmönster. Det innebär också att skapa förutsättningar för att alla länder ska kunna utnyttja den nationella finanspolitiken fullt ut igen som en kontracyklisk buffert.

Låt mig förklara de här olika punkterna, och deras konsekvenser, lite närmare.

Ekonomier som snabbt kan anpassa sig till chocker och växa

Motståndskraftiga och flexibla ekonomier medför att löner och priser kan anpassa sig efter de ekonomiska förhållandena och att resurser smidigt kan omfördelas mellan företag och sektorer.

Den ekonomiska teorin har lärt oss att detta är av avgörande betydelse i en monetär union för att man ska vara säker på att anpassningen sker genom priser, inte kvantiteter, dvs. arbetslöshet. Detta har vi även sett prov på i vår direkta erfarenhet: under krisen har länder med flexiblare ekonomier på det hela taget anpassat sig snabbare och med en lägre arbetskraftskostnad. Detta är tydligt när man t.ex. jämför Irlands och Lettlands erfarenheter med Spaniens, Portugals och Greklands. ^[5]

Vi vet också att ekonomier som är flexibla och kan fördela resurser effektivt drar mest nytta av den inre marknaden genom att utnyttja sina relativa fördelar. Med åldrande befolkning har de också störst möjlighet att öka den potentiella tillväxten. Även detta är teoretiskt riktigt men märks också i praktiken. Ett exempel på det är att World Economic Forum rankar Finland som fyra i världen när det gäller global konkurrenskraft, medan Grekland rankas på 81:a plats. ^[6]

Hittills har sådana skillnader i våra ekonomiers strukturer och institutioner huvudsakligen betraktats som en nationell fråga. Det ansågs att länder som reformerade sina ekonomier och förbättrade sina företagsklimat själva var de som drog störst nytta av sina insatser. Och om vissa länder inte gjorde några reformer så ansåg man huvudsakligen att de själva var de enda som skulle komma att lida av det.

Den här inställningen återspeglades i det faktum att medan penningpolitiken blev europeisk så låg viktiga delar av den ekonomiska politiken kvar på nationell nivå – och med ganska lös gemensam styrning. Det verkade naturligt eftersom många aspekter av sådan politik, t.ex. arbetsmarknadsinstitutioner och socialförsäkringssystem, är djupt rotade i ett lands sociala modell och nationella traditioner.

Mina erfarenheter har dock gjort mig skeptisk till huruvida detta synsätt fortfarande stämmer. Att ekonomier kan anpassa sig och växa angår faktiskt i mycket hög grad även andra.

Om några länder i en monetär union hela tiden anpassar sig långsammare än andra så kommer de sannolikt ständigt att ha en högre arbetslöshet. Om de dessutom har en lägre tillväxtpotential så är det mer sannolikt att den arbetslösheten förankras och blir strukturell. En brist på strukturreformer medför med andra ord en permanent ekonomisk divergens mellan medlemmarna. I den utsträckning detta hotar den allmänna sammanhållningen i unionen så har det potentiellt skadliga konsekvenser för alla medlemmar i EMU.

Sett ur den synvinkeln kan länderna i euroområdet inte anta en agnostisk hållning till om och hur andra tar sig an sina reformutmaningar. Deras eget välstånd beror i slutändan på att varje land i unionen skapar sig en situation där de kan utvecklas. Av det skälet finns det viktiga orsaker till att relevant ekonomisk politik ska utövas gemensamt, alltså över alla strukturreformer.

Det var utgångspunkten för den tanke som började med de fyra ordförandenas rapport 2012 om att bygga en verklig ekonomisk union för euroområdet. För mig skulle en fördjupad ekonomisk union innebära två saker.

För det första, på kort sikt, ett effektivare utnyttjande av de regler och förfaranden vi redan har, t.ex. den europeiska planeringsterminen. Det betyder att alla parter ska få större ansvar för att se till att rekommendationer är välriktade och att de övervakas och följs upp noga. Det betyder också att man aktivt använder de korrigeringsverktyg som finns för att hantera stora obalanser, t.ex. förfarandet vid alltför stor underskott.

För det andra, på lång sikt, ett erkännande av att intressen är gemensamma och att spridningseffekter förekommer, i form av ett verkligt delande av befogenheter för ledningen av strukturreformer. Alltså att övergå från samordning till en gemensam beslutsprocess och från regler till institutioner.

Privat riskdelning genom integrerade finansmarknader

Som jag sade så kommer dock ekonomier aldrig att bli så flexibla att anpassningarna sker lika snabbt som om de hade haft sin egen växelkurs. Det kommer alltid att finnas kostnader på kort sikt. För att säkerställa att länder har det bättre ställt i unionen när en chock inträffar än utanför den så behöver vi andra sätt som hjälper till att sprida dessa kostnader.

I en monetär union som vår så är det särskilt privat riskdelning som förväntas få den rollen. Ju mindre offentlig riskdelning vi vill ha desto mer desto mer privat riskdelning behövs

Privat riskdelning sker huvudsakligen genom ett välintegrerat finanssystem. Diversifierade portföljer gör balansräkningar mer motståndskraftiga mot lokala chocker och gör det möjligt att sprida effekterna av dessa chocker över olika länder. Integrerade kreditmarknader gör det också möjligt för företag och hushåll att jämna ut eventuella negativa effekter på intäkterna genom att senarelägga konsumtion – vilket i euroområdet främst betyder att låna från länder som påverkas mindre. En finansiell union är med andra ord en fullständig del av en monetär union.

USA ger ett exempel på hur effektiv privat riskdelning kan vara i en monetär union. Av en väl känd undersökning framgår att cirka två tredjedelar av de ekonomiska chockerna fångas upp genom integrerade finansiella marknader i USA. Däremot visar undersökningar om euroområdet att kredit- och kapitalmarknaderna är mycket mindre effektiva i inkomstutjämning. ^[7]

Förklaringen till den begränsade graden av riskdelning i euroområdet finner man i den relativt grunda typen av finansiell integration före krisen.

Inom banksektorn fortgick integreringen av interbankmarknader mycket snabbare än integreringen av kundmarknader. De flesta bankernas tillgångar koncentrerades alltså även fortsättningsvis till de lokala marknaderna medan deras skulder huvudsakligen bestod av kortfristiga skulder. Det betydde att när de drabbades av en stor lokal chock så utsattes de för kraftiga och koncentrerade förluster. I stället för att dela dessa förluster så kunde fordringsägarna sticka och dra. ^[8] Den finansiella fragmentering som detta ledde till innebar också att gränsöverskridande kreditmarknader inte kunde göra sitt jobb.

I det här sammanhanget är bankunionen ett viktigt steg mot att skapa förutsättningar för en högre kvalitet på den finansiella integrationen. Gemensam tillsyn och rekonstruktion ska fungera som katalysatorer och sänka ribban för gränsöverskridande verksamhet och uppmuntra till en mer djupgående integration av bankverksamhet för privatpersoner och mindre företag. Detta kommer under processens gång att skapa mer privat riskdelning inom sektorn. ^[9]

Bankunionen har nu kommit en bra bit på väg: tidigare den här månaden tog den gemensamma tillsynsmekanismen (SSM) över tillsynen av bankerna i euroområdet. Den samlade bedömningen av bankernas balansräkningar slutfördes månaden före. Den gemensamma rekonstruktionsmekanismen kommer dessutom att inledas den 1 januari nästa år.

En begränsad riskdelning inom euroområdet handlar dock inte enbart om banker, det återspeglar även våra relativt ofullständiga kapitalmarknader och särskilt aktiemarknaderna. Dessa marknader är de mest effektiva när det gäller att absorbera förluster. Ändå innehas endast 44 % av aktier som emitterats i euroområdet av andra hemmahörande i euroområdet. ^[10]

Så om vi ska fördjupa den privata sektorns riskdelning inom euroområdet så måste vi snabbt ta itu med de hinder som står i vägen för integrationen av kapitalmarknaderna. Det är ingen tvekan om att det här är en invecklad fråga eftersom den sträcker sig över flera aspekter av nationell lagstiftning. ^[11] Men om vi inte vill ha en transfereringsunion så måste vi vara konsekventa och skapa förhållanden där andra mekanismer kan fungera.

Det betyder för det första att fortsätta med den nya kommissionsordförandens planer att inrätta en verklig kapitalmarknadsunion i Europa och för det andra att samtidigt inrätta en verklig ekonomisk union. Om länder ska kunna dra till sig kapital och ha nytta av finansiell riskdelning så måste de vara attraktiva för investeringar. Detta kan endast uppnås om alla länder har tillräcklig anpassningsförmåga och tillräckliga tillväxtutsikter på medellång sikt.

Även vid ett fullständigt genomförande av dessa unioner så skulle vi fortfarande inte kunna säga att EMU var klart. Vi måste även erkänna vilken viktig roll finanspolitiken har i en monetär union.

Nationell finanspolitik som kan verka kontracykliskt

En gemensam penningpolitik inriktad på prisstabilitet i euroområdet kan inte reagera på chocker som endast drabbar ett land eller en region. Vi har inte heller en federal budget som kan bemöta detta, som t.ex. i USA. Under så lång tid som denna situation råder är det därför absolut avgörande att den nationella finanspolitiken effektivt kan verkställa sin makroekonomiska stabiliseringsroll jämte penningpolitiken och agera så snart en lokal chock uppstår.

Finanspolitik är i själva verket särskilt relevant för oss. I en aktuell undersökning visas att 47 procent av en arbetslöshetschock absorberas av de automatiska stabilisatorerna i EU jämfört med bara 34 procent i USA. ^[12]

För att nationella stabilisatorer ska kunna agera fullt ut krävs att statsskuldspapper fungerar som en säker tillflyktsort i tider av ekonomisk stress. Om de istället fungerar som privata skuldinstrument, och lånekostnaderna ökar i stresslägen, blir statens tillgång till marknaden begränsad just i de lägen den bäst behövs. Då blir finanspolitiken kontracyklisk.

Det finns i princip två vägar för att säkra statsskuldspappers status som säker tillflyktsort. Den första är att ett starkt finanspolitiskt styrsystem genomförs på vederhäftigt sätt. Detta innebär att man har tillräckliga buffertar under konjunkturcykeln för att absorbera exceptionella chocker och att de offentliga skuldnivåerna är tillräckligt låga i goda tider så att de kan få öka under dåliga tider utan att marknadens förtroende störs.

Den andra vägen är en form av säkerhetsmekanism för statspapper.

Inom euroområdet har vi, beroende på olika aspekter i vårt institutionella ramverk, i mycket stor utsträckning följt det första tillvägagångssättet, alltså starka finanspolitiska regler. Och detta förankrar i stor utsträckning förtroendet, inte bara förtroendet hos investerarna utan även bland företagen och hushållen, och i högsta grad, länder emellan. Vikten av att varje land står bakom sina åtaganden i enlighet med stabilitets- och tillväxtpakten ska därför inte ens behöva diskuteras.

Det säger sig självt att ett sunt finanspolitiskt ramverk är nödvändigt i en monetär union. Om det däremot är tillräckligt för att skydda finanspolitiken som ett stabiliseringsverktyg har dock ifrågasatts av vår erfarenhet under krisen.

EMU byggde på antagandet att det skulle räcka att få ordning på sina offentliga finanser för att säkra tillgång till marknaden och avvärja smittspridning. Det är helt klart att länder med mer stabila offentliga finanser på det hela får mer gynnsamma kreditvillkor och att de har ett bättre skydd mot följdverkningar. Men vi har dock sett att detta skydd inte är absolut.

Så hade t.ex. Irland och Spanien låga statsskulder och underskott när de gick in i krisen och trots det drabbades de hårt av spridningseffekter från Grekland. Och under det skede i krisen då spridningseffekterna inom euroområdet var som intensivast påverkades nästan alla länder av högre premier på Credit default swap (CDS).

Precis som det kan uppstå panik på finansmarknaderna kan med andra ord även de som till punkt och pricka följer de finanspolitiska reglerna inte känna att det finns någon vattentät garanti för ett överkomligt tillträde till marknaden.

Så vad kan då regeringar göra i sådana situationer för att säkerställa finanspolitikens roll som stabiliseringsverktyg?

För det första är detta exakt en sådan situation jag nämnde tidigare där vi skulle kunna sträva efter ett bättre förebyggande av ekonomiska chocker. SSM är särskilt viktigt i det här sammanhanget och torde hjälpa till att förhindra den typ av finansiella obalanser som förekom i länder som Irland och Spanien och som sedan spred sig till den offentliga sektorn.

För det andra är det mindre sannolikt att marknaderna reagerar negativt på tillfälligt högre underskott om det klart och tydligt framgår att statsskulden på medellång sikt är hållbar. Detta är möjligt att uppnå med trovärdiga finanspolitiska planer, som har effekt på täljaren i skuldkvoten. Men det krävs även att man ökar den potentiella tillväxten genom strukturreformer som i sin tur påverkar nämnaren.

Följaktligen har regeringarna faktiskt också ytterligare incitament till en närmare ekonomisk union. I den mån detta verkar som ett åtagande att faktiskt genomföra reformer kommer det att bidra till att öka framtida statsintäkter och till en mer hållbar skuldsättning. Om detta görs kan det även hjälpa till att skapa finanspolitiskt manöverutrymme redan idag.

Vidare skulle ett mer effektivt utnyttjande av EU-medel för att få fart på efterfrågan både nu och i framtiden, vilket innebär ökade investeringar, få liknande effekter på tillväxt och hållbar skuldsättning. Jag välkomnar alltså kommissionens förslag att stimulera investeringar i Europa. Det som har betydelse är att storleken kompletterar de nationella regeringarnas finanspolitik, att det genomförs snabbt för att ge stöd till efterfrågan samt att det inriktas på de sektorer där effekterna på potentiell tillväxt blir som störst.

En tredje slutsats är dock oundviklig; ingen form av starkare styrning kan helt undanröja risken för självuppfyllande likviditetskriser.

Jag tror inte att detta är ett kontroversiellt uttalande. Detta har redan beaktats i och med bildandet av SSM. Det är också vad som motiverar den pågående diskussionen om säkerhetsmekanismen för rekonstruktionsfonden. Idén är att förhindra att stater förlorar tillträde till marknader p.g.a. självuppfyllande förväntningar om framtida räddningspaket. ^[13]

På lång sikt vore det naturligt att reflektera över om vi har gjort tillräckligt i euroområdet för att alltid bevara förmågan att använda finanspolitik kontracykliskt. Men det står också klart att sådana funderingar måste utvecklas i en större diskussion om hur finanspolitiskt beslutsfattande kan förstärkas och ansvarsskyldighet stärkas.

Detta skulle med andra ord kunna ske inom ramen för ett avgörande steg mot en allt fastare finanspolitisk union. Och för att ta det steget skulle det först behövas en ekonomi- och finanspolitisk konvergensprocess på det sett jag beskrivit.

Slutsats

Då är vi framme vid mina slutsatser.

Det jag har sagt idag är att tvivel om huruvida EMU är bärkraftigt endast kan undanröjas när vi färdigställt denna union på samtliga relevanta områden. Det betyder bank- och kapitalmarknadsunion, det betyder ekonomisk och finanspolitisk union. I en monetär union finns inga isolerade politikområden. Allt hänger samman och påverkar övriga delar. Det innebär även att ett fullbordat EMU inom alla områden stärker och stödjer de övriga.

En monetär union är verkligen mer effektiv för att säkerställa medborgarnas grundläggande intressen när gemensamma intressen erkänns som sådana och när det ansvar som följer därmed också antas till fullo. Med andra ord kommer framgången till syvende och sist att bero på insikten om att en gemensam valuta innebär en politisk union med de konsekvenser detta innebär. Och detta kräver passande arrangemang för ansvarighet och transparens.

Alla länder måste ha en varaktig fördel av att delta i en monetär union. Och det innebär att de krav jag har lagt fram här inte bara ska uppfyllas när ett land går med i unionen, eller då och då. De måste alltid uppfyllas. Dessa krav måste vara oåterkalleliga förutsättningar för deltagande i den monetära unionen.

Följaktligen måste de institutionella arrangemang som säkerställer att dessa krav uppfylls vara bindande och permanenta.