L'intégration financière : où en sommes-nous ?

Intervention de M. Jean-Claude Trichet Président de la Banque centrale européenne,Paris, le 3 décembre 2003

Mesdames, Messieurs,

Pascal a décrit l'univers comme « un cercle dont le centre est partout et la circonférence nulle part ». Cette définition s'applique assez bien aux marchés de capitaux en euro. Marchés globaux du fait de l'utilisation internationale de l'euro, ce sont également des marchés qui ne s'organisent pas autour d'un seul centre financier, ni même d'un centre financier principal, mais bien autour d'une constellation de places financières réparties à travers la zone euro et au delà. Paris en constitue naturellement l'une des étoiles, et vous me voyez ravi de revenir ici, pour la première fois depuis ma nomination à la Présidence de la Banque centrale européenne, à l'occasion de ce Forum inaugural des marchés de taux en euro.

Si la décentralisation des marchés en euros est une réalité, elle ne doit de toute évidence pas faire accepter leur segmentation comme une fatalité. Bien au contraire. La décentralisation rend d'autant plus impérieuse la nécessité d'intégration des différents marchés et des différentes places financières. C'est de par cette intégration que le marché unique est une réalité effective.

Nous attachons donc, à la Banque centrale européenne et au sein de l'Eurosystème, la plus grande importance à la poursuite du processus d'intégration dans le système financier de notre continent. Ce souci trouve sa motivation première dans notre intérêt bien compris, puisque le système financier joue évidemment un rôle essentiel dans la transmission de la politique monétaire. De ce point de vue, un marché de capitaux efficient et largement intégré est un vecteur d'homogénéité et d'efficacité dans la mise en oeuvre de la politique monétaire.

Cette remarque vaut pour l'ensemble du système financier, mais elle s'applique tout spécialement aux marchés directement impliqués dans la conduite de nos opérations de politique monétaire : le marché monétaire, bien entendu, mais également les marchés obligataires, puisque la très grande majorité des actifs éligibles comme garantie lors de nos opérations de crédit sont issus de ce marché.

Un nivau élevé d'intégration financière est également souhaitable au vu de nos autres missions fondamentales, telles que la promotion du bon fonctionnement des systèmes de paiement ou la contribution au maintien de la stabilité financière.

Mais la raison peut-être la plus profonde et la plus importante de notre attachement à la poursuite du processus d'intégration est que celui-ci peut entrainer une élévation du potentiel de croissance non inflationniste de notre économie. Cette relation de causalité est conforme à l'intuition, dans la mesure où une intégration croissante va de pair avec une allocation plus efficace de l'épargne vers les projets d'investissement les plus rentables, tout en minimisant frictions et coûts de transactions. Au delà de l'intuition, l'incidence de l'intégration financière sur le potentiel de croissance est désormais solidement etayée par un nombre considérable d'études théoriques et empiriques.

Je rappelle enfin, s'il en était besoin, que l'objectif d'intégration financière fait l'objet, dans le cadre plus général du marché unique, de politiques européennes spécifiques, que le Conseil de l'Union a de surcroît portées au rang de priorités. Dans ce contexte, et en ligne avec les obligations qui nous sont imparties par le Traité, il nous appartient de soutenir ces politiques.

Ayant posé ces jalons, j'en reviens maintenant au thème de mon intervention, à travers cette question : « où en sommes-nous ? ». Comme toujours dans une telle situation, deux attitudes sont possibles. La première, qui prédominait dans les premières années ayant suivi l'introduction de l'euro, consistait à souligner le chemin parcouru, qui est considérable. On a par exemple souvent évoqué l'intégration quasi-immédiate du marché monétaire, au début de 1999, tant en ce qui concerne le marché des dépôts interbancaires que celui des produits dérivés. Le développement remarquable du marché obligataire, hors titres d'État, est également une conséquence de cette intégration. Sur l'ensemble de l'année 2002, les émissions obligataires du secteur privé ont représenté environ la moitié du total des émissions, alors qu'avant l'introduction de l'euro le marché était entièrement dominé par les émissions publiques.

Les effets bénéfiques de l'intégration se sont d'ailleurs également fait sentir dans le secteur des titres d'Etat. J'en veux pour preuve la standardisation des modes d'émission, ou bien encore le développement de plateformes de trading communes à travers la zone euro. Le développement des différents composants du groupe MTS, y compris bien sûr la plateforme EuroMTS, en sont peut-être le meilleur exemple.

L'intégration continue par ailleurs à progresser dans des domaines où elle semblait avoir pris un léger retard, comme sur le marché des pensions-livrées. La création de l'indice de référence EUREPO, ou encore le développement d'une documentation légale standardisée, le « European Master Agreement » (EMA), en fournissent plusieurs indications.

Une attitude plus pessimiste consiste à mettre en avant l'insuffisance, et surtout le ralentissement apparent du processus d'intégration financière au cours des dernières années. Dans cet esprit, on pourrait ici mettre en exergue le niveau de fragmentation résiduel des systèmes de règlement-livraison des titres. Malgré de multiples efforts de consolidation, il existe aujourd'hui encore une vingtaine de systèmes nationaux de règlement-livraison dans l'Union européenne, et à peu près autant dans les pays adhérents appelés à rejoindre l'Union au printemps prochain. C'est une situation anormale.

Le processus d'intégration est donc déjà remarquable, tout en étant inachevé. Une interprétation pessimiste de cette situation me paraitraît toutefois erronée, et cela pour deux raisons. Tout d'abord, il faut rappeler que les avancées les plus faciles à réaliser en matière d'intégration ont naturellement suivi immédiatement le passage à l'euro, en 1999. Ce qui reste à faire est, assez logiquement, ce qui est le plus difficile, ce qui ne veut pas dire impossible.

Mais plus fondamentalement, comme Saint-John Perse l'a affirmé dans un texte fameux, « le pessimisme n'est pas seulement une faute contre nature, c'est une erreur de jugement autant qu'une désertion »*. Il ne s'agit pas ici, en effet, de constater une insuffisance, mais bien d'en comprendre les causes, et d'identifier les moyens d'y remédier.

Du chemin parcouru jusqu'ici, je tire deux leçons.

La première, c'est que l'intégration ne peut être obtenue que si les obstacles aux activités financières transfrontalières sont effectivement abolis. C'est l'objectif que s'est fixé le législateur, qui trouve sa traduction dans le Plan d'action pour les services financiers (PASF), lancé par la Commission européenne au printemps 1999. 36 des 42 mesures originelles proposés par le PASF ont désormais été adoptées, et l'on peut raisonnablement penser que les mesures restantes seront adoptées avant les élections parlementaires européennes du printemps prochain. Il s'agit là d'une réalisation majeure, dont on ne saurait assez souligner l'importance.

La seconde leçon que je tire, c'est que l'existence d'un canevas législatif n'est pas en soi suffisante pour obtenir une intégration effective du marché. Ce que ce cadre produit est un potentiel. Il appartient ensuite aux différents acteurs impliqués, que ce soit au sein du secteur public ou du secteur privé, de tirer avantage de ce potentiel. C'est ce qui a été fait jusqu'ici dans de nombreux domaines, et il convient de poursuivre dans cette voie.

Avec la finalisation du PASF, nous avons donc, me semble-t-il, atteint un moment charnière dans l'intégration du système financier européen. Nous disposons d'un ensemble législatif cohérent et relativement complet à l'échelle européenne. Il est tout à fait possible que se fasse sentir à l'avenir le besoin de mesures législatives supplémentaires. Mais ce qui doit retenir l'attention et focaliser les énergies, à plus court terme, est sans aucun doute plutôt la traduction dans les faits des mesures adoptées, et l'exploitation des opportunités qu'elles créent. En un mot, ce n'est plus tant le PASF que la stratégie à appliquer dans l'après-PASF.

C'est sur ce dernier point que je souhaiterais insister maintenant.

L'adoption des mesures contenues dans le PASF ne constitue évidemment pas, pour les autorités publiques, la fin de leur implication dans le processus d'intégration. Il est maintenant crucial que les autorités compétentes mettent effectivement en œuvre de manière cohérente à l'échelle nationale les mesures adoptées au niveau européen. Ainsi que l'a souligné le Comité Lamfalussy, la capacité de la législation communautaire à s'adapter de manière flexible à des marchés en constante évolution et la cohérence de l'application de cette législation contribuent à en alléger le fardeau pour les institutions financières qui sont actives à travers le marché unique. La méthode dite « Lamfalussy » prévoit donc, comme vous le savez, l'élaboration d'une législation communautaire d'ordre technique, ou législation « secondaire », qui puisse être amendée si nécessaire par le biais d'une procédure simplifiée. Elle prévoit également une coopération renforcée entre autorités de tutelle dans le domaine de la réglementation et de la supervision financières. Cette méthode me paraît de nature à engendrer effectivement une législation et une réglementation réellement communes, du point de vue qui compte in fine, c'est-à-dire le point de vue des acteurs de marché, tout en respectant pleinement le principe de subsidiarité.

L'application de la « méthode Lamfalussy », offre une opportunité peut-être unique de simplifier le cadre réglementaire actuel, tout en rendant son application plus uniforme. Si l'on poursuit cette méthode jusqu'à son terme, on peut imaginer que le développement d'une réglementation européenne combinée à cette coopération renforcée entre autorités nationales compétentes amènent au développement d'un manuel européen commun, en anglais « EU Rulebook », rassemblant les mesures techniques applicables en matière de réglementation financière. Ce manuel européen fournirait aux institutions financières la référence qui leur manque peut-être aujourd'hui au moment d'engager des activités transfrontalières.

Un second chantier sur lequel les autorités publiques travaillent est lié à la question de la supervision des institutions financières. Deux objectifs stratégiques doivent être soulignés ici.

Premièrement, le renforcement de la coopération entre autorités compétentes, en particulier entre superviseurs et banques centrales, afin de rendre plus efficace la supervision des institutions actives dans de multiples juridictions. Cela participe aussi des efforts conduits, et qui sont au coeur de la mission des banques centrales, pour assurer le maintien de la stabilité financière. Cette coopération renforcée implique une intensification des échanges d'information, qui est d'ailleurs déja en cours au sein des structures du Système européen de banques centrales, et sera également développée dans le cadre des nouvelles structures créées en conformité avec la méthode Lamfalussy.

Permettez-moi ici un a parte qui touche au caractère spécifique du système bancaire. Il est en effet une source de risques particuliers, de risques systémiques, qui sont directement liés au rôle de transformation opéré par les banques, ainsi qu'à leur rôle dans les systèmes de paiement notamment. De ce fait, au vu des responsabilités qui sont les nôtres, il est essentiel que la BCE et les banques centrales nationales de l'Eurosystème soit impliquées activement dans le processus de réglementation. Il est tout aussi nécessaire que les banques centrales collaborent de manière approfondie avec les autorités compétentes en matière de supervision. Le protocole d'accord signé par les banques centrales et superviseurs en ce qui concerne les principes de coopération en situation de gestion de crise constitue d'ailleurs une parfaite illustration des efforts entrepris dans ce domaine.

Je rappelle par ailleurs que l'intégration financière entraîne une modification des canaux de transmission des risques systémiques, notamment du fait d'un accroissement possible des risques de contagion transfrontalière et, partant, une transformation des sources potentielles d'instabilité financière. Compte tenu de notre responsabilité en la matière, nous sommes particulièrement attentifs à ces implications du processus d'intégration.

Deuxième objectif stratégique, il serait souhaitable que les procédures et obligations liées à la supervision bancaire convergent plus avant, afin d'en alléger la charge pour les institutions qui y sont soumises. Cela peut se faire par un commun accord entre autorités compétentes sur des normes transparentes lors de l'application des mesures contenues dans le manuel, ou «rulebook» que j'évoquais il y a un instant.

Rien de ce que je viens de dire ne diminue les mérites d'une organisation du contrôle prudentiel basée sur la responsabilité des autorités nationales. Les conditions d'une coopération approfondie sont d'ailleurs développées précisément pour assurer que cette organisation décentralisée garde toute sa capacité à obtenir les résultats attendus dans le contexte d'un système financier qui est, lui, intégré.

Les éléments que j'ai évoqués à ce stade constituent une longue liste de tâches qui incombent au secteur public, pour traduire dans les faits le potentiel d'intégration financière induit par le PASF. Cela dit, il est aussi une responsabilité qui incombe au secteur privé. Permettez-moi d'en dire deux mots.

La première des responsabilités qui vous incombent, naturellement, c'est celle de tirer avantage des opportunités créées par le marché unique, comme vous l'avez fait jusqu'ici avec succès. S'il appartient aux autorités de créer les conditions de confiance nécessaires pour engager des activités transfrontalières, c'est en fin de compte à vous qu'il appartient de « transformer l'essai ».

Mais il est également un autre domaine dans lequel l'initiative privée peut, et à mon sens doit, contribuer au processus d'intégration des marchés. Ce domaine est celui de l'action collective. Ce point mérite une explication.

Les règles qui président au bon fonctionnement des marchés financiers ne sont pas uniquement édictées par les pouvoirs publics. Il existe un nombre considérable de règles, peut-être en définitive la majorité, qui sont le fait de la communauté des participants au marché elle-même. Ces règles incluent par exemple les conventions de cotation, les conventions de calcul des coupons courus, les conventions de règlement-livraison et bien d'autres normes utilisées par l'ensemble du marché.

La particularité de ces règles est que l'adhésion volontaire qu'elles emportent est la conséquence d'externalités de réseau. Plus nombreux sont ceux qui s'y soumettent et plus il est profitable de les appliquer, ne serait-ce que par l'augmentation du nombre de contreparties potentielles qui en découle. A contrario, l'utilisation par deux groupes d'opérateurs de marché de normes ou de conventions différentes constitue un facteur de segmentation réel.

L'adoption de règles, conventions ou normes communes par l'ensemble des acteurs de marché représente donc, de mon point de vue, une voie par laquelle le secteur privé peut, dans son intérêt propre, agir effectivement et de manière collective dans le sens d'une plus grande intégration financière. Dans ce domaine, le rôle des autorités publiques ne peut être que de faciliter l'action collective, nullement de la suppléer. La BCE et les Banques centrales nationales de l'Eurosystème ont d'ailleurs à de multiples occasions joué ce rôle de facilitateur, et nous somme bien entendus prêts à continuer à aider le marché dans cette voie si nécessaire.

Pour illustrer mon propos, je prendrais l'exemple de la création de l'indice EONIA lors de l'introduction de l'euro. L'indice EONIA, qui reflète le niveau du taux au jour le jour sur le marché des dépôts interbancaires, n'est pas le fruit d'une décision législative ou réglementaire. Il est le résultat d'une action coordonnée entre opérateurs du marché monétaire. La Banque centrale européenne joue effectivement un rôle dans son calcul, mais il s'agit uniquement d'un rôle de facilitateur.

Si je mentionne l'exemple de l'indice EONIA, c'est parce qu'il me semble que son existence, et son adoption comme référence sur le marché des swaps de taux, a été un facteur important d'intégration de ce segment de marché particulier. Et les résultat en sont connus de tous : le marché des swaps de taux référencié sur l'indice EONIA est le plus liquide et le plus profond de son type à travers le monde, et il constitue, pour tous les acteurs de marché, un apport conidérable en terme de gestion de leur risque de taux.

Compte tenu de ce succès spectaculaire, la question qui se pose donc est de savoir si toutes les opportunités potentielles d'action collective de nature à approfondir l'intégration financière européenne ont été exploitées. Notre expérience nous conduit à répondre que ce n'est pas le cas. Par exemple, on pourrait mentionner le marché des billets de trésorerie. Il s'agit là d'un marché où l'hétérogénéité des conventions utilisées est peut-être plus importante qu'il n'est strictement nécessaire, et une initiative a d'ailleurs été prise par un groupe de participants au marché, ayant pour but précisément de résorber ces différences.

L'achèvement du Plan d'action pour les services financiers représente peut-être ici également une occasion à saisir. Si les obstacles d'ordre législatif ou réglementaire à l'activité transfrontalière sont éliminés, l'adoption de normes et conventions communes par action collective n'en devient que plus souhaitable, et plus profitable.

Pour que cette action collective puisse voire le jour, il est nécessaire de disposer d' associations de marché effectivement pan-européennes dans leur constitution et dans leur ambition. Il me semble toutefois voir se multiplier les initiatives dans ce sens, et je trouve là un motif d'optimisme pour l'intégration financière européenne.

La conclusion du Plan d'action pour les services financiers ne marque donc pas la fin du processus d'intégration financière en Europe. Elle marque la fin d'une étape, d'une étape décisive certes, mais qui doit être suivi par d'autres avancées.

Pour ce faire, il faudra appliquer dans l'après PASF une stratégie tout aussi ambitieuse et cohérente que celle qui a été appliquée jusqu'ici. Il appartiendra aux différents acteurs impliqués dans ce processus, qu'ils s'agissent des pouvoirs publics ou des acteurs de marché, de développer en commun cette stratégie au cours de l'année à venir. Je crois en tout état de cause que cette stratégie devra inclure quelques-uns des éléments que j'ai esquissé aujourd'hui, à savoir :

Tout d'abord, une grande attention apportée à la cohérence entre les actions menées par les différents pouvoirs publics, ainsi qu'entre le rôle du secteur public et celui – indispensable – du secteur privé. Seule une interaction effective entre tous est de nature à conduire à une intégration encore plus profonde.

Ensuite, un souci de rationalisation et de simplification. Cela s'applique au domaine de la réglementation et de la supervision. Cela s'applique aussi aux normes et conventions édictées par le secteur privé.

Finalement, un souci d'organisation et de participation. La traduction sur le terrain des politiques définies en principe requiert une participation active des acteurs de marchés et leur organisation effective en vue de conduire dans les meilleures conditions possibles un dialogue permanent avec les autorités de tutelle.

Il me semble, au vu des déclarations et initiatives apparues ici ou là qu'un consensus est en train de se développer sur ces trois points. Tel est le cas, par exemple, en ce qui concerne l'infrastructure de marché, où l'on observe une certaine cohérence et complémentarité entre diverses actions en cours : le développement de TARGET 2 par l'Eurosystème notamment, la stratégie proposée par le groupe Giovannini dans le domaine du règlement-livraison et le travail effectué sur la consolidation des plate-formes techniques au sein des centrales internationales dépositaires de titres en Europe devraient tous produire des résultats tangibles entre 2005 et 2008. Je veux y voir le signe encourageant d'une accélération prochaine de ce processus d'intégration financière européenne qui est d'ores et déjà considérable. Et les bénéfices de tout ce qui a été réalisé sont si remarquables qu'il ne peut avoir aucun doute qu'il est dans l'intérêt de tous de continuer avc détermination dans cette voie.

Mesdames et messieurs, je vous remercie de votre attention.

* "Sur l'optimisme en politique", article paru dans le journal Excelsior (27 février 1935).