De las musas al teatro: Ocho años de política monetaria única

El primer elemento de nuestra estrategia de política monetaria lo constituye la plena independencia del Banco Central Europeo y de los bancos centrales nacionales que integran el Eurosistema, garantizada en el artículo 108 del Tratado de la Unión Europea^[1].

¿Por qué resulta esencial la independencia del banco central en el desarrollo de la política monetaria? La respuesta es que esta constituye una salvaguarda contra cualquier sesgo inflacionista, asociado al ciclo político. En efecto, tanto los argumentos teóricos como la evidencia empírica disponibles muestran que la credibilidad y los resultados de la política monetaria mejoran cuando las decisiones referentes a esta última quedan excluidas de la esfera de influencia política^[2] .

La independencia refuerza la credibilidad del banco central en lo que se refiere a su capacidad para mantener la inflación bajo control y anclar de las expectativas del mercado en un nivel acorde con la estabilidad de precios, contribuyendo, de esta forma, al logro de otros objetivos de política económica, como el mantenimiento de un crecimiento sostenido y un alto nivel de empleo. Era lógico, por tanto, que el principio de la independencia quedase consagrado en el Tratado.

Por supuesto, como un aspecto fundamental de la legitimidad democrática, la independencia ha de estar acompañada de la aplicación rigurosa de normas de control. Un banco central independiente ha de rendir cuentas de sus decisiones ante los ciudadanos y sus representantes. De hecho, esta obligación, el reverso de la moneda de su independencia, impone, en sí misma, una disciplina al banco central para que desempeñe sus funciones de acuerdo con su mandato.

Un segundo aspecto clave de nuestra estrategia es el relativo al objetivo de la política monetaria. El Tratado de la Unión Europea establece, en su artículo 105.1, como objetivo primordial y prioritario del Banco Central Europeo el mantener la estabilidad de precios en la zona del euro. El establecimiento de este objetivo es un reconocimiento también a la evidencia acumulada a lo largo del tiempo, tanto de orden teórico como empírico, que sugiere que la presencia de tasas de inflación elevadas tiene efectos negativos sobre el crecimiento y el empleo a largo plazo^[3], mientras que una situación de estabilidad de precios favorece el funcionamiento de los mercados y contribuye a la sostenibilidad del crecimiento económico y al incremento del bienestar social.

El Tratado deja sin definir, sin embargo, la cuestión de qué ha de entenderse en la práctica por “estabilidad de precios”. En consecuencia, en octubre de 1998, el Banco Central Europeo publicó una definición cuantitativa de estabilidad de precios como “un incremento interanual del Índice Armonizado de Precios de Consumo (IAPC) inferior al 2% para el conjunto de la zona del euro”^[4]. Con posterioridad, el Consejo de Gobierno del BCE aclaró este objetivo, haciendo explícita su interpretación del objetivo de estabilidad de precios: se trata de mantener las tasas de inflación “en un nivel inferior, aunque próximo, al 2% a medio plazo”^[5]. Diversos elementos de esta definición merecen un comentario más detallado.

En primer lugar, en relación con el ámbito de la definición, la estabilidad de precios se evalúa en función de la evolución de los precios en el conjunto del área del euro. Con una política monetaria única, las decisiones deben tomarse de forma que reflejen las condiciones prevalecientes en el área del euro en su totalidad, y no las prevalecientes en áreas regionales o nacionales específicas.

En segundo lugar, como instrumento de medición de la estabilidad de precios, el Banco Central Europeo decidió elegir un índice general de precios específico, el IAPC, frente a otras opciones existentes. Esta elección se realizó, fundamentalmente, por motivos de transparencia, relevancia económica y gobernanza^[6]. El IAPC es el único índice de precios de “alta calidad” de la zona del euro, lo suficientemente armonizado entre los distintos países y que se publica todos los meses; además, es el índice que mejor aproxima las variaciones que se van produciendo en el precio de una cesta representativa de bienes y servicios adquiridos por los hogares de la zona del euro. La utilización de este índice hace patente, por último, un elemento de buena gobernanza: frente a otras definiciones de inflación, el IAPC es elaborado y publicado por instituciones ajenas al BCE.

En tercer lugar, la delimitación cuantitativa del objetivo de inflación, una tasa de inflación positiva, aunque reducida, viene justificada por distintas consideraciones:

Por otra parte, el objetivo de inflación del Banco Central Europeo se refiere a un horizonte de medio plazo, lo cual supone un reconocimiento de que la política monetaria únicamente puede controlar la evolución de los precios en horizontes temporales largos, nunca a corto plazo.

En contraste con las estrategias de objetivo de inflación (inflation targeting), el Banco Central Europeo no ha establecido un horizonte temporal específico para su política monetaria. Las razones que justifican esta decisión son múltiples. Los desfases con los que la política monetaria influye en la evolución de los precios son variables e inciertos. Además, la respuesta óptima de la política monetaria depende siempre de la naturaleza e intensidad específica de las perturbaciones que afectan a la economía. Un horizonte de medio plazo permite a los bancos centrales la flexibilidad necesaria para responder adecuadamente a perturbaciones económicas de distinta naturaleza, evitando introducir una volatilidad innecesaria en la producción y del empleo.

A fin de cumplir este objetivo primordial de mantener la estabilidad de precios en el medio plazo, el Banco Central Europeo ha elegido una estrategia basada en un conjunto amplio de indicadores que descansa sobre dos pilares, el análisis económico y el análisis monetario^[10]. Su finalidad es garantizar que toda la información relevante sea tenida en cuenta y que se preste la debida atención a diferentes perspectivas analíticas. La metáfora de los dos pilares sirve para resaltar la complementariedad, así como la distinta naturaleza de las perspectivas en que se apoya la evaluación de los riesgos para la estabilidad de precios:

Estas dos perspectivas sobre el funcionamiento de la economía ofrecen, por tanto, información complementaria, y cada una tiene sus ventajas comparativas. El análisis económico se adecua al examen de los riesgos para la inflación en horizontes más cortos, mientras que el análisis monetario constituye un instrumento para detectar la emergencia de presiones inflacionistas o deflacionistas incipientes en horizontes temporales más largos. En ausencia de un modelo macroeconómico satisfactorio que integre plenamente la información procedente de ambos grupos de indicadores, el Banco Central Europeo ha decidido contrastar periódicamente la información suministrada por los dos pilares a fin de obtener una valoración global de los riesgos para la estabilidad de precios.

Un último aspecto esencial de nuestra política monetaria al que me gustaría hacer mención se refiere a la transparencia, la rendición de cuentas y la comunicación del Banco Central Europeo.

La transparencia de los bancos centrales respecto de la estrategia, las decisiones y la instrumentación cumple dos funciones: una que podríamos llamar “política”, y otra “económica”. La función “política busca dotar de legitimidad al ejercicio de independencia de una competencia delegada por los ciudadanos, y sus representantes democráticamente elegidos. Así, son fundamentalmente el Parlamento Europeo y sus miembros ante quienes el BCE responde, vía comparecencias periódicas del Presidente u otros miembros de órganos de gobierno. La presentación y debate del Informe Anual del banco, así como las respuestas escritas a preguntas formuladas por los parlamentarios son otros tantos medios a través de los que se desarrolla la rendición de cuentas.

La segunda función de la transparencia es de índole “económica”, pues tiene como objetivo aumentar la eficacia de las decisiones de la política monetaria a través de la comunicación. La rápida difusión de la información en todo el mundo, gracias a las modernas tecnologías, ha reforzado el papel de los medios de comunicación en nuestra vida diaria. Los servicios electrónicos de información transmiten los argumentos ofrecidos por los responsables de la política monetaria, con frecuencia, inmediatamente después de que se hayan hecho públicos. Los analistas financieros de todos los países examinan la información y los mercados financieros pueden reaccionar instantáneamente ante cualquier noticia referente a la economía y a la futura orientación de la política monetaria.

En este contexto, los bancos centrales de todo el mundo conceden hoy mucha importancia al logro de un elevado grado de transparencia, lo que redunda en la eficacia de su política monetaria. La adopción de una estrategia adecuada y transparente, complementada por la explicación continua de las decisiones constituye una guía para los mercados en lo que concierne, sobre todo, a las expectativas de inflación y de orientación futura de la política monetaria.

La cuestión de la credibilidad es otro aspecto importante de este debate. En palabras de Alan Blinder (1999), “un banco central tiene credibilidad cuando el público cree que hará lo que dice”. Yo comparto su opinión de que la credibilidad se ve reforzada si las palabras se corresponden con las acciones. Esto significa que los bancos centrales han de seleccionar sus palabras con mucha ponderación. Al mismo tiempo, el banco central ha de hacer lo que esté en su mano para que, tanto el carácter condicional de las previsiones que utiliza, como los mensajes referentes a las perspectivas para el curso de la política monetaria, se entiendan de manera adecuada. De no ser así, en el caso de que la realidad resultase ser distinta de sus previsiones, el banco central podría ver en juego su credibilidad. La incertidumbre inherente a que se enfrenta necesariamente el banco central ha de formar parte, por tanto, de su comunicación.

En este sentido, el Banco Central Europeo ha establecido una serie de importantes instrumentos de comunicación. Tras la primera reunión mensual del Consejo de Gobierno, se celebra una conferencia de prensa en la que se presentan a los medios, casi en tiempo real, los principales argumentos económicos en los que se fundamentan las decisiones adoptadas y los puntos más relevantes del debate mantenido. El comunicado del Consejo de Gobierno leído por el presidente, que consideramos equivalente a unas actas resumidas y que contiene la información relevante para el público, se publica en el sitio web del Banco Central Europeo. Además, los periodistas pueden hacer preguntas en directo al presidente y al vicepresidente. Esta herramienta confiere a la política de comunicación del Banco Central Europeo un carácter sumamente inmediato y transparente. Otros canales para la exposición más detallada de la evaluación de la política monetaria del Banco Central Europeo son su Boletín Mensual y las entrevistas que conceden los miembros del Consejo de Gobierno, así como los discursos que éstos pronuncian ante audiencias muy diversas. Gracias a su amabilidad, hoy tengo el privilegio de dirigirme a uno de los foros más cualificados para entender nuestras decisiones. No en vano la Asociación de Mercados Financieros (ACI-España) integra a los responsables de tesorería e inversión de los principales intermediarios financieros del mercado español.

El proceso de convergencia que desembocó en la tercera fase de la UEM concluyó con éxito cuando el BCE se hizo cargo de la política monetaria de la zona del euro, el 1 de enero de 1999. La estabilidad de precios que se había alcanzado en los países integrantes de la zona permitió al Consejo de Gobierno iniciar sus operaciones en un momento en que los tipos de interés ya estaban en niveles muy reducidos. El tipo de interés de la primera operación principal de financiación se fijó en el 3%. Este tipo de interés se había anunciado el 22 de diciembre de 1998, tras llevar a cabo el 3 de diciembre una reducción coordinada de los tipos de interés oficiales aplicados por los bancos centrales nacionales de los países que habían acordado adoptar el euro desde el principio.

En el primer trimestre de 1999, los precios se mantuvieron en una senda moderada, debido, principalmente, a los efectos de anteriores perturbaciones de oferta de carácter favorable asociadas, en particular, a la caída de los precios del petróleo y a las presiones bajistas sobre los márgenes de beneficios que se produjeron en algunos sectores, en particular en el de telecomunicaciones, como consecuencia de los procesos de liberalización de los mercados. A principios de 1999, la inflación medida por el índice de precios armonizados (IAPC) era inferior al 1%. En este entorno de inflación reducida, se pusieron de manifiesto riesgos de desaceleración del crecimiento económico, asociados a la mayor debilidad de la demanda exterior derivada de la crisis asiática de finales de 1997 y al empeoramiento de la confianza tras las perturbaciones provocadas en los mercados financieros por la crisis rusa del verano de 1998. Así, fue haciéndose cada vez más patente que los posibles riesgos para la estabilidad de precios en el medio plazo serían a la baja.

No obstante, al mismo tiempo, algunos indicadores parecían apuntar en dirección opuesta. A pesar de la desaceleración económica, la confianza de los consumidores se mantuvo relativamente alta. Por otra parte, los precios del petróleo comenzaron a elevarse a partir de mediados de febrero y el euro se depreció ligeramente en términos efectivos en los primeros meses del año. Por último, en el mismo período, los préstamos al sector privado crecieron a una tasa interanual de aproximadamente el 10% y el crecimiento de M3 se situó claramente por encima del valor de referencia del BCE. Con todo, la evolución monetaria no parecía entrañar riesgos al alza para la estabilidad de precios en esos momentos, en parte porque las desviaciones con respecto al valor de referencia no fueron ni significativas ni prolongadas.

En resumen, en un contexto en el que las tasas de inflación observadas se situaban significativamente por debajo del límite superior de la definición de estabilidad de precios del Eurosistema y en vista de las presiones a la baja sobre la evolución futura de los precios asociadas a un debilitamiento de la actividad, el Consejo de Gobierno decidió en abril de 1999 reducir el tipo de las operaciones principales de financiación en 50 puntos básicos hasta situarlo en el 2,5%.

A partir del verano de 1999 se registraron perturbaciones substanciales de incremento de los precios. En un primer momento el impacto más fuerte provino de la combinación de un fuerte incremento del precio del petróleo y un aumento generalizado de los precios de importación, que reflejaron la evolución del tipo de cambio, que se depreció considerablemente, y los precios a nivel mundial. Antes de finalizar el año 2000 los precios del petróleo y de importación habían aumentado a niveles que no se habían observado desde el comienzo de los noventa.

En este contexto, y también teniendo en cuenta la robustez del crecimiento económico de la zona euro en 1999 y 2000, el “boom” todavía existente en los mercados de activos y la continua acumulación de liquidez observada, con crecimientos observados de M3 superiores al 6% y una tasa de crecimiento de los préstamos al sector privado en torno al 10% interanual, el Consejo de Gobierno aumentó progresivamente los tipos de interés en varias ocasiones entre noviembre de 1999 y octubre de 2000, hasta un total de 225 puntos básicos, con el principal objetivo de mantener la estabilidad de precios en el medio plazo. Se trataba de impedir que las perturbaciones mencionadas afectaran las expectativas de inflación de la zona euro en el medio y largo plazo. Las indicaciones proporcionadas tanto por el análisis económico como por el pilar monetario justificaban esta orientación de la política monetaria.

La inflación interanual medida por el IAPC continuó elevándose a principios de 2001 y superó el 3%, principalmente como consecuencia de las alzas registradas en los precios de los alimentos no elaborados, relacionadas con las enfermedades sufridas por determinados animales^[15], aunque el crecimiento de los salarios también contribuyó al aumento de la inflación.

Estas presiones a corto plazo sobre los precios contrastaban, sin embargo, con la evolución de la economía real. A finales de 2000 la economía mundial ya mostraba señales de debilidad. Las primeras indicaciones de una ralentización en Estados Unidos, que se hizo patente tras el acusado descenso de las cotizaciones bursátiles con respecto a los máximos registrados a principios de 2000, así como el deterioro de la situación en Japón, generaron una creciente incertidumbre en torno a las perspectivas de crecimiento mundial. En la zona del euro también se observaron algunos indicios de desaceleración del crecimiento económico a principios de 2001. De hecho, todas las previsiones disponibles a finales de 2000 y principios de 2001 indicaban, para finales de 2001, un descenso gradual del crecimiento del PIB real en la zona del euro hacia niveles acordes con su crecimiento potencial.

En cuanto a las variables monetarias, el crecimiento interanual de M3 se mantuvo por debajo del nivel de referencia y la tasa de crecimiento interanual de los préstamos al sector privado también se moderó desde comienzos del 2001. Se puede afirmar, por lo tanto, que tanto la evolución monetaria como la moderación de las perspectivas de crecimiento apuntaban a una disminución de las presiones inflacionistas. En este contexto, el BCE comenzó un ciclo de relajación de su política monetaria y acordó reducir los tipos de interés en 25 puntos básicos en mayo y, de nuevo, en agosto de 2001.

Con posterioridad, en septiembre de 2001, en respuesta a las circunstancias excepcionales causadas por los atentados terroristas en Estados Unidos, el Consejo de Gobierno del BCE recortó los tipos oficiales en 50 puntos básicos, concertando con la Reserva Federal de Estados Unidos y con otros bancos centrales descensos equivalentes en los tipos oficiales respectivos.

Tras los atentados terroristas se hizo cada vez más patente que la actividad económica de la zona del euro mantendría su atonía. Al mismo tiempo, el impacto de las presiones inflacionistas causadas por la subida de los precios del petróleo y la depreciación del tipo de cambio del euro en los años 1999 y 2000, y por el aumento de los precios de los alimentos registrado a principios de 2001, estaba empezando a remitir. Además, aunque el crecimiento monetario era intenso no se consideraba indicativo de riesgos al alza para la estabilidad de precios, dado que se entendía que la persistente caída de las cotizaciones bursátiles con respecto a los máximos observados a principios de 2000 había llevado a muchos inversores a reestructurar sus inversiones a favor de instrumentos a corto plazo más líquidos y más seguros. Este proceso se afianzó aún más tras los atentados terroristas en la medida en que elevaron la incertidumbre. Al mismo tiempo, el crecimiento de los préstamos estaba disminuyendo. Considerando todas estas circunstancias, el BCE rebajó los tipos de interés en 50 puntos básicos adicionales en noviembre de 2001, situándolos en el 3,25%.

En los primeros meses de 2002, algunos indicadores apuntaron a una recuperación de la actividad económica en la zona del euro y, en general, a escala mundial. No obstante, la fortaleza de la recuperación permaneció rodeada de un grado excepcionalmente alto de incertidumbre debido, entre otros factores, a la elevada volatilidad de los mercados de valores. De hecho, en el segundo semestre de 2002 aumentó la preocupación en torno a las perspectivas económicas. El repunte de la economía resultó ser más débil de lo esperado. Las tensiones geopolíticas en Oriente Medio se intensificaron, como quedó reflejado en la subida de los precios del petróleo. Al mismo tiempo creció la inquietud sobre la fiabilidad de la información sobre la contabilidad financiera que proporcionaban las empresas. Esto, unido a datos de beneficios empresariales peores de lo esperado, continuó afectando a las cotizaciones bursátiles en un entorno de elevada volatilidad. Todos estos factores dieron lugar a que las expectativas de crecimiento económico en la zona del euro se revisaran de nuevo a la baja.

No obstante, la inflación medida por el IAPC se mantuvo por encima del 2% en el 2002, debido en parte al efecto de condiciones meteorológicas adversas en los precios de los alimentos, y a la subida de los precios del petróleo. También se produjo cierto impacto al alza en los precios como consecuencia de la introducción del euro, en particular en lo que respecta a determinados servicios, aunque el efecto general fue reducido. El hecho de que los componentes menos volátiles de la inflación mantuvieran tasas bastante elevadas en un contexto de contención de la actividad económica y de que el crecimiento de los salarios nominales continuara siendo relativamente intenso a pesar del aumento del desempleo fueron motivos de cierta preocupación en lo que se refiere a las perspectivas para la estabilidad de precios a medio plazo.

Sin embargo, la moderación de la actividad económica se consideraba, cada vez más, un factor que, en última instancia, limitaría los posibles riesgos al alza para la estabilidad de precios, ya que en este entorno era menos probable que se materializaran riesgos relacionados con los salarios. Además, la apreciación del tipo de cambio del euro en la primavera del 2002 contribuyó a reducir las presiones inflacionistas.

El crecimiento monetario mantuvo su intensidad en 2002 y principios de 2003. Al igual que en 2001, esta evolución obedeció, en parte, a la elevada volatilidad de los mercados financieros, que aumentó las preferencias de los inversores por activos financieros líquidos a corto plazo y de menor riesgo. Teniendo en cuenta la debilidad de la actividad económica en la zona del euro y la persistencia de un crecimiento moderado del crédito, se consideró que los riesgos inflacionistas relacionados con el fuerte crecimiento monetario eran limitados. Considerando todas estas circunstancias, el Consejo de Gobierno volvió a recortar los tipos de interés oficiales del BCE un total de 125 puntos básicos durante el período comprendido entre diciembre del 2002 y junio del 2003.

En total, el ajuste de nuestra política monetaria desde mayo de 2001 hasta junio de 2003 supuso una reducción acumulada en los tipos de intervención de 275 puntos, que situaron los tipos de interés en el 2%. Desde una perspectiva actual, no cabe duda de que el juicio del Consejo de Gobierno de dar un mayor peso a los riesgos a la baja para la inflación derivados del debilitamiento de la actividad económica fue el adecuado.

En el segundo semestre de 2003 se inició una recuperación de la actividad económica en la zona del euro, que continuaría también en 2004, aprovechando el intenso crecimiento económico mundial, si bien a partir del segundo semestre de 2004, la actividad económica en la zona del euro se debilitó ligeramente, debido en parte a la subida de los precios del petróleo, que sufrió una notable escalada a partir de marzo.

En este contexto de gradual recuperación económica, las presiones inflacionistas internas siguieron contenidas, gracias sobre todo a los moderados incrementos de los costes laborales. La ligera apreciación del euro en términos efectivos nominales también contribuyó a que se redujeran en cierta medida las presiones inflacionistas. No obstante, en 2004 el aumento de los precios administrados y de los impuestos indirectos, así como el alza de los precios del petróleo, especialmente en el segundo semestre del año, afectaron significativamente a las tasas de inflación.

En cuanto a las variables monetarias, el crecimiento interanual de M3 experimentó una tendencia a la baja desde el verano del 2003, una evolución que reflejaba principalmente la reversión de anteriores movimientos de cartera, a medida que los inversores modificaron la estructura de su carteras a favor de activos financieros a más largo plazo y con mayor nivel de riesgo no incluidos en M3, tras un período de preferencia excepcional por la liquidez asociado a la mayor incertidumbre económica y financiera observada entre el 2001 y mediados del 2003. Sin embargo, en el segundo semestre del 2004, el impacto al alza sobre el crecimiento de M3 –especialmente en sus componentes más líquidos– de la persistencia de los reducidos tipos de interés fue más intenso que el gradual impacto a la baja de la normalización del comportamiento de los inversores en la asignación de carteras. Además, los bajos tipos de interés estimularon la demanda de crédito en el sector privado. Concretamente, la demanda de préstamos para adquisición de vivienda aumentó con respecto a unos niveles ya elevados, contribuyendo a la dinámica evolución de los precios de la vivienda en varios países de la zona del euro.

Con toda esta información, al evaluar las tendencias de los precios a medio plazo, el Consejo de Gobierno estimó que las presiones inflacionistas seguirían contenidas, debido, sobre todo, a la débil situación de mercado de trabajo y a las expectativas de moderación salarial. En este clima de presiones moderadas de los precios internos y de unas perspectivas favorables para la estabilidad de precios a medio plazo, el Consejo de Gobierno del BCE no modificó los tipos de interés oficiales ni en la segunda mitad de 2003 ni durante todo el año 2004, que se mantuvieron en mínimos históricos.

Sin embargo, el Consejo de Gobierno observó paulatinamente que el mantenimiento de un exceso de liquidez elevado y la fuerte expansión del crédito no sólo constituían riesgos al alza para la estabilidad de precios, sino también una posible causa de aumentos insostenibles de los precios de los activos, sobre todo, en los mercados inmobiliarios.

En el primer semestre de 2005, esta situación no se modificó sustancialmente. El crecimiento económico siguió siendo moderado, aunque se estimaba que seguían dándose las condiciones para un fortalecimiento de la actividad económica, y persistían riesgos a la baja relacionados con el bajo nivel de confianza de los consumidores, el elevado nivel y la volatilidad de los precios del petróleo y los desequilibrios mundiales.

Asimismo, continuó el fuerte dinamismo de la evolución monetaria y la expansión del crédito al sector privado. En particular, la demanda de préstamos para adquisición de vivienda continuó siendo vigorosa, al tiempo que la tasa de crecimiento interanual de los préstamos concedidos a sociedades no financieras volvió a repuntar gradualmente.

En lo que respecta a la evolución de los precios, la acusada subida de los precios del petróleo siguió ejerciendo una significativa presión al alza en la dinámica de la inflación. No obstante, la evolución de los salarios continuó siendo moderada, con lo que no hubo evidencia de acumulación de presiones inflacionistas internas en la zona del euro. Sí se apreciaron, sin embargo, riesgos al alza, relacionados, en concreto, con la evolución futura de los precios del petróleo y los posibles incrementos de los precios administrados y los impuestos indirectos. Asimismo, el Consejo de Gobierno subrayó la necesidad de mantenerse alerta ante la posibilidad de que se produjesen efectos secundarios por la fijación de salarios y precios que podría resultar de la subida de los precios del crudo.

En definitiva, el Consejo de Gobierno concluyó que, si bien en el entorno de moderación de las presiones inflacionistas internas seguía siendo apropiado mantener los tipos de interés en niveles históricamente bajos, debía mantenerse alerta ante la posibilidad de que se materializasen los riesgos para la estabilidad de precios a medio y a largo plazo.

Durante el segundo semestre de 2005, la expansión de la actividad económica de la zona del euro volvió a cobrar dinamismo, beneficiándose del fuerte y persistente crecimiento de la demanda mundial, del sólido aumentó de los beneficios empresariales y de las muy favorables condiciones de financiación. Al mismo tiempo, las perspectivas para la actividad económica seguían sujetas a riesgos a la baja.

Por lo que se refiere a la evolución de los precios, las tasas de inflación crecieron hasta niveles significativamente superiores al 2%, llegando a situarse en el 2,6% en septiembre de 2005, principalmente como consecuencia de los incrementos de los precios de la energía. Además, contrariamente a lo esperado en los primeros meses de 2005, se fue haciendo patente que el alza de los precios del petróleo sería relativamente prolongada. En consecuencia, aunque las proyecciones y previsiones disponibles en los primeros meses del 2005 apuntaban a un descenso bastante pronunciado de la inflación medida por el IAPC en el 2006, esta valoración cambió sustancialmente durante el curso del año. En el segundo semestre del 2005, parecía probable que la tasa de inflación anual se mantuviera, en promedio, por encima del 2%, incluso en el supuesto, tal como se mantenía, de que los incrementos salariales seguirían siendo moderados.

El análisis monetario continuó, por su parte, revelando indicios de la existencia de riesgos al alza para la estabilidad de precios a medio y a largo plazo. El fortalecimiento del crecimiento monetario observado desde mediados del 2004 se intensificó incluso en el tercer trimestre del 2005. Asimismo, la expansión del crédito siguió siendo muy intensa.

En consecuencia, en el segundo semestre del 2005, el Consejo de Gobierno expresó una creciente preocupación respecto a los riesgos al alza para la estabilidad de precios e hizo hincapié en la necesidad de una máxima vigilancia de la evolución de las expectativas de inflación a largo plazo.

De hecho, en diciembre, fue necesario proceder a un ajuste del grado de acomodación de la política monetaria y el Consejo de Gobierno decidió elevar los tipos de interés en 25 puntos básicos, tras haberlos mantenido sin variación durante dos años y medio.

En resumen, entre junio de 2003 y noviembre de 2005 el Consejo de Gobierno mantuvo los tipos de interés sin cambios. Esta política se decidió en un contexto en el que las previsiones de la mayoría de las instituciones apuntaban a una aceleración del crecimiento económico en la zona euro. Una respuesta automática a estas previsiones habría sugerido iniciar un endurecimiento de la política monetaria. Sin embargo, el Consejo de Gobierno tuvo en cuenta la existencia de riesgos para la recuperación económica y decidió mantener los tipos de interés. Con perspectiva, se puede afirmar que esta decisión resultó la correcta. Una reacción excesivamente temprana de la política monetaria podría haber exigido posteriormente un movimiento en el sentido contrario, arriesgando la reputación de una institución tan joven como el BCE. En paralelo, una comunicación firme, destinada a enfatizar el compromiso permanente del BCE con la estabilidad de precios, permitió mantener ancladas en todo momento las expectativas de inflación. Los mercados consideraron plenamente creíble la actitud de alerta de la institución (Trichet, 2005a).

Al final de 2005, sin embargo, el Consejo de Gobierno del BCE decidió aumentar los tipos de interés en un contexto en el que durante la segunda mitad de 2005, conforme los datos y los indicadores iban apuntando en la dirección de un reforzamiento de la actividad económica, se iba afianzando asimismo el riesgo de que la tasa de inflación, después de haber aumentado hasta niveles significativamente superiores al 2%, permaneciese por encima o en ese nivel durante 2006 y 2007. La evolución de los agregados monetarios continuaba también indicando riesgos para la estabilidad de precios en el medio plazo, dada la amplia liquidez acumulada en la economía. En estas circunstancias, esperar a nuevos datos que confirmaran de forma fehaciente la recuperación de la actividad económica y la materialización de los riesgos para la estabilidad de precios habría dañado la credibilidad del BCE. En esa ocasión, por tanto, las palabras (alerta) fueron acompañadas de una acción de política (subida de tipos) con el fin de mantener las expectativas de inflación en el medio y largo plazo sólidamente ancladas.

La decisión de diciembre no comprometía una secuencia de aumentos de los tipos de interés, pero sí confirmó la disposición del Consejo de Gobierno del BCE a actuar cuando fuera necesario. Asimismo, tras la decisión, los tipos de interés de la zona del euro permanecían en unos niveles muy bajos en todos los plazos, tanto en términos nominales como reales. Por lo tanto, la política monetaria del BCE continuaba ofreciendo un estímulo considerable para la actividad económica y la creación de empleo.

En ese contexto, al comienzo de 2006 se fueron recibiendo indicaciones que confirmaban que la recuperación económica era un hecho. Las previsiones económicas situaban, además, el crecimiento económico en torno a su potencial con los riesgos en el corto plazo equilibrados. Las sucesivas publicaciones de los datos trimestrales de crecimiento de la zona del euro fueron confirmando esta recuperación, que habían anticipado los principales indicadores de la actividad económica. Además, el crecimiento fue adquiriendo un carácter más generalizado y sostenido. De hecho, el crecimiento del segundo trimestre de 2006, conocido en agosto y confirmado en septiembre, fue del 0,9% intertrimestral, significativamente por encima del observado en los anteriores trimestres, que también fueron revisados al alza. La tasa de crecimiento del segundo trimestre representaba la más elevada en seis años y era sostenida por la demanda interna. Asimismo, la tasa de desempleo continuó su tendencia a la baja iniciada a mediados de 2005. Con posterioridad, los indicadores del tercer trimestre, procedentes de diversas encuestas de confianza y de estimaciones basadas en indicadores, continuaron avalando un crecimiento vigoroso, aunque algo más moderado.

La inflación, por su parte, continuó situándose por encima del 2% en 2006, como consecuencia, sobre todo, de la evolución de los precios del petróleo, y las sucesivas previsiones disponibles situaron la inflación por encima del 2% en media tanto en 2006 como 2007. Los riesgos para este escenario continuaban situándose, además, al alza debido a la posibilidad de subidas adicionales de los precios del petróleo, la transmisión de dichas subidas a los precios de consumo más acusada de lo previsto, en un contexto de mayor crecimiento, aumentos adicionales de los precios administrados y de los impuestos indirectos y, lo que es más importante, un dinamismo de la evolución de los salarios mayor de lo esperado, debido posiblemente a los efectos de segunda vuelta derivados de los pasados incrementos de los precios del petróleo. A partir de septiembre, sin embargo, el crecimiento del IAPC se redujo por debajo del 2%, debido al significativo descenso registrado por los precios del petróleo. En todo caso, y aunque las perspectivas para los precios de la energía son siempre inciertas, el aumento de su cotización en los mercados de futuros seguía haciendo probable que la tasa de inflación se incrementara de nuevo durante los últimos meses de este año y los primeros del 2007, de forma que permanecería por encima del 2% de media en 2006 y, probablemente, en 2007.

En cuanto a las variables monetarias, su crecimiento siguió siendo muy intenso, tras una ligera desaceleración al final de 2005, y la tasa de expansión interanual del crédito concedido al sector privado continuó incrementándose alcanzando cifras de dos dígitos, apuntando, de nuevo, la existencia de riesgos al alza para la estabilidad de precios.

En este contexto, el Consejo de Gobierno del BCE decidió en marzo, junio, agosto y octubre cuatro nuevos incrementos de 25 puntos básicos cada uno, que situaron los tipos de interés en el 3,25%. Tanto el análisis económico como monetario justificaban esta paulatina retirada de la acomodación monetaria y, de hecho, el Consejo de Gobierno señaló desde su reunión de agosto que, de confirmarse su escenario de referencia, sería necesaria una corrección progresiva del carácter todavía acomodante de la política monetaria.

En resumen, el Banco Central Europeo ha modificado sus tipos de interés en 20 ocasiones desde enero de 1999 hasta noviembre de 2006. En el mismo periodo la Reserva Federal casi ha duplicado el número de cambios en los tipos de interés ¿Resulta esto evidencia de diferencias sistemáticas en el grado de activismo de los dos bancos centrales? Aunque sus estrategias de política monetaria muestran algunas diferencias, la evidencia empírica disponible muestra que el grado de gradualismo –esto es, la intensidad con la que responden a distintos tipos de perturbaciones- de los dos bancos centrales es similar. Las diferencias observadas se deben, sobre todo, al tamaño y naturaleza de las perturbaciones a las que se han visto sometidas las dos economías. Este factor habría sido más importante a la hora de explicar las mencionadas diferencias de activismo aparente que el relativo al distinto grado de flexibilidad observado en las dos zonas económicas (Sahuc and Smets, 2006; Christiano, Motto and Rostagno, 2006).

Tras esta breve descripción de nuestra estrategia de política monetaria y su comparación con la de otros bancos centrales, es lícito preguntarse si ha tenido éxito en el logro de su objetivo. Si echamos la vista atrás y analizamos la situación desde 1999, la respuesta a esta pregunta no puede ser sino afirmativa. Es cierto que en algunos momentos la tasa de inflación ha superado el 2% como consecuencia de perturbaciones de carácter temporal como, por ejemplo, el fuerte incremento del precio del petróleo. En presencia de este tipo de shocks, sin embargo, lo que es importante desde el punto de vista de la política monetaria es que la estabilidad de precios se mantenga en el medio plazo, es decir, cuando el shock desaparece.

Un indicador adicional del éxito de la política monetaria del Banco Central Europeo es el que proviene de la evolución de los indicadores de expectativas de inflación. Estas pueden ser estimadas, por ejemplo, a partir de las tasas de inflación implícitas obtenidas de los bonos indiciados con la inflación y de los bonos nominales convencionales, así como de los tipos de interés de los swaps indiciados con la inflación. Al analizar estos indicadores debe tenerse en cuenta que la diferencia entre los rendimientos de los bonos nominales y de los bonos comparables indiciados lleva incorporada la prima de riesgo requerida por los inversores como remuneración por la incertidumbre respecto a la inflación que supone la tenencia de bonos nominales a largo plazo. Teniendo esto en cuenta, y observando a distintas medidas de expectativas de inflación a largo plazo en el área del euro disponibles, tales como la Encuesta del BCE a los expertos en previsión económica y el denominado Consensus Forecasts, podemos concluir que las expectativas de inflación a largo plazo se han mantenido sólidamente ancladas en nuestra definición de estabilidad de precios desde la introducción del euro.

Adicionalmente, el éxito del BCE puede ser juzgado a través del grado de predecibilidad de su política monetaria, entendida como capacidad del público para anticipar correctamente las decisiones de política monetaria. Diversos estudios económicos confirman que el BCE ha logrado un alto grado de predecibilidad. Los mercados financieros han previsto generalmente bien las decisiones de política monetaria del BCE en el corto plazo. Por último, el hecho de que la volatilidad de los mercados haya sido menor en los últimos años corrobora la idea de que la comprensión del marco de política monetaria del BCE ha mejorado con el tiempo (BCE, 2006).

Si analizamos los resultados proporcionados por la literatura en mayor detalle, podemos concluir que entre el 1 enero de 1999 y el 12 de diciembre de 2005, de un total de 120 días en los que se reunió el Consejo de Gobierno, los mercados financieros se vieron sorprendidos —de acuerdo con esta definición— en sólo ocho ocasiones. La mayor sorpresa se produjo el 17 de septiembre de 2001, cuando el BCE redujo los tipos de interés en una reunión no programada para dar respuesta a los excepcionales sucesos del 11 de septiembre de ese año. Las sorpresas se distribuyen más o menos por igual entre los días en que se modificó el tipo de interés oficial y los que no se modificó. A todas las sorpresas producidas en días en que no se modificaron los tipos de interés siguió, un mes después, un cambio en la dirección esperada. Algunas de las sorpresas tuvieron relación con la magnitud de la variación de los tipos de interés oficiales, como ilustra el caso de las sorpresas ocurridas dentro de períodos más largos de gradual endurecimiento o relajación monetaria (a principios del 2002 o a principios del 2003, respectivamente). Por último, cabe notar que las mayores sorpresas se produjeron dentro de los tres primeros años de la Unión Monetaria, lo que indica que la previsibilidad a corto plazo del BCE podría haber aumentado con el tiempo. Esta evidencia reflejaría el hecho de que los mercados financieros han ido aprendiendo más sobre el marco de política monetaria y de comunicación del BCE.

La evidencia también sugiere que la volatilidad de los precios de los futuros sobre bonos a largo plazo aumenta en torno al momento en que el BCE anuncia su política monetaria y celebra sus conferencias de prensa, de lo que se deduce que cualquiera de estos eventos contiene información relevante para los mercados de bonos. No obstante, el aumento de la volatilidad es relativamente moderado y de corta duración, lo cual es coherente con la interpretación de que las decisiones del BCE han sido previsibles y su comunicación adecuada.

Finalmente, el éxito de la política monetaria del Banco Central Europeo puede ser también juzgado en relación con su instrumentación operativa. Hoy podemos afirmar que hemos sido capaces de guiar los tipos de interés y la liquidez de una manera suave que, a través de la estabilización de los tipos del mercado monetario, ha contribuido a una adecuada transmisión de los impulsos de política monetaria al conjunto de la economía. No necesito recordar, por ejemplo, que la volatilidad de los tipos de interés a corto plazo se ha mantenido más baja en el mercado monetario de la zona euro que la observada, por ejemplo, en Alemania, Italia o España, antes de la introducción del euro. En mi opinión esto refleja el alto grado de credibilidad alcanzado por nuestro marco operativo y nuestra habilidad para gestionar la liquidez en la zona del euro.

Asimismo, la instrumentación de la política monetaria se ha mostrado muy flexible ante los cambios en las condiciones económicas y financieras. En efecto, en los últimos años nos hemos enfrentado a algunos desafíos a los que nuestro marco operativo ha sido capaz de responder adecuadamente.

En 2001, por ejemplo, el marco operativo fue capaz de superar con éxito las presiones derivadas del ataque terrorista del 11 de septiembre. En ese caso, las operaciones de ajuste fueron un instrumento importante para ayudar a contener la variabilidad de los tipos de interés a un día. A través de este tipo de operaciones proporcionamos liquidez de manera inmediata. Otra referencia ilustrativa es enero de 2002, con la introducción física del euro. La incertidumbre generada por este proceso produjo una cierta volatilidad en las condiciones de liquidez junto con tensiones en los tipos de interés a corto plazo. En respuesta, el BCE decidió seguir una política de liquidez abundante en todas sus operaciones semanales de enero de 2002 y se mantuvo en contacto con los mercados de manera permanente. Como resultado, el impacto del canje al euro sobre la volatilidad de los tipos de interés fue relativamente reducido.

A diferencia de los casos referidos, de origen exógeno, otros ejemplos de adaptabilidad se pueden asociar a ciertas características específicas de nuestro marco operativo. Un primer reto fue integrar la variedad de los activos de garantía admitidos a las entidades de contrapartida. La gran diversidad de estructuras financieras y tradiciones en los distintos países del área del euro hacía esta cuestión especialmente compleja. Sin embargo, la definición de dos listas de activos se mostró efectiva para responder a esa complejidad. Este sistema de dos listas será sustituido gradualmente a partir de la entrada en vigor el 1 de enero de la “lista única”, reflejo de la evolución de los mercados y, asimismo, del compromiso del BCE con la integración financiera en Europa.

Una segunda dificultad surgió de una de las características específicas de nuestras operaciones semanales: el procedimiento de tipo fijo en la subasta elegido en el momento inicial dio lugar a un volumen excesivo de pujas en contextos de expectativas alcistas de tipos de interés. Pero este problema fue pronto eliminado con la adopción en junio de 2000 de una subasta a tipo variable con un tipo mínimo de puja. Con posterioridad, sin embargo, se produjeron episodios de insuficiencia de pujas y algo de volatilidad en los mercados en las operaciones principales de financiación (OPF) en contextos de fuertes expectativas de reducción de tipos de interés durante el período de mantenimiento. La volatilidad no se transmitió, sin embargo, a los plazos más largos, que son los más relevantes desde el punto de vista de su impacto sobre la actividad económica.

En todo caso, las modificaciones introducidas en marzo de 2004 contribuyeron drásticamente a reducir, si no a eliminar, estos problemas. En concreto, en marzo de 2004 entraron en vigor dos cambios en el marco operativo de ejecución de la política monetaria del Eurosistema. El calendario de los períodos de mantenimiento de reservas se modificó de forma que el comienzo y el final de dichos períodos están ligados al día de liquidación de la OPF siguiente a la reunión del Consejo de Gobierno en la que esté previsto realizar la evaluación mensual de la orientación de la política monetaria. Anteriormente, los citados períodos empezaban el día 24 de cada mes y terminaban el día 23 del mes siguiente, con independencia del calendario de reuniones del Consejo de Gobierno. En la actualidad, las variaciones en los tipos de interés de las facilidades permanentes se aplican el primer día del nuevo período de mantenimiento de reservas. Previamente, estos cambios entraban en vigor el día siguiente a la reunión del Consejo de Gobierno. Por otra parte, el plazo de las OPF se redujo de dos a una semana. Este cambio, junto con los anteriormente mencionados, evitan que las OPF se solapen con el siguiente período de mantenimiento de reservas.

En resumen, por tanto, podemos concluir que el desarrollo e instrumentación de la política monetaria única ha sido un rotundo éxito. Si tenemos en cuenta que el Banco Central Europeo empezó su andadura sin un historial propio de credibilidad, la relevancia de este éxito en la consecución de su objetivo es difícil de soslayar.

6. Retos de política económica en la zona del euro: El papel de la política monetaria

La ejecución de la política monetaria se encuentra sujeta a un entorno permanentemente cambiante, que le obliga a afrontar retos permanentes. De esta forma, aunque la política monetaria pueda ser calificada como un éxito hasta la fecha, el banco central debe mantenerse siempre en actitud de alerta, pues sólo así es posible dar una respuesta óptima cuando la naturaleza de los nuevos retos así lo justifica. Permítanme concentrarme, por tanto, para terminar con esta intervención, con una descripción de dos de los más relevantes con los que la economía de la zona del euro se enfrenta en la actualidad.

En primer lugar, la cuestión de la diversidad dentro de la unión monetaria y la forma de responder a ella, o no hacerlo, ha atraído la atención del mundo académico desde bastante antes de la introducción de la moneda única^[16]. En este sentido, debe comenzarse por apuntar que, en términos de inflación, la dispersión entre los países de la zona del euro se ha estabilizado en niveles reducidos desde la introducción de la moneda única. Con una perspectiva de más largo plazo, el grado de dispersión, medido por la desviación típica sin ponderar entre los doce países que integran la zona del euro, se caracterizó en la década de los noventa por una acusada tendencia a la baja, hasta fluctuar, desde 1999, en torno a valores muy próximos a los observados en los Estados Unidos.

Los diferenciales de inflación deben verse como una característica normal de toda unión monetaria y como un reflejo del mecanismo de ajuste de los precios relativos. A diferencia de lo que ocurre en otras uniones monetarias, estos diferenciales presentan, sin embargo, en la zona del euro una elevada persistencia, lo que, en cierta medida, se debe a los desajustes de las políticas fiscales nacionales, a la evolución inadecuada de los salarios y a ineficiencias estructurales muy arraigadas, que originan rigideces nominales y reales en los mercados de productos y factores. Afrontar el reto representado por la heterogeneidad requiere, por tanto, asignar un papel importante a las políticas de reforma estructural a fin de impulsar una mayor movilidad de los factores y la flexibilidad de los salarios.

En cuanto a la política monetaria, es obvio que asignar a ésta el papel adicional de abordar directamente la cuestión del equilibrio relativo entre los sectores o las regiones del área monetaria en el proceso de ajuste frente a las perturbaciones sobrecargaría dicha política en detrimento de su objetivo primordial. Una política monetaria orientada a la estabilidad de precios en el conjunto del área es la mejor contribución al ajuste correcto de los precios relativos y a la asignación eficiente de los recursos entre los diversos sectores y países de la zona del euro cuando se producen perturbaciones asimétricas. Debe notarse, asimismo, que el objetivo del Banco Central Europeo de mantener la tasa de inflación en un nivel inferior aunque próximo al 2% da cabida a diferenciales normales de inflación entre las regiones, y ofrece al mismo tiempo un margen de seguridad adecuado frente al riesgo de que algunas de éstas se vean obligadas a operar estructuralmente con tasas de inflación negativas.

Un segundo reto surge como consecuencia de la posible aparición de burbujas en el precio de los activos. Episodios históricos han puesto de manifiesto que estas burbujas pueden evolucionar con rapidez y que su estallido puede tener un coste muy elevado para la economía^[17]. Además, resultan difíciles de identificar en tiempo real y, por ello, a menudo sólo se identifican ex post.

El debate entre los representantes del mundo académico sugiere que es posible reaccionar ante las burbujas de precios de activos de varias formas^[18]. Incluso en los casos poco frecuentes en los que el banco central puede afirmar que se enfrenta a una variación inusual y, posiblemente, desestabilizadora de los precios de los activos, su reacción no puede ser automática, sino que requiere una reflexión detenida.

En este sentido, el Banco Central Europeo no establece como objetivo el precio de los activos. Sin embargo, sí lleva a cabo un atento seguimiento de sus fluctuaciones con el fin de mantener la estabilidad de los precios de consumo en horizontes temporales más dilatados. A este respecto, el destacado papel que desempeñan el dinero y el crédito en la estrategia del BCE pueden ayudarle a valorar la evolución de los precios de los activos, los riesgos para la estabilidad financiera y de precios en un futuro más lejano, y, en consecuencia, la influencia que esta evolución pueda tener en las decisiones de política monetaria.