Entretien avec Risques

Entretien accordé par Benoît Cœuré, membre du directoire de la BCE, à Jean-Hervé Lorenzi, François-Xavier Albouy, Arnaud Chneiweiss, Pierre-Charles Pradier et Philippe Trainar, le 4 février 2019, et publié le 2 avril 2019

Peut-on dire que nous évoluons dans un univers plus risqué aujourd’hui qu’il y a dix ou quinze ans ?

Nous sommes dans une période de mutation politique et technologique. Le mouvement s'accélère, surtout dans sa dimension technologique, laquelle est sans doute sous-estimée par les intervenants de marché. Dans un certain nombre d’industries, y compris l’industrie financière, des changements technologiques très rapides peuvent faire émerger des risques, comme d’ailleurs des possibilités. Le risque politique change également de nature. Il s’est déplacé vers les pays développés. Je reviens d’un séminaire en Afrique du Sud avec les banques centrales africaines. Mes collègues africains disent : « Nous, Africains, avons toujours su que nous avions nos défis économiques, de développement et de transition politique à régler, mais c'était dans un environnement où nous avions une certaine stabilité et une visibilité sur ce qui se passait en Europe, aux États-Unis et en Chine. Or, maintenant l'instabilité vient des États-Unis, et dans une certaine mesure de l'Europe et de la Chine. Nous devons donc apprendre à devenir nous-mêmes un pôle de stabilité ». Cette réflexion, nouvelle pour l'Afrique, est celle par laquelle nous sommes passés, nous, Européens, depuis 1957 : comment, avec nos propres instruments économiques et politiques, gagnons-nous notre autonomie et devenons-nous un pôle de stabilité ?

Depuis les travaux de Frank Knight dans les années 1920, les économistes distinguent risque (qui repose sur des probabilités quantifiables) et incertitude (qui ne se prête pas à la quantification). Pour reprendre cette distinction, on peut dire que nous évoluons aussi, pour les mêmes raisons, dans un monde où il y a plus d’incertitude que de risque, parce que la nature des interrogations est devenue politique : incertitude sur la relation États-Unis/Chine – avec toutes ses conséquences commerciales, de sécurité, de propriété intellectuelle –, sur le Brexit... Les intervenants de marché sont démunis pour raisonner sur de tels schémas. D'ailleurs tout le monde est démuni ! Cela crée du risque non diversifiable, qui n'a pas de prix de marché, et cela accentue l'anxiété. Dès lors, il n’est pas étonnant que les marchés se tournent vers les acteurs publics, notamment les banques centrales – la Fed, mais aussi la BCE –, pour leur demander cette assurance.

L’une des sources d’incertitude pour les assureurs (mais pas seulement pour eux), ce sont les taux d’intérêt. L’assouplissement quantitatif (quantitative easing – QE), notamment, a été amené à jouer sur l’ensemble de la courbe des taux. Les taux d’intérêt n’échappent-ils pas peu à peu à la formation des anticipations des agents de marché, qui se demandent quel équilibre de marché va avoir lieu sur ces taux d’intérêt ? Quelles contraintes sur la BCE pourraient l’amener à prendre telle ou telle décision ? N’est-ce pas une source de cycles et d’incertitudes forte ?

Les acteurs de marché voient des bénéfices à ce que les banques centrales pilotent la courbe des taux, parce que cela favorise l'activité économique et la stabilité ; mais il est vrai qu’une partie de la formation des taux d'intérêt échappe aux mécanismes de marché. Il faut toutefois relativiser cette discussion. D’une part, elle n’est pas nouvelle : par construction, la politique monétaire a toujours un impact sur les taux d’intérêt. En outre, la BCE a pris soin depuis le début de l’assouplissement quantitatif et sur tous les compartiments de marché – aussi bien la dette souveraine que d’entreprise –- de ne pas supprimer le mécanisme de formation des prix. C’est par exemple une des raisons pour lesquelles la BCE n'achète pas plus de 33 % d'une émission souveraine.

Les banques centrales ont désormais une influence forte sur l'ensemble de la courbe des taux, jusqu’à un horizon très long. La contrepartie est d’être transparent vis-à-vis du marché et de fournir de la visibilité et de la prédictibilité sur la manière dont nous allons nous comporter. C’est la raison d’être de notre pilotage avancé des anticipations (forward guidance), qui explicite notre fonction de réaction. La forward guidance n'est pas un engagement inconditionnel sur ce que nous allons faire ; nous n’en serions pas capables et nous ne serions d’ailleurs pas crédibles, puisque nous réagissons forcément au flux d'informations nouvelles qui nous parviennent ; mais cela donne de la clarté sur la manière dont notre politique monétaire intègre ce flux d'informations. Si nous expliquons aux marchés cette fonction de réaction suffisamment bien, ils peuvent l’intégrer dans les mécanismes de formation des prix. Et nous avons le sentiment que cela a plutôt bien fonctionné. La manière dont nous conduisons la forward guidance est considérée comme utile par les marchés.

Aujourd’hui la forward guidance, notamment aux États-Unis, fait débat avec l’idée qu’il faudrait la supprimer et laisser se mettre en place une politique parfaitement opportuniste qui pourrait avoir un certain degré d’arbitraire ?

Ce débat sera légitime quand la normalisation de la politique monétaire sera plus avancée. Après tout, la politique monétaire d'avant la crise ne comportait pas de forward guidance et cela nous paraissait normal. Quand la politique monétaire est complètement normalisée, l'instrument de référence est redevenu le taux d'intérêt et n'est plus la taille ni la composition du bilan de la Banque centrale. Il est alors légitime de se demander si la forward guidance sert encore à quelque chose. Mais la BCE n'est pas dans cette situation. La normalisation de notre politique monétaire sera dépendante des indicateurs économiques et, quoi qu'il arrive, ce sera un processus très long et graduel. Il y aura donc un besoin de forward guidance pour une période assez longue, le temps que l'on mène cette normalisation.

Pour les économistes qui ont donné des cours d’économie monétaire, tout ceci est très surprenant. Personne n’aurait imaginé que les banques centrales pouvaient jouer sur les taux d’intérêt à long terme et que la masse de liquidités ne créerait pas de l’inflation. C’est un savoir qui est fondamentalement remis en cause. Cela dépasse largement l’aspect monétaire.

Nous sommes dans une période où la théorie court après la réalité, comme c’est déjà arrivé par le passé. Au cours des dernières années, l’économie monétaire a beaucoup progressé. On a par exemple un corpus théorique solide sur le quantitative easing, avec les travaux de Curdia, Woodford et d’autres. On a aussi beaucoup progressé dans l’intégration des frictions financières dans les modèles utilisés par les banques centrales. Cela a commencé aux États-Unis avant d’arriver en Europe. C'est aussi l'occasion de réhabiliter des courants de pensée monétaire qui avaient disparu. Les débats sur les taux d’intérêt négatifs, par exemple, ont été l'occasion de relire les travaux de Silvio Gesell et sa théorie du tamponnage des billets, qui étaient devenus des curiosités théoriques, et qui redeviennent importants. La crise a été l'occasion de tester la vitalité de la théorie économique et sa réactivité ; en l'occurrence, je pense que le test est positif pour la discipline.

L’euro a vingt ans. Quel bilan peut-on en tirer ? Que manque-t-il pour que l’Europe, au-delà d’être un pôle de stabilité, soit aussi un pôle de croissance ?

L'euro a apporté la stabilité des prix, condition nécessaire à la croissance. Et il a protégé des pays qui auraient été beaucoup plus impactés par la crise financière s'ils n'avaient pas appartenu à l'euro. Contrairement à l'idée très répandue dans l'opinion publique, le pouvoir d'achat de la monnaie a été mieux protégé depuis 1999 qu'il ne l'était avant. L’inflation est plus faible en moyenne depuis 1999. Un objectif concret de l'euro, qui était de contrôler l'inflation, a été atteint. Mais c’était une erreur de raisonnement – ou un espoir déçu – que de penser que l'euro créerait en soi de la croissance de long terme. L’environnement de stabilité apporté par l'euro aurait dû être mis à profit par les gouvernements de la zone euro pour conduire davantage de politiques d’investissement, d’éducation et de réforme tournées vers la croissance de long terme. Il y avait par exemple en France à l’époque de la création de l’euro la conviction assez naïve que l'euro allait susciter automatiquement la convergence des économies participantes. Mais cela n'a pas du tout été le cas ; l'euro a plutôt créé de la divergence que de la convergence, en l’absence de politiques d'accompagnement, qui pour la plupart relèvent du niveau national.

Finalement, on a fini par comprendre qu'une bonne politique monétaire est évidemment nécessaire mais n’est pas suffisante. Il faut une politique économique de la zone euro beaucoup plus structurée, avec des instruments qu'aujourd'hui nous n'avons pas, et il faut des politiques budgétaires responsables. C'est la partie qui reste à parachever.

La conjoncture en Europe n’est pas liée seulement à la stabilité ou à l’absence de politique industrielle. Les pays dont la démographie est déclinante ne sont pas le cœur du dynamisme. Que peut-il se passer de positif en Europe ?

Le diagnostic de la BCE sur la conjoncture dans la zone euro est le suivant. Le ralentissement de la croissance depuis 2018 n’est pas une surprise. Nous avons connu en 2017 une reprise cyclique très forte, tirée par un commerce mondial dynamique et amplifiée un peu artificiellement par une relance budgétaire américaine intervenue à contretemps. On savait que cela ne pouvait pas durer. On atterrit aujourd’hui, sans doute plus tôt et plus brutalement que prévu, sur des rythmes de croissance qui sont plus proches de notre taux de croissance potentielle. Au dernier trimestre de 2018, la croissance du PIB français était de 0,3 %. Nous sommes très loin d'une récession. En supposant même que l'on se maintienne sur des rythmes proches dans les trimestres qui viennent – ce qui n'est pas la prévision des services de la BCE, qui prévoient une croissance qui se redresse de 1,1 % à 1,6 % entre 2019 et 2020 dans la zone euro –, c’est-à-dire quand bien même la croissance française se stabiliserait autour de 1,2 %, ce serait probablement assez proche du taux de croissance potentielle de la France, celui qui correspond à notre appareil productif. La croissance potentielle est plus faible qu'avant la crise, parce que l'on a perdu beaucoup d'investissements et de capital humain ; il faudra du temps pour récupérer, et entretemps la démographie continue à ralentir.

Un sujet monte dans le débat académique américain, sur lequel les Européens devraient plus se pencher : le lien entre concurrence et productivité. De nombreux économistes, commeThomas Philippon, disent aujourd’hui qu’il n'y a pas assez de concurrence et que les taux de marge sont trop élevés aux États-Unis, et que cela a été mauvais pour les gains de productivité. Les Européens doivent se pencher sur le sujet ; la conclusion pourrait d’ailleurs être différente selon les secteurs. Le lien entre concurrence et productivité n’est pas le même dans l’industrie et dans les services. Dans les services, l'ouverture des professions réglementées augmente la concurrence et améliore la productivité, alors que dans l'industrie manufacturière, déjà très exposée à la concurrence internationale, la question est plus ouverte. Ce sont des sujets sur lesquels on sait peu de choses, et qui sont importants pour porter un diagnostic sur la croissance potentielle.

Sur le même sujet, le débat en France est de savoir s’il faut limiter les baisses de charges sur les emplois non qualifiés. À très court terme, on crée plus d’emplois, évidemment ; mais n’est-il pas aussi important d’abaisser le coût du travail le plus qualifié qui est inducteur de croissance ?

Mon avis d’économiste est qu'il faut soutenir les deux types d’emplois, mais avec des instruments différents. Il faut une économie de services forte parce qu'il y a une demande sociale de services à faible productivité, notamment dans l'accompagnement des personnes, et parce qu'il faut employer les salariés peu qualifiés. Il faut aussi soutenir l'industrie parce que c'est l'industrie qui fait la productivité, l'export, etc. Cela ne veut pas dire que l'instrument doit être le même. Les études empiriques l’ont prouvé : l’instrument « baisse de charges » est plus efficace en bas de l'échelle des salaires. Cela ne veut pas dire qu'il ne faut pas aider l'industrie, mais il vaut mieux le faire en ciblant les aides sur la recherche et le développement (R&D) et la formation, plutôt que de le faire de manière indifférenciée à travers des baisses de charges qui ne créeront pas des emplois mais des hausses de salaires.

Ce n’est pas le rôle de la BCE, mais pourquoi n’y a-t-il pas eu suffisamment d’emplois et de croissance dans la zone euro ? C’est la question du travail, connexe aux baisses de charges. Ce que l'on a vu dans la période récente dans toutes les économies avancées, c'est que la vague qui a frappé le travail peu qualifié est en train de frapper le travail qualifié routinier. Et ce travail qualifié routinier n'est pas au Smic.

Dans les années 1990, et jusqu’à l'entrée de la Chine dans l'OMC, on a accepté de manière générale qu’une mondialisation commerciale et financière sans freins – le consensus de Washington – était la meilleure manière de créer de la prospérité. On a abandonné les dernières réserves que l'on avait sur le sujet. Les économistes et les responsables politiques ont béni cela, avec dans les pays développés une erreur de diagnostic qui était : ce n'est pas grave, le progrès technique aussi bien que la mondialisation vont détruire de l'emploi peu qualifié, mais nous aurons toujours un coup d'avance, parce que nous allons investir dans la R&D et dans l'éducation, les biens et services que nous produisons monteront en gamme et nous les vendrons aux pays moins avancés. Mais cela n’a pas fonctionné, de mon point de vue pour deux raisons. D’abord les pays émergents, notamment la Chine, sont montés en gamme beaucoup plus vite que prévu, et dans le même temps des ruptures technologiques ont fait que le progrès technique ne détruit plus seulement des emplois peu qualifiés mais aussi des emplois moyennement qualifiés et peut-être bientôt, avec l’intelligence artificielle, très qualifiés. Ensuite, nous n'avons pas été capables de mettre en œuvre l'investissement en éducation et en R&D qui nous aurait permis de rester à la pointe. L’éducation est particulièrement préoccupante et c'est d'ailleurs un des grands défis de la France, si j’en crois les études de l'OCDE et de France Stratégie.

D’ici à 2030, une personne sur cinq aura plus de 65 ans. Peut-on imaginer que demain ou après-demain on ait du quantitative easing sur du financement du secteur associatif ? Sur des types de participation relevant d’associations, dont on sait que, parce qu’elles maintiennent des personnes âgées à fort capital humain en activité, elles créent du bien-être, de la santé, etc. ?

Je ne suis pas d’accord, pas pour une raison économique mais pour une raison institutionnelle. Que des évolutions démographiques lourdes changent la structure de nos économies et donc la manière dont nous faisons de la politique monétaire, c'est évident ; en 2019 par exemple, la présidence japonaise du G20 a mis le changement démographique parmi ses priorités. Nous avons eu des séminaires, y compris entre banques centrales, sur l'impact sur les prix relatifs, sur l'inflation et sur la structure productive. Mais la BCE n’a pas pour mandat de financer les adaptations de l'économie. La création monétaire fascine et il y a toujours une tentation de projeter sur la BCE les échecs des politiques publiques en lui demandant d’y remédier. Nous avons le même débat sur l’adaptation au changement climatique que l’on demande à la BCE de financer. Mais demander à la BCE de financer l’adaptation au changement climatique, de financer la transition démographique, de financer les infrastructures… ce serait renvoyer à une institution technocratique des choix de priorité de dépenses publiques qui sont l’essence du débat politique. Et certains, les mêmes parfois, reprochent déjà à la BCE de faire de la politique ! Politiser la banque centrale est le meilleur moyen de fragiliser son action. Notre contribution est d’avoir créé un environnement monétaire favorable à ces investissements. L'environnement actuel où les taux sont à zéro ou proches de zéro, y compris à très long terme, est exceptionnellement favorable. La manière dont il doit être mis a profit – en investissant dans le climat, le vieillissement ou toute autre chose –, est un débat politique qui relève des Parlements.

De par votre expérience, vous connaissez aussi bien l’économie allemande que française. Les récents mouvements sociaux en France ont montré une différence entre Paris et la province, que l’on n’observe pas du tout en Allemagne, où la province est hyperdéveloppée. Voyez-vous une raison à ce phénomène ? En France, toutes les politiques d’aménagement du territoire ont échoué.

Vous avez raison, l’avantage d’une expérience européenne est de prendre un peu de recul par rapport au système français ! Le fonctionnement des élites françaises est très concentré géographiquement. Les élites allemandes sont dispersées ; on les trouve dans les sièges des grandes entreprises, dans les fondations, dans le monde politique, un peu partout en Allemagne. En France, elles sont pour la plupart à Paris et sortent des mêmes écoles, sans parler du manque de diversité d’origine et de genre, pour laquelle l’Europe est très en retard sur le monde anglo-saxon. Dès lors, il ne faut pas s’étonner que le système administratif et de soutien à l’économie soit mobilisé en priorité au bénéfice de quelques grandes entreprises et de quelques grands acteurs, ce qui est en soi un frein à l’innovation et à la croissance.

Le marché de l’assurance en Europe est très fragmenté. Le leader espagnol est inconnu en France, par exemple. Pourquoi les marchés sont-ils restés nationaux dans le secteur de l’assurance ?

La BCE n’a aucune compétence en matière d’assurance ; c’est même une des choses que le traité lui interdit de faire. Ce n’est donc pas un secteur que nous suivons de près. Mais si l’on raisonne de manière un peu plus générale sur l’intermédiation financière non bancaire, le degré de fragmentation reste grand. Il n’y a pas d’intégration institutionnelle comme dans le secteur bancaire. Cela prendra du temps, car lorsqu’on rentre dans le domaine non bancaire, on touche très vite à des barrières non financières, liées au droit des sociétés, à des différences de tradition juridique. Les lois nationales sont différentes, en particulier en matière de faillite mais pas seulement ; la mobilisation du collatéral se fait de vingt-sept matières différentes, etc. Ce sont autant de barrières à l’intégration des marchés de capitaux. Il faut un environnement juridique qui permette l’intégration, et cela suppose des changements profonds de tradition juridique.

Quand vous avez intégré la BCE, imaginiez-vous un tel environnement, y compris le dynamisme ? Le quantitative easing, pour notre génération, était quelque chose d’inimaginable.

Quand j’ai rejoint la BCE en 2012, certains m’ont dit : ce sera intéressant techniquement, humainement, parce que le milieu des banques centrales est de très bonne qualité intellectuelle et humaine, mais ce sera un peu ennuyeux. Comme vous pouvez l’imaginer, depuis 2012 cela n’a jamais été ennuyeux. Le rêve le plus cher des banquiers centraux est que leur métier redevienne ennuyeux, mais nous n’en sommes pas encore là….