China: Fortschritte bei der Liberalisierung der Finanzmärkte und der Internationalisierung seiner Währung

Meine sehr verehrten Damen und Herren,

es ist mir eine Ehre, der Hauptredner auf dem allerersten Renminbi Forum hier in Luxemburg zu sein. Ich danke Luxembourg for Finance für die Gelegenheit, heute mit Ihnen einige Gedanken zum raschen Aufstieg des Renminbi zu einer internationalen Währung zu teilen, den wir in den letzten Jahren beobachten konnten. Diesen neuen Status verdankt die Währung der wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit Chinas, und er ist Teil eines breiter angelegtenReformprozesses, der sich derzeit in China vollzieht. Wie wird sich also die Internationalisierung des Renminbi auf China und auf die übrige Welt auswirken? Auf diese Fragen werde ich in meinem Vortrag eingehen.

Der wirtschaftliche Aufstieg Chinas

Die Öffnung Chinas und die seit 1978 von seinen Staats- und Regierungschefs ergriffenen Reformen haben dem Land bemerkenswerte wirtschaftliche Fortschritte beschert, sodass China mittlerweile nach den Vereinigten Staaten und dem Euro-Währungsgebiet die drittgrößte Volkswirtschaft weltweit ist. Sein reales Pro-Kopf-BIP ist um das 18-Fache gestiegen, wodurch die Armut drastisch ab- und die Kaufkraft zugenommen hat. Doch die wirtschaftlichen Erfolge brachten auch neue Herausforderungen mit sich. Hier sind zum Beispiel Einkommensungleichheiten oder Umweltschädigungen zu nennen. Die Behörden reagieren zunehmend auf Bedenken, die sich aus diesen Problemen ergeben, und räumen der Lösung dieser Probleme Priorität auf der politischen Agenda ein.

Chinas binnenwirtschaftliche Entwicklung vollzieht sich parallel zu seiner zunehmenden wirtschaftlichen Integration mit der übrigen Welt. So ist der chinesische Warenhandel innerhalb der vergangenen 20 Jahre etwa um das 20-Fache gestiegen. Bei den grenzüberschreitenden Investitionen ist erneut eine Intensivierung festzustellen, nachdem sie während der weltweiten Finanzkrise zurückgegangen waren. Auch die Finanzierungsströme werden ausgeglichener: Der Leistungsbilanzüberschuss lag im vergangenen Jahr bei etwas über 2 % des BIP und somit weit von den mehr als 10 % entfernt, die 2007 verzeichnet worden waren. Zudem haben seit 2012 die Investitionsströme aus China gegenüber den Investitionen, die nach China fließen, aufgeholt, sodass diese bei nunmehr 15 % bzw. 17 % des BIP liegen.

Im Zuge seiner wachsenden wirtschaftlichen Bedeutung spielt China mittlerweile auch in internationalen Institutionen eine immer wichtigere Rolle. So trat das Land beispielsweise 2001 der Welthandelsorganisation (WTO) bei, und der IWF stimmte einer Erhöhung der chinesischen Quote zu, wenngleich dies bislang noch nicht umgesetzt wurde. Ebenso werden die bilateralen Beziehungen zwischen China und der EU immer intensiver. Anknüpfend an den EU-China-Gipfel, der am 21. November 2013 in Peking stattfand, nahmen die Europäische Kommission und das chinesische Handelsministerium im vergangenen Monat Gespräche über ein umfassendes Investitionsabkommen auf, durch das der Marktzugang wie auch der Anlegerschutz verbessert werden sollen.

Die Internationalisierung des Renminbi als Teil von Chinas breiter angelegtem Reformprozess

Nun, da China international an Bedeutung gewonnen hat, wird die Frage laut, ob das Land seine wirtschaftliche Dynamik aufrechterhalten kann. Die Kombination aus zurückgehendem Wachstum (von über 10 % im Jahr 2010 auf etwas unter 8 % Ende 2013) und anhaltenden binnenwirtschaftlichen Ungleichgewichten deutet darauf hin, dass weitere Reformen vonnöten sind. Die Zusammensetzung der Binnennachfrage ist weiterhin deutlich in Richtung Investitionen verschoben (die derzeit bei 47 % des BIP liegen). Gleichzeitig ist das Wachstum immer stärker auf Kredite gestützt, wobei sich die Gesamtfinanzierung des privatwirtschaftlichen Sektors Ende 2013 auf rund 180 % des BIP belief – gegenüber 115 % im Jahr 2008. Der Verschuldungsgrad ist somit deutlich höher als in anderen Ländern mit ähnlichem Entwicklungsstand. Außerdem entfiel ein Großteil des Kreditwachstums auf Bereiche außerhalb des regulären Bankensystems – diese Entwicklung gilt es aufmerksam zu beobachten, um Risiken für die Finanzstabilität zu minimieren.

Die chinesischen Behörden sind sich dieser Herausforderungen durchaus bewusst. Daher legten sie im November 2013 ein umfassendes Reformprogramm vor, das auf eine größere Nachhaltigkeit des Wachstums abzielt. Wesentliche Elemente des Programms sind die zunehmende Entwicklung und Liberalisierung der heimischen Finanzmärkte, infolge derer die Marktkräfte bei der Bestimmung der Zinssätze und der Zuteilung von Krediten eine bedeutendere Rolle spielen. Räumt man diesen Kräften eine größere Rolle ein, so wird dies die Liquidität an den chinesischen Finanzmärkten erhöhen sowie zu einer größeren Palette an gehandelten Instrumenten führen. Bereits in den vergangenen Jahren war zu beobachten, dass sowohl die Zahl als auch die Vielfalt der an den heimischen chinesischen Märkten gehandelten Finanzinstrumente zunahmen: diese reichten beispielsweise von Anleihen mit verschiedensten Laufzeiten und unterschiedlichen Bonitätseinstufungen bis hin zu Derivaten oder Fremdwährungen.

Was das Thema Währungen anbelangt, so könnte die Entscheidung Chinas, den direkten Handel zwischen Euro und Renminbi am Devisenmarkt in Shanghai zu ermöglichen – abgesehen von der Symbolkraft dieser Entscheidung zur Verdeutlichung engerer Beziehungen zwischen den beiden Wirtschaftsräumen – sowohl für das Euro-Währungsgebiet als auch für China vorteilhaft sein. Dadurch könnte die Preisfindung für dieses Währungspaar einfacher werden, ein Rückgang der Transaktionskosten begünstigt werden, europäischen Banken der Zugang zum chinesischen Onshore-Devisenmarkt erleichtert und es dem Eurogebiet ermöglicht werden, von der zunehmenden Bedeutung des Renminbi zu profitieren. Sollten jedoch die Handelsvolumina gering bleiben, so dürften manche dieser Vorteile, beispielsweise niedrigere Handelskosten, nur schwer auszumachen sein.

Eine Ausweitung der inländischen Finanzmärkte sollte eine effizientere Kapitalallokation ermöglichen, was sich positiv auf Chinas langfristige Wachstumsaussichten auswirken dürfte. Diese Maßnahmen dürften im Zusammenspiel mit anderen Maßnahmen – die beispielsweise darauf abzielen, den Wettbewerb an den Gütermärkten zu erhöhen, oder der ländlichen Bevölkerung den Umzug in Städte zu erleichtern –, dazu beitragen, dass die chinesische Wirtschaft sich neu ausrichtet – weg von Investitionen und hin zu mehr inländischem Konsum. Aus globaler Sicht ist dieser Schritt begrüßenswert.

Effiziente inländische Finanzmärkte sind ebenfalls eine Voraussetzung für die weitere Liberalisierung grenzüberschreitender Finanzströme, insbesondere der Investitionsströme. Derzeit beschränken sich die Möglichkeiten auf eine Reihe quotenbasierter Anlageformen. Im Dezember 2013 bestätigte der Präsident der People’s Bank of China (PBoC), Zhou Xiaochuan, dass grenzüberschreitende Anlagegeschäfte nach und nach liberalisiert werden sollen und das aktuell noch genutzte quotenbasierte System letztlich abgeschafft werden wird.

Dennoch sollten Marktteilnehmer nicht erwarten, dass der Öffnungsprozess vollkommen reibungslos ablaufen wird – ebenso wenig sollten sie davon ausgehen, dass Phasen erhöhter Volatilität gänzlich vermieden werden können. Daher sollten sie die Risiken, die sich für sie durch ihr Engagement in auf Renminbi lautende Onshore-Vermögenswerte ergeben, genau beobachten und sich angemessen gegen diese Risiken absichern.

Integration des Renminbi in das globale Finanzsystem

Nun möchte ich mich der Internationalisierung des Renminbi zuwenden. Das Potenzial für seine Verwendung bei internationalen Handelstransaktionen ist beträchtlich, da auf China rund 9 % des globalen Handels von Waren und Dienstleistungen entfallen, nur der entsprechende Wert der Vereinigten Staaten ist mit etwa 12 % höher. Marktteilnehmer gehen davon aus, dass bis 2015 ein Drittel des gesamten chinesischen Handels in der Landeswährung abgewickelt werden wird.

Die Verwendung des Renminbi zu Anlagezwecken hat außerdem aufgrund einiger anderer Entwicklungen zugenommen: a) die Währung steht dem Unternehmenssektor bereits zur Verfügung; Unternehmen können, neben dem Aufbau von Renminbi-Beständen durch den Handel, auch in dieser Währung denominierte Anleihen in Hongkong begeben (Letztere sind auch als Dim-Sum-Anleihen bekannt) oder bei Banken in Hongkong direkt Renminbi aufnehmen; b) die PBoC hat bereits Währungsswap-Vereinbarungen mit 24 ausländischen Zentralbanken abgeschlossen, die sich insgesamt auf etwa 2,6 Billionen CNY belaufen (was rund 317 Mrd EUR entspricht). Am 8. Oktober 2013 schlossen die EZB und die PBoC eine bilaterale Währungsswap-Vereinbarung mit einem Höchstwert von 45 Mrd EUR ab; c) die Offshore-Renminbi-Zentren wachsen rasch, und d) die Entwicklung der inländischen Finanzmärkte schreitet voran. Mittlerweile sind alle großen staatlichen Banken börsennotiert, die Zahl der institutionellen Anleger erhöht sich, und der Diversifikationsgrad sowie die Liquidität des Markts steigen; all dies ebnet den Weg für eine weitere Beteiligung ausländischer Investoren.

Die Verwendung des Renminbi bei globalen Finanzgeschäften steht in engem Zusammenhang mit der Öffnung der heimischen Finanzmärkte Chinas. Dass ausländische Investoren hohe Beträge in Form von auf Renminbi lautenden Finanzinstrumenten ausgeben, ist unwahrscheinlich, solange es nicht problemlos möglich ist, Finanzaktiva nach China und aus China heraus zu transferieren. Zudem ist es für chinesische Anleger, die ihre Anlagen gerne international streuen möchten, derzeit schwierig, dies zu tun, was die Verfügbarkeit von Renminbi außerhalb Chinas begrenzt.

Doch trotz der bestehenden Einschränkungen ist die Verwendung der chinesischen Währung auf internationaler Ebene innerhalb kurzer Zeit sehr rasch gestiegen – wenngleich von einer niedrigen Basis aus. Das in Renminbi abgewickelte Volumen des chinesischen Warenhandels ist von praktisch null Anfang 2010 auf 15 % Ende 2013 hochgeschnellt. Parallel dazu hat die Verwendung von auf Renminbi lautenden Anlageprodukten, beispielsweise die Begebung von Offshore-Anleihen in Hongkong, zugelegt. Dennoch handelt es sich nur bei einem geringen Teil aller weltweit umlaufenden Wertpapiere um auf Renminbi lautende Anleihen. Laut Daten von SWIFT war der Renminbi im November und Dezember 2013 wertmäßig erstmals unter den zehn bei Zahlungen am häufigsten verwendeten Währungen. In den letzten drei Jahren überholte er 22 andere Währungen, unter anderem den russischen Rubel, die türkische Lira und den mexikanischen Peso. ^[1]

Seit der Eröffnung des Offshore-Markts für den Renminbi ist der kombinierte Tagesumsatz an den Devisenkassa- und Terminmärkten in CNH (also Renminbi für den Offshore-Handel) deutlich auf über 12 Mrd USD angestiegen. Am Markt für festverzinsliche Wertpapiere nahm die CNH-Verschuldung von 69 Mrd CNH Ende 2010 auf 500 Mrd CNH im dritten Quartal 2013 zu. Zudem wurden verschiedenartige Instrumente eingeführt, unter anderem Investmentfonds, Aktien und strukturierte Produkte.

Durch die Liberalisierung der Finanzströme wird eine weitere Integration der Onshore- und Offshore-Märkte ermöglicht, und die mit der Fragmentierung der Märkte verbundenen Risiken sollten abnehmen. Aufgrund der für die Finanzströme geltenden Beschränkungen sind die Offshore- und Onshore-Renminbi-Märkte nur teilweise integriert. ^[2] Dies führt zu geringen, aber anhaltenden Unterschieden beim Wechselkurs und bei den Zinssätzen am Markt in Shanghai und an den Offshore-Märkten wie beispielsweise Hongkong, die nicht in vollem Umfang durch Arbitrage ausgenutzt werden. Das ist nicht nur aus ökonomischer Sicht ineffizient, sondern bedeutet auch bestimmte Wechselkurs- und Zinsrisiken für die Finanzmarktteilnehmer, was wiederum die Nutzung des Renminbi im internationalen Finanzkontext erschwert.

Die Marktsegmentierung birgt noch weitere Risiken, beispielsweise ein Liquiditätsrisiko: dieses tritt ein, wenn Offshore-Unternehmen und -Anleger sich mit einer plötzlichen und vorübergehenden Liquiditätsknappheit in Renminbi konfrontiert sehen, die sich nicht schnell durch einen Liquiditätstransfer aus Festlandchina ausgleichen lässt. Die von mir bereits erwähnte dreijährige Währungsswap-Vereinbarung zwischen der EZB und der People’s Bank of China soll dazu beitragen, just solchen Risiken vorzubeugen; d. h. sie sollte als vorsorgliche Kreditlinie (Backstop Facility) fungieren, sodass sich die Banken im Euroraum sicher sein können, dass die Versorgung des Euroraums mit Renminbi gewährleistet ist. Ein solcher Sicherungsmechanismus ist angesichts des schnell wachsenden bilateralen Handels und der Investitionsströme zwischen China und dem Euroraum sowie angesichts Chinas Bedeutung innerhalb der Weltwirtschaft sinnvoll. Diese Überlegung wird zudem durch die rasch zunehmende Verwendung des Renminbi als Zahlungswährung gestützt.

Aus Sicht der Aufsichtsbehörden des Eurogebiets wird aufgrund der Internationalisierung des Renminbi eine Überwachung aus makroprudenzieller Sicht auch solcher Risiken erforderlich, die aus einem stärkeren Engagement in auf Renminbi lautende Forderungen und Verbindlichkeiten seitens der Banken des Euroraums erwachsen. Des Weiteren bringt die zunehmende Präsenz chinesischer Banken im Euroraum auch in Bezug auf die Bankenaufsicht ihre eigenen Herausforderungen mit sich. Hier sind beispielsweise die Notwendigkeit einer engeren Zusammenarbeit und eines verbesserten Informationsaustauschs zwischen den zuständigen Stellen im Herkunfts- und Aufnahmeland zu nennen.

Die Integration des Renminbi in das globale Finanzsystem wird außerdem die fortwährende Entwicklung von Zahlungssysteminfrastrukturen und internationalen Zahlungsvereinbarungen und letztendlich die Integration der Onshore- und Offshore-Geschäfte erfordern. Dadurch soll gewährleistet werden, dass grenzüberschreitende Zahlungen in Renminbi schnell, sicher und kostengünstig abgewickelt werden können. Es wird bereits daran gearbeitet, das inländische chinesische Zahlungssystem zu modernisieren und sicherzustellen, dass es internationalen technischen Standards entspricht. Dies wird als Voraussetzung angesehen, um weltweit Vereinbarungen mit anderen Zahlungsinfrastrukturen auf den Weg zu bringen und den Banken letztlich die Möglichkeit effizienter und besicherter Mechanismen nach dem Grundsatz „Zahlung gegen Zahlung“ zu bieten.

Bislang wurden Offshore-Renminbi-Märkte vor allem in Ostasien geschaffen. Die heutige Veranstaltung und ähnliche Veranstaltungen, die unlängst in Frankfurt und Paris stattfanden, zeugen jedoch von der Nachfrage nach derartigen Märkten auch innerhalb des Euroraums. Aufgrund seiner Wirtschaftskraft und seiner hochentwickelten Finanzmärkte wird das Eurogebiet bei der Internationalisierung des Renminbi unweigerlich eine Rolle spielen. Zudem sind im Euroraum global agierende Unternehmen mit umfangreichen Geschäftstätigkeiten in China angesiedelt, die ein offensichtliches Interesse daran haben, Geschäfte in Renminbi tätigen zu können.

Die wichtigste Verbindung zwischen den beiden Märkten, d. h. dem Onshore- und dem Offshore-Markt, ist die Form der Handelsabwicklung in dieser Währung. Diese Handelsform wurde ursprünglich erdacht, um die Entwicklung der Offshore-Märkte zu fördern, was ausländischen Handelspartnern mehrere Vorteile bietet: a) die Möglichkeit, bessere Handelsbedingungen auszuhandeln, wenn Rechnungen auf Renminbi und nicht auf US-Dollar lauten; b) ein natürlicher Schutz, da beide Handelspartner ihre Rechnungen in derselben Währung stellen; c) Zugang zu kleinen und mittelgroßen chinesischen Unternehmen, die keine Verträge in Fremdwährung abschließen können, und d) außerdem bietet dieses System die Möglichkeit, Kapitalgewinne auszunutzen, da in den kommenden Jahren mit einer Aufwertung des Renminbi gerechnet wird.

Die wichtigste Voraussetzung dafür, sich in der Handelsabwicklung zu engagieren, besteht darin, eine Bank zu beteiligen, die Transaktionen am Interbankenmarkt in Festlandchina abwickeln und eine Währung am Onshore-Devisenmarkt konvertieren kann. Normalerweise gibt es zwei Kanäle, über die eine Handelsabwicklung in Renminbi möglich ist: a) über eine Korrespondenzbank in Festlandchina, wo die Offshore-Bank eines ausländischen Handelspartners die Handelsrechnungen mit den chinesischen Firmen über ein Konto bei dieser Korrespondenzbank abwickelt; die auf Renminbi lautenden Erlöse unterliegen hierbei chinesischen Bestimmungen; b) über von der PBoC für Offshore-Geschäfte zugelassene Clearingbanken (beispielsweise die BOCHK für Hongkong), wo die Offshore-Bank die Handelsrechnungen über ein Konto bei der Clearing-Bank abwickelt, wobei sie Renminbi am Offshore-Markt kauft oder verkauft (zum CNH-Kurs).

Seit der Ausdehnung dieses Systems hat die Handelsabwicklung in Renminbi erheblich zugenommen und machte im dritten Quartal 2013 rund 15 % des gesamten chinesischen Außenhandels aus. Dieses Wachstum dürfte sich im Zuge der Einrichtung weiterer Offshore-Zentren weltweit noch intensivieren.

Schlussfolgerung

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Internationalisierung des Renminbi viele Möglichkeiten bietet, und zwar sowohl für chinesische also auch für internationale Anleger und Unternehmen – auch im Euroraum. Um jedoch die Möglichkeiten, die dieser Prozess bietet, voll ausschöpfen zu können, muss China mit seinen Wirtschaftsreformen, insbesondere im Finanzsektor, fortfahren und hierbei einen klaren, wohlstrukturierten Kurs verfolgen, um Risiken zu minimieren und das Vertrauen zu stärken. Ebenso müssen chinesische wie internationale Investoren und Finanzinstitute eine realistische Einschätzung der Risiken vornehmen, die aus grenzüberschreitenden Anlagen erwachsen, und entsprechende Puffer aufbauen.

Angesichts dieser Risiken sollte Folgendes bedacht werden:

Erstens dürften die intensiven bilateralen Handelsbeziehungen zwischen dem Euroraum und China einen stetigen Anstieg des EUR-CNY-Handelsvolumens stützen. Dies kommt dadurch zustande, dass europäische Geschäftspartner ein Interesse daran haben, ihre Handelsrechnungen in Renminbi abzuwickeln, weil sie somit von Preisnachlässen profitieren und Zugang zu unterschiedlichen Lieferanten erhalten können. Auch auf chinesischer Seite sind die Geschäftspartner immer stärker an einer Abwicklung in Renminbi interessiert, weil sie so ihr Wechselkursrisiko senken und ihre Liquiditätssteuerung vereinfachen können.

Zweitens haben die zuständigen Stellen in China ihre Verpflichtung zu einem flexibleren Wechselkurs und einer erhöhten Konvertibilität des Renminbi bestätigt, wenngleich sie sich auf keinen strikten Zeitplan festgelegt haben. 2012 hat China die Schwankungsbreite seiner Währung ausgeweitet. Zudem wurde das Ausmaß der grenzüberschreitenden Anlageströme im Lauf der letzten Jahre dadurch vergrößert, dass eine Reihe von Anlageformen eingerichtet wurden, die institutionellen Anlegern offenstehen.

Wir befinden uns noch immer in einem frühen Stadium dieser Internationalisierung, doch der Prozess schreitet schnell voran. Marktteilnehmer gehen davon aus, dass in Renminbi abgewickelte Handelstätigkeiten weiterhin zunehmen und neue Offshore-Märkte entstehen werden, in denen verschiedenste, für ausländische Investoren attraktive Produkte angeboten werden. Außerdem rechnen sie mit einer schrittweisen Liberalisierung der Kapitalbilanz – was eine steigende Zahl institutioneller Investoren, die in Festlandchina agieren, einschließt – und letztlich mit einem vollständig konvertiblen Renminbi. Nachdem der Renminbi bereits zu einer bedeutenden Handels- und Zahlungswährung geworden ist, sind nun auch erste Schritte in Richtung seiner Etablierung als internationale Anlagewährung zu beobachten. Wenn ihm dies gelingt, wird er möglicherweise eines Tages zu einer der führenden Reservewährungen.

Die Internationalisierung des Renminbi wirft auch die Frage auf, wie das globale Währungssystem in Zukunft aussehen wird. Aufgrund der Größe der chinesischen Volkswirtschaft und ihrer Bedeutung für den internationalen Handel und unter Umständen auch für die globale Finanzwelt könnte der Renminbi letztendlich zum „Konkurrenten“ des US-Dollar werden. Noch ist nicht abzusehen, welche Auswirkungen dies auf die Stabilität des internationalen Finanzsystems haben wird; außer Zweifel steht allerdings, dass sich Behörden und Anleger bereits darauf einstellen sollten, dass der Renminbi künftig eine weitaus größere Rolle spielen wird als heute.

Ich danke Ihnen für Ihre Aufmerksamkeit.